金融科技时代证券市场技术监管的制度革新

吕成龙

(深圳大学 法学院，广东 深圳 518060)

提要： 金融科技迅速发展给证券市场带来了显著变化，不仅极大优化了交易速度与流程，而且创造出新的交易模式、产品和服务，同时对证券监管提出了更高的迅捷性、专业性与安全性要求。我国证券监管部门尚未对金融科技的现实挑战形成系统认识且持有相对保守的立场，这在一定程度上导致了证监会规则制定的应急性与零碎性，其亲力亲为参与信息监察系统开发的方案亦非良策。美国证券监管机构较为成熟的风险交流机制、有效的市场自律机制和灵活的规则制定权力，对我们具有参考意义。证监会应以开放的立场接纳金融科技时代证券信息技术的变迁，通过激发自律组织的技术优势而实现富有效率的市场治理。《证券法》应授予证监会充分的规则制定权，为多元治理下的证券市场技术监管提供坚实制度保障。

金融科技(FinTech)并非新鲜词汇，金融业本身就是信息科技行业。当今以大数据、人工智能、区块链为代表的技术创新，已广泛应用于支付、清算、融资、投资管理等诸多方面并与证券市场深度融合。据德勤(Deloitte)研究，金融科技初创企业2019年在全球吸引了约690亿美元的投资，而2008年仅为12亿美元，发展速度令人瞩目[1]。但是，采用新科技一定会伴有成长的阵痛，不仅可能由此造成金融风险的积聚，而且使得传统监管策略显得被动。近年来，不管是伊世顿高频交易案，还是光大证券“乌龙指”事件，抑或是证监会对分仓交易软件的集中清理，都凸显了我国证券市场技术监管的种种难题，而国际金融市场日益繁荣的黑池交易(Dark Pool)、代币发行等新模式和新产品，未来也必将给我国证券监管带来更多挑战。尽管我国学者已进行了诸多有益的宏观监管思路与方案研究①，以及不少针对微观具体问题的研究②，但中观层面围绕证券市场行政监管与技术变迁相关关系的探讨仍然缺乏。本文希望以此为出发点，探求金融科技时代下证券前瞻性监管的实施要点与具体方案，助力我国更加科学、从容和高效地应对金融科技时代的监管问题。

一、金融科技对证券监管的现实挑战

根据金融稳定理事会(Financial Stability Board)的定义，金融科技是指金融服务领域由技术驱动的创新，借由创造新型商业模式、应用、流程或产品，进而对金融服务的提供产生实质性影响。证券市场作为高度标准化的市场，始终与技术发展有着密不可分的联系，厘清金融科技与证券市场耦合的具体作用机制，是促进新兴监管需求与监管制度、组织、技术及人力匹配的基础前提[2]。本文认为，金融科技对传统证券市场监管的冲击主要体现在四个方面：

第一，金融科技在助力交易速度提升和流程优化的同时，大幅提高了对监管的迅捷性要求。证券市场初创之时，经纪商和交易商奔走在伦敦、阿姆斯特丹的交易巷或交易所，其掌握的各种证券交易专业知识、技能和经验是安身立命的关键。进入19世纪，电报、电话的发明使得证券交易所可辐射至整个国家，负外部性影响的显现令政府监管呼之欲出。目前，由计算机、互联网、智能手机与信息通信技术所织就的证券交易网络，以飞速发展和普遍应用深刻改变着交易速度，此种高速、自动、现代的交易模式给证券监管提出极高挑战。高频交易(High Frequency Trading)即是典型例证[3]157，其利用异常高速和复杂的计算机程序生成、选择与执行大量订单，并使用交易所、其他机构的同位托管及个人数据传输以最大程度减少网络和其他类型延迟③。虽然高频交易并不改变交易员的工作内容，只是帮助其更快速地完成工作，但利用不正当速度优势的闪电订单服务、幌骗(Spoofing)、塞单(Quote Stuffing)和高速试探(High-Speed Ping)，却极易扰乱正常市场交易秩序。2001年，美国证券交易委员会(the U.S.Securities and Exchange Commission，SEC)对Leonid Shpilsky、Alexander Pomper等六名自然人提起诉讼，将幌骗交易认定为“欺诈”进而引至SEC Rule 10b-5下的市场操纵违法④。在我国2015年查处的伊世顿贸易公司操纵期货市场案中，相关人员通过高频交易软件幌骗交易获利高达20多亿元[4]。但是，高频交易速率提升所带来的好处，远不及其给市场结构变化造成的弊端。尽管这是一场无意义的技术军备竞赛[3]170-171，但监管机构能否有足够的能力来规制微秒级的高速竞争仍十分关键。

