浅析信息披露制度

梁瑾源

【摘  要】“公平、公开、公正”被视作是证券法上的三大基本原则，其中又以“公开”为首要原则，对此朱锦清教授曾评论道：“一部《证券法》洋洋洒洒数万字，但归根结底立足于公开二字。”从证券的发行、上市再到交易过程，整个证券市场只有在一个公开透明的体制下才能够健康地运转，否则在道德风险的影响下内幕交易将如病毒般肆虐横行、欺诈亦将如洪水般淹没证券市场，因此为了实现公开透明的市场环境，信息披露制度就显得格外重要。

【关键词】浅析;信息披露;制度

引言

从美国证券市场发展的历程来看，1929年股市的大崩盘成为了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》颁布的契机。在此之前，由于对发行人信息披露要求的不完善，导致了股票市场上充斥着欺诈的现象。随着股市崩盘造成投资者们损失惨重，美国民众对打造一个健康、公开、透明的证券市场的呼声高涨到了极点，在这种背景下，国会先后制定了两部法规来规制证券市场上的不法行为，并由此形成了以政府监管为统领、自律监管为中心、中介机构为辅助、司法监管为后盾的一整套信息披露体制。从结果来看，信息披露制度的建立的确是美国证券市场未来数十年间繁荣发展的基础，美国如今能拥有世界最领先的证券市场与其科学的制度设计不无关系。但是正如任何一枚硬币都有两个面，也有人对信息披露制度的有效性提出了质疑，根据詹森（Jensen）和麦克林（Meckling）的代理成本理论以及斯蒂芬·罗斯的信号理论，在完全竞争的金融市场和管理者市场存在的前提下，公司管理层有激励去披露信息，强制信息披露立法是多余的。此外，波斯纳（Posner，1973）也认为对证券市场的管制部分起因于对20世纪30年代大萧条的误解，事实上，由联邦证券交易委员会所做出的披露规定不会增加信息量，因此披露管制是没有必要的。斯蒂芬·班布里奇（Stephen M. Bainbridge，2000）用行为经济学的方法对美国证券市场的强制披露制度进行了研究。他认为，美国证券市场不存在持续性的市场失灵，而且立法者和监管者由于有限理性和认知偏差并不比其他决策者更强，因此，强制披露是不必要的。美国强制信息披露之所以能够幸存，有赖于管理者和立法者的现状偏好。①

1.信息披露制度必要性的基础理论

1.1有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，简称EMH）

该假说是在20世纪70年代初，由美国经济学家尤金·法玛提出。根据该假说，市场上的参与者都是理性的，在一项交易中，他们总能够根据自身搜集到的信息，做出使得自身利益最大化的决策。市场参与者的行为最终形成了市场价格，这个价格会随着市场上的信息发生变化而不断变动，一旦有新的信息产生，那么在有效市场的假设下，信息作用的结果会迅速地体现在价格中。因此如果市场是有效的，那么信息就是充分的、价格就是有效的。

但是有效市场终究是理论研究的产物，构筑起该假说的经济学理论只是一种假设，研究者们将理论运用在现实的过程中，不得不将实际情况纳入到考量的范畴之中，因此在有效市场假说的基础上，提出了三种不同的市场类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。这三种类型是根据市场参与者所掌握的信息进行分类的：弱式有效市场假定所有的市场参与者均掌握了某一特定证券的历史（自上市以来）价格变动情况以及这些变动所反映的全部信息，对这些历史信息的集体判断形成了该证券的价格;半强式有效市场假定所有的市场参与者所占有的有关某一特定上市公司的公开信息都是一样的，这些信息包括公司的财务报告、会计调账、分红和送配股的的决定等，此时价格反映的是所有公开信息所包含的价值;强式有效市场则假定所有的市场参与者都掌握了某一特定上市公司的业绩以及其内在价值的所有信息，该类型市场中的价格对信息的反应是及时的。②实际上，强式有效市场是不存在的，其仅可以作为分析的一种工具，现实中的证券市场往往是弱式或半强式的市场。正因如此，市场信息并不能再价格中得到充分体现，这个时候就需要借助外力帮助市场发现信息，所以建立信息披露制度是必要的。

1.2集体行动的困境

能够支持信息披露制度必要性的另一基础理论源于集体行动造成的窘境。基于理性经济人的假设，每个人都会在市场交易中做出自身利益最大化的选择，但是个体的理性却可能造成社会整体福利的下降。比如在公共产品领域，由于理性利己，每个人都试图坐享别人努力的成果，因此便不会有人愿意承担公共产品的生产成本，这样公共产品无法生产，导致了整个社会集团的福利无法上升。

结合证券市場，由于信息一旦在市场上公开，任一市场参与者都能轻易获得，这就使得信息具有了公共产品的属性。套用集体行动理论的逻辑，由于存在获取信息而付出的个人成本和独占信息所带来的私人收益，这就会驱使信息的持有者为自身利益而拒绝公开，造成信息供给呈现出不足的趋势。并且，由于信息一旦公开就会拥有公共产品的非排他性，继而集体行动所造成的困境又会进一步加剧信息供给不足的现象，最终的结果就是谁也不愿意披露自己手中掌握的信息。如此，证券市场上所有的交易都将变成蒙面而无声的交易。最终，市场上的参与者为获取信息都必须单独付出各自相应的成本，那么这无疑在均衡价格形成的过程中增加了重复成本，造成了社会资源的浪费。