第二，金融科技迅速更迭并塑造出新型交易模式，对行政监管模式与领域提出了拓展性要求。现代证券交易已经突破了证券交易所的主体限制，交易实现模式也日益多元。20世纪90年代以来，以Instinet为代表的电子交易网络(Electronic Communication Network，ECN)迅速发展，订单驱动的电子化另类交易系统(Alternative Trading System)可为市场提供24小时全天候交易⑤，传统意义上的交易员几乎已无用武之地。近年来，ECN系统逐渐被证券交易所收购，大型跨国银行及证券公司又开创了另类交易系统的新主流——黑池交易。在黑池交易中，买卖双方大宗股票交易可以匿名撮合和成交，交易价格及数量信息也不会对外透露，对证券行政监管的可达性和有效性带来深层次挑战。在具体交易逻辑与订单执行方面，随着计算机、数学与金融知识的深度交融，市场主体借助算法对数据进行计算、分析和建模，日渐构建起了资本市场交易策略的新基础[5]。对此，SEC也深感其数据收集与监察市场工具的局限性。

第三，金融科技不断为证券市场提供新的产品和服务，导致既有产品的监管规则变得不合时宜：其一，金融衍生品种类日益增多且互相深层嵌套，自20世纪80年代开始，计算机技术的进步促进了复杂证券化衍生品的发展，并使证券化衍生品成了主流金融的重要组成部分[6]254-256，然而，由技术发展带来的不确定性同时显现，加剧了市场信息不对称程度并稀释了原有的国家金融信用体系。其二，人工智能技术与投资顾问业务嵌合，以Betterment为代表的智能投资顾问产品不断成熟，此类产品可基于大数据和算法程序进行投资决策、计算和制定证券投资策略[7]72，但由于人工智能神经网络的数据拟合，监管者难以解释影响算法行为的因素并借此予以归责，导致违法责任的承担主体不明[8]。其三，金融科技模糊了原有支付及结算边界，以LendingClub为代表的互联网金融点对点借贷产品和以TurnKey Jet所发行“可流通的数字权益证明”为代表的区块链通证，给美国金融监管机构造成了不少困惑，各界争议的焦点在于其是否属于“证券”，这是决定金融监管机构责任分工的基础，一旦该产品落入监管缝隙，则有可能导致系统性风险潜在积聚，这是分散化金融科技对证券监管的独特挑战。

第四，金融科技的技术本身对证券交易安全与市场秩序造成了一定威胁。其一，技术失误的风险被迅速放大，如2013年光大证券“乌龙指”事件首次将证券公司自营部门所使用的量化投资及程序化交易系统暴露于公众视野，结果却是“我国资本市场建立以来首次发生的一起因交易软件缺陷引发的极端个别事件”[9]。其二，金融风险借助技术手段潜藏而难以察觉，譬如，恒生订单管理系统原是基金公司及机构投资者的内部管理工具，借此可实现多账户汇集和单一账户拆分，技术设计初衷在于方便交易员操作、内部业绩考核和分仓处理等，但彼时市场机构利用该系统在负债端提供固定收益产品的同时，在客户端向投资者提供配资服务，最终在伞形信托及互联网借贷资金的推波助澜下，引致股市震荡并严重挑战了市场交易监管规则。其三，现代科技所支撑的网络交易系统本身面临网络安全挑战，不仅网络攻击和犯罪威胁着市场的交易安全，自然灾害、电源故障、磁干扰等物理因素亦会影响数据及金融安全[10]114-115。

二、技术监管的经验比较与自我检视

(一)美国规制金融科技的有益经验

如何平衡金融创新、市场诚信和规则简明之间的关系，对全球主要资本市场皆非易事，因为这其中存在着天然的三元悖论[6]244-249。尽管美国金融监管体制在2008年经济危机后备受质疑，且其自身亦面临着内在监管挑战，但公允而言，SEC在长期实践中仍积累了不少有益经验，尤其体现在常态化的风险交流机制、有效市场自律管理和灵活的规则制定及解释方法等方面：

第一，SEC对金融科技持有开放立场，注重与业界机构的风险交流，不断增进对新型交易模式、产品服务、交易迅捷度的理解和认识。早在1996年，美国《全国性证券市场促进法》(National Securities Markets Improvement Act)就对信息技术的发展予以关注，要求SEC对技术进步给证券市场带来的影响加以研究。尽管早期有学者认为，SEC在制定监管政策时对技术发展持消极甚至是抵制态度，且一直都缺乏足够技术专家[11]，但结合美国另类交易系统、程序化交易的发展水平看，实际与SEC对金融科技的开放立场不无关系。特别是2018年后，SEC进一步意识到由金融技术、资本形成方法引起的市场结构和投资者关系迅速变迁，宣布建立“创新和金融科技战略枢纽计划”(Strategic Hub for Innovation and Financial Technology，FinHub)，为公众参与SEC金融科技相关议题和行动提供研讨资源，包括分布式账本技术、云计算、大数据及高级分析、智能投资顾问、数字市场融资等。在FinHub主页上，SEC将与上述问题有关的代表性无异议函(No-Action Letter)、证券法律规定、重要演讲与观点进行分类整理，并通过积极举办论坛的方式与各界进行交流。值得说明的是，无异议函是SEC工作人员根据市场人士的申请、就特定情形下法律适用所表示的非正式意见(Informal Advice)，但被法律界认为是一种含蓄的事前认可或批准，即如果当事人按照SEC信函的意见从事该拟议中的交易，SEC工作人员将不建议执法部门对此项交易采取不利行动。这既有利于鼓励探索新的金融科技及市场应用，亦有利于为SEC制定具有法律强制约束力的正式规则提供前期资料[12]。

第二，美国重视发挥市场机构的自律管理效能，以此应对日常庞大的交易数据与防范迅捷交易速度背后所隐藏的风险。美国证券市场深深地扎根于自律传统，在很长一段时间里，证券交易所一直是股票市场的核心监管者，且并未处于政府专门监管之下，他们可以制定各种信息披露规则、决定上市要求和规则，也可以认定经纪人的资质等。正如Gordon v.N.Y.Stock Exch.，Inc.案中法官所说的那样，“证券交易所在本质上是自律管理的，直到《1934年证券交易法》颁布之前，他们并没有被有效地监管”。尽管1929年大危机过后，美国政府要求证券交易所接受了《1933年证券法》及《1934年证券交易法》并要求其改善治理模式，但美国仍然保留着浓厚的自律传统。在自律监管传统与新型科技的双重作用之下，自律组织充分运用现代技术加强治理，具体表现为三个方面：其一，市场自律机构采用了先进的交易数据监察系统，如Nasdaq Market Surveillance系统凭借屡获殊荣的交易监察和监控能力获得业界认可，其跨市场、跨资产、跨平台的可视化、实时化监测技术引领了信息监察行业标准；其二，自律组织要求其成员利用创新的监管科技工具来提高内控质量，并且不断提升合规计划水平、交易监控及审查能力；其三，自律管理组织注重与市场机构进行风险交流，譬如，美国金融业监管局(FINRA)2019年举办由监管机构、思想领袖和从业者共同参与的监管科技会议，更多地了解监管科技工具的使用及相关机遇挑战，FINRA在《2019年度风险监测和监察优先事项信函》中亦提及将与部分公司合作，以了解它们是如何使用此类工具并解决相关的风险和监管问题。

第三，SEC通过规则制定、批准自律规则及法律解释的方法，将金融科技的最新产品涵括至既有监管体系。比较而言，美国行政立法的模式为程序性控制模式，SEC拥有灵活而广泛的行政规定制定权，可有效回应市场的规则需求：其一，SEC可以及时制定新的监管规则，如针对早期ECN发展问题，SEC于1997年向全社会公开征求意见，探讨到底是将其作为证券交易所还是经纪商而纳入监管框架，并于1998年颁布了相应的基础法规——《另类交易系统规则》(Regulation ATS)；为了给电子交易发展继续铺平道路，SEC在2005年通过了《全国市场系统规则》(Regulation NMS)，要求经纪商在全国范围内寻找最优价格并鼓励设立更新更快的电子交易中心[13]；2014年，SEC通过《监管系统合规性与完整性规则》(Regulation Systems Compliance and Integrity)以加强对黑池平台监管；结合彼时市场背景来看，这些法规都具有一定酝酿周期，并非“急就章”式的规则制定。其二，SEC批准自律组织所制定的规则，譬如，SEC在2016年批准了NASD Rule 1032(f)规则，任何负责股权、优先或可转换债务证券相关算法交易策略的设计者、开发者、重大修改的关联人、负责日常监管及指导的人，都必须依法注册为证券交易员，以此将其相关活动纳入了证券监管范畴。其三，鉴于新型金融科技产品或服务往往先于立法，SEC擅长通过法律扩张解释的方法将其纳入既有监管规则之中。譬如，FinHub在2019年发布了分析数字资产(包括但不限于数字货币、通证)是否为“证券”的框架报告——《数字资产“投资合同”属性分析框架》(Framework for“Investment Contract”Analysis of Digital Assets)，借助Howey测试试图帮助市场参与者评估《1933年证券法》是否适用于特定数字资产的报价、销售或转售。再如，针对证券投资咨询行业兴起的智能投顾产品，SEC投资管理部发布《智能投顾监管指南》(Guidance Update：Robo-Advisers)，将智能投顾纳入传统投资顾问的监管规则框架中并要求其遵守《1940年投资顾问法》(the Investment Advisers Act of 1940)。