证券市场作为一个为证券的发行与交易提供平台和服务以减少交易成本的场所，具有零和博弈的特征，只有保证博弈过程中信息的公开与透明，才能够真正实现证券市场起到配置资源作用的价值，因此信息披露制度的必要性是毋庸置疑的。随着研究的深入，对信息披露制度的讨论延伸到对信息披露制度的类型和内容等领域，针对强制信息披露制度的必要性和自愿性信息披露的有效性，众多学者展开了持久的争论。

2.信息披露制度的取舍

2.1自愿性披露的有效性

（1）关于自愿披露的经济分析自愿性信息披露是指除强制性披露之外， 上市公司基于公司形象、投资者关系、回避诉讼风险等动机主动对外披露公司信息。这里所指的强制性披露， 是指由一国的公司法、证券法 、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须进行的信息披露。③

现有文献对管理者进行自愿信息披露的动机主要有以下几种理论分析 ：资本市场交易假说，指管理者在公司即将发行股票、债券或者通过股权对外并购时披露信息以降低信息不对称程度，从而降低公司的融资成本（Lang and Lundholm， 1993;Healy et al.，1999）;诉讼成本假说，指管理者有可能为了避免由于披露不完全或不及时引起的诉讼而增加信息披露， 也可能为了降低诉讼风险而减少对公司前景预测的信息披露（Francis et al.，1994 ;Skinner，1994，1997）。对于自愿性披露，Healy &Palepu （2001）认为，管理者需要权衡的成本包括诉讼成本和公司机密信息泄露的代价。④

实际上，自愿披露的经济学本质就是为了进一步解决证券市场上信息不对称的问题，而信息不对称主要出现在代理成本问题和企业质量传递两个方面。

詹森和麦克林基于现代企业的基本治理结构提出了代理成本理论，认为公司内不同利益团体之间可能存在严重的利益冲突，主要体现在管理层和股东、公司和债权人之间。所有权与经营权的分离固然能够实现效率上的提升，但是却也会滋生管理层的道德风险与机会主义。股东们为了防止管理层利用管理公司的地位之便攫取公司利益，通常都会制定好监督和惩罚机制，以期管理者能够尽职尽责地经营公司。由于监督代理契约的执行要耗费成本，股东们通常不愿意将这类成本“自我消化”，而是选择通过某些方式将成本转移到管理层身上，比如将公司业绩与管理层的薪酬挂钩、减少支付给管理层的薪酬以聘请更多的监督者等等，因此管理层就有使监督成本保持最低的动机。如果在管理层和股东之间的代理契约是长期性的，那么管理层就可以通过持续性的信息披露减少股东施加的监督成本，从而提升自身收益。所以，自愿披露信息是管理当局降低代理成本的一种手段，代理成本越高管理当局自愿披露信息的动机就越强烈。

同理，公司与债权人之间的代理成本会影响公司的融资成本。从信息经济学的角度看，自愿性信息披露可以向投资者传递企业质量的信号。⑤债权人往往会根据公司的相关信息判断其信用水平与融资风险，信息越少则融资利率越高，因此公司具有自愿披露信息的动机，以期在资本市场上获得低成本的资金。

（2）自愿性披露的不足。尽管自愿性披露有着部分理论的支撑，但是不可否认，自愿性披露的作用是有限的，因为只有在披露主体拥有足够多正激励的情况下才会实施披露行为，这就会导致自愿性披露的信息呈现出单一性的特征，具体表现为只披露利好消息而对真实发生的坏消息只字不提，这样的信息披露依然是不充分。

另外，支撑信息披露制度的有效市场假说仍旧要不断面对市场失灵的挑战，自愿性披露暴露出来的这些不足使得强制披露制度仍有一席之地，在某些信息的获取上，我们仍然需要依靠强制手段将相关信息公之于众，以应对资本市场中的欺诈行为和内幕交易等不法行为。

2.2强制披露制度的合理性

有关强制披露制度和自愿性披露的争辩可以追溯到20世纪八十年代，彼时大家主要是围绕着公平和效率对制度进行研究。伊斯特布鲁克（Easterbrook）和费雪（Fischel）于 1984 年发表的论文《强制披露和投资者保护》⑥被认为是这一阶段中对强制披露制度进行批判的里程碑之作。这两位学者从公平的角度对强制披露制度进行分析。他们在分析证券市场现存各种机制时，用交易成本的节约为分析工具。他们从公共利益的视角研究了美国证券监管的反欺诈和强制披露法规的一些功能，并认为强制披露法规并没有达到预期的目标，其在执行的过程中比市场行为更糟，中介机构、公司管理层以及证券交易所都能在自利驱动下去主动披露，市场机制本身就能成功引导信息的披露。⑦