(二)我国金融科技监管的现实困境

尽管我国在金融科技发展和规制方面处于世界领先地位，但以人为镜仍可明得失并愈加精益求精。比较而言，我国金融科技监管目前存在三个方面的现实困境。第一，尽管我国证监会对信息科技表现出一定积极态度，但缺乏与市场主体之间的公开、书面沟通方式，并时常呈现为严格管制倾向。一方面，自我国证券市场建立之初，除深圳证券交易所短暂使用人工报价方式外，即推行了无纸化电子交易方式，20世纪90年代原全国证券交易自动报价系统、全国电子交易系统都是典型代表，领当时风气之先。但另一方面，从我国证券监管的逻辑来看，我们又强调市场统筹规划和行政安排。以代币发行为例，中国人民银行、证监会等七部委2017年发布《关于防范代币发行融资风险的公告》规定，将代币发行定性为未经批准的非法公开融资行为。尽管这有助于打击市场乱象和集资诈骗，但基于浓厚父爱主义情结的严格禁止却有可能使我国错失区块链金融的发展契机[14]。如前所述，SEC对具有不确定性的金融科技产品更加开放，积极利用前述无异议函等方式与业界进行沟通。例如，SEC在2019年针对通证是否为“证券”而回复TurnKey Jet公司来信。TurnKey Jet公司希望开展预付费按需包机服务计划和利用区块链技术进行结算，通过发行“TKJ通证”减少结算时间并为消费者提供更有效率的飞行服务。SEC工作人员发布无异议函，认为该通证不属于“证券”。尽管这并非SEC颁布的正式规则，依旧令区块链行业为之一振。再如，对人工智能投资顾问产品，我国证监会同样未采取开放立场，且早已收紧《证券、期货投资咨询管理暂行办法》下经营证券投资咨询业务的审核，使得金融科技公司开展智能投顾活动面临非法经营证券业务的风险[7]73。

第二，我国证监会强调亲力亲为地建立数据监察系统，证券市场技术自律监管的程度与能力有待继续提高。2013年，证监会提出建设以“一个平台、四个系统”为核心的监测预警和执法综合管理平台。2018年，证监会颁布《中国证监会监管科技总体建设方案》，再次提出建设一个运转高效的监管大数据平台，借由综合运用电子预警、数据挖掘和统计分析等技术，以有效地进行历史数据分析和实现全方位监控[15]。事实上，SEC亦试图采取措施加强内部的大数据分析与利用能力，但同样未取得显著效果。SEC在2010年成立专门打击市场滥用行为的部门(MAU)并开发了ARTEMIS系统，希望借助技术和定量分析来发现内幕交易并展开调查。然而，不仅有关其监察效果的讨论和案例较少，而且SEC仍需和硅谷知名大数据公司Palantir Technologies进行合作。MAU原联席负责人Robert Cohen认为，在内幕交易监测方面，SEC依然仰赖FINRA的一线自律监管[16]，这在一定程度上弥补了ARTEMIS系统的局限，间接证明了自律监管的有效性，再加之SEC重视通过执法行动应对信息技术所带来的新问题，又进一步保障了SEC对金融科技外衣下证券违法的足够法律威慑力。即便SEC于2017年在执法部门下又设立了网络部门(Cyber Unit)，对包括代币发行在内的六种违规行为进行重点监管，但其工作重心仍不在于日常信息监测，而在于采取事后稽查执法行动。据报道，该部门仅在2018年便完成了多起具有标志性意义的执法，包括因雅虎公司未及时披露其曾遭遇历史性黑客攻击而采取了执法行动，及时起诉并制止Titanium Blockchain Infrastructure Services 公司代币发行欺诈活动，指控投资顾问公司Voya Financial Advisors允许黑客访问社会保障账户、账户余额甚至客户投资账户详细信息。