针对上述观点，美国哥伦比亚大学的小约翰·科菲（John C. Coffee. Jr.，1984）发表了《市场失灵与强制信息披露制度的经济分析》为强制披露制度进行辩护。科菲认为可以从三个方面来论证强制披露制度完全是正当的。首先，信息具有公共产品的特性，因而证券研究就具有供给不足的趋势，强制披露制度是一种理想的减少成本战略，可以改进资本市场的配置效率;其次，没有强制披露制度将会导致更为严重的低效率，这是因为投资者为了追求交易利润，往往会分别、独立地去搜寻信息，这将造成社会成本的不必要增加，而一种集中信息搜寻机制能减少因经济资源不当配置而造成的社会资源浪费;最后，科菲教授指出自愿性披露的作用是有限的，因为支持其结论的基础理论存在不可忽视的缺陷，那就是其前提假设有时过于理想化，而这往往会导致在解决实际问题方面出现偏差。⑧

信息披露制度的本质就是减少信息不对称，从这个角度来看，理想的市场机制下的确仅靠自愿披露就能实现目的，但是由于第三方效应（third party effect model）的存在，信息会出现供给不足的情况，而且单个发行体难以将行业性信息 、 比较性信息和标准披露格式的外部收益内部化（internalization）（没有足够的积极性制作成本较低的标准披露格式），因此强制披露制度是有必要的。⑨通过对研究的观点进行整理，笔者认为自愿性披露和强制披露制度二者缺一不可，前者能够实现交易的公平，而后者解决的是交易效率问题。那么下一步研究的重点就应该落足于如何协调两种制度，从而更好地实现证券市场公平和效率的目标。

2.3两种信息披露制度的协调

笔者支持为实现两种信息披露制度的分工要从信息类型入手这一观点。有学者认为，信息可具有可观测和可核实的特性，对于可观测可核实的信息，公司披露的选择权较小，管制的措施是有效的，因此可以强制披露;但对于不可观测的信息，公司披露的选择权较大，管制无能为力，最佳方式就是通过资源披露来决定这些信息的数量与质量，所以应该将信息是否可以观测和核实作为制度分工的标准。⑩还有学者将信息分为偶然获取（casually acquired）和有意获取（deliberately acquired）的信息。有意获取的信息是信息生产过程的结果。如果要求信息占有者披露这类信息， 就会打击双方当事人学习知识、搜集、处理、鉴别信息的积极性。相反， 要求信息占有者披露偶然获取的信息对任何一方当事人未来的行为都没有影响。既然信息占有者并没有进行信息生产， 强制要求他披露这类信息不大可能降低对社会有用的信息总量。事实上， 偶然获取信息的当事人是更为廉价的错误预防者 （cheaper mistake-preventer）。强制要求披露这类信息能够改进社会福利。?上述关于信息的分类过于抽象和理论化，在制度设计中具有指导性但可能不具备实践性。笔者认为可以从信息是否包含企业自身的价值判断进行分类。如果信息仅仅是反映公司历史的财务、经营等情况，投资者可以通过这些信息作出自己的判断，这种信息应划入强制披露范疇。如果公司披露的信息中包含着自身对企业未来价值的判断，则说明企业试图通过此类信息向外界释放信号，而这种行为往往都是建立在拥有足够激励的情况下，因此应该将这种信息视为公司自愿披露的信息。

3.结语

“阳光是最好的防腐剂”，秉持公开原则无疑才能给证券市场注入源源不断的活力，而信息披露制度将成为该过程中的关键一环。信息披露制度的必要性经过历史争辩的洗刷愈发显得坚不可摧，人们围绕着公平和效率将论战引至两种制度之间的协调。强制披露制度与自愿性披露都是需要的，关键是如何把握强制披露制度的限度，尤其是对自愿性披露中的预测类信息，如何设计我们的法律规则才能做到既不伤害公司的自愿披露积极性，又能保证公司披露此类信息时并非心怀鬼胎。为了实现证券市场的公平与效率，我们任重而道远。

注释

①孙旭：《美国证券市场信息披露制度研究》[D]，吉林大学，2008年。

②吴建忠：《论证券交易所对上市公司信息披露的监管》[D]，华东政法大学，2013年。

③闫化海：《自愿性信息披露问题研究及其新进展》，载《外国经济与管理》2004年10月。

④罗炜，朱春燕：《代理成本与公司自愿性披露》，载《经济研究》2010年第10期。

⑤李明辉：《试论会计信号传递功能》，载《当代财经》2001年第2期。

⑥Easterbrook和Fischel：Mandatory Disclosure and the Protection of Investor， 70 Va. L. Rev.669（1984）。

⑦同①。

⑧John C. Coffee：《市场失灵与强制披露制度的经济分析》，载《经济社会体制比较》2002年1月，徐菁译。

⑨苗壮：《美国证券法强制披露制度的经济分析》，载《法制与社会发展》2005年第2期。

⑩王慧芳：《信息披露监管：强制披露与自愿披露的协调》，载《审计与经济研究》2007年9月。

?⑨苗壮：《美国证券法强制披露制度的经济分析》，载《法制与社会发展》2005年第2期。

华东政法大学    上海    200042