第三，证监会的规则制定有时略显仓促，且会亲自制定十分细致的技术性规范和标准。目前，证监会在金融科技规则制定上的工作体现在三个层面：其一，制定具体领域的监管规则，譬如，证监会针对2015年场外配资乱象，制定《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》，整治信息技术服务机构等相关方违法参与证券业务；针对市场出现大量具备证券投资咨询服务功能的荐股软件，其颁布了《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》，但细而审之，证监会因金融科技而制定的实体规则时常欠缺体系化和长期性考量。其二，制定信息化交易与安全管理规章及规范性文件，例如《证券期货业信息安全事件报告与调查处理办法》和《证券期货业信息安全保障管理办法》，此类规则涉及事件分级、事件报告、核心机构基础设施、持续保障、产品服务采购要求等具体内容，但由于金融科技与证券市场皆为日新月异的发展领域，此类规则极易因技术变迁而过时，以至无法满足金融科技快速发展之需。其三，制定信息化管理与安全的技术标准，包括《期货交易所、期货经营机构信息技术管理规范(试行)》《中国证券监督管理委员会关于发布〈证券交易数据交换协议〉等八项行业标准的通知》《证券期货经营机构信息系统备份能力标准》(JR/T0059-2010)、《证券期货业信息系统安全等级保护测评要求(试行)》(JR/T0067-2011)等等。此类规则主要着眼于信息技术、信息安全技术细节和标准层面，甚至具体到经营机构物理条件，如“机房应有防火、防潮、防尘、防盗、防磁、防鼠等设施”。需要反思的是，此类具体技术性标准是否值得证监会为此付出宝贵的监管资源？⑥

三、证券市场技术监管的改革路径

(一)完善技术风险交流与监督机制

金融创新往往是制度规避的产物，而制度规避意味着风险的隐藏、传染与金融异化，甚至可能为系统性金融危机埋下伏笔。证监会对以大数据、人工智能、区块链和算法交易为代表的新科技持有一定程度的积极立场，但在具体监管实践中却容易陷于徘徊境地。随着我国证券市场日渐国际化及与国外资本市场进一步接轨，我们终究要面对域外各类复杂金融科技的作用影响。堵不如疏，证监会要建立制度化金融科技风险交流机制，彻底转变目前静态、行政许可式的规制思路，这不仅有利于其加深对金融创新的理解，而且有助于新型金融交易模式、产品与服务在我国平稳落地发展。在具体机制建设上，证监会可借鉴SEC的无异议函制度并建立诸如FinHub等创新沟通平台，以此促进与市场主体间正式、书面沟通机制的形成，既能帮助市场机构更好理解证监会各类监管规则，也可以使证监会对最新金融科技有及时而深度掌握，更有利于为以后制定正式监管规则提供先期经验依据。需要说明的是，尽管我国在金融科技监管领域推进各类试点工作并重视参与者反馈，但并未形成规范化、体系化和程序化商谈机制，不利于降低制度试验的长期经济成本。

证监会在采取开放立场的同时，要始终保持对证券市场的有效技术风险评估与执法监督。为此，证监会要加强自身关键技术监督机制建设，有能力对证券市场中具有关键或系统性重要影响算法或代码应用程序进行实质风险抽查。客观而言，证监会机关的信息技术研发能力、反应速度及人员数量，无法同市场化的证券公司和自律组织相比较，因此，其亲身参与信息技术开发与信息监察，绝非是对有限监管资源的有效利用。但与此同时，金融科技时代下的证监会不能对迅速发展的证券信息技术缺乏关注，否则不仅会在风险交流过程中丧失正确判断力，而且可能被个别市场机构有意或无意误导。为此，证监会可以设置由顶尖金融信息技术、法律专家组成的委员会以进行不定期抽查和监督问询，从而形成对市场机构、自律管理组织的有效法律威慑[10]122。在委员的任职资质上，相关信息技术专家应对证券市场的最新技术及场景应用有深刻理解，具备足够的交流与监督能力，可由专职与兼职委员共同组成。如此一来，在为证券市场监管决策提供技术咨询建议的同时，也可促进市场与证监会展开更有效的开放式沟通。需要注意的是，信息交流与风险评估过程中因涉及大量商业秘密、技术秘密，证监会应履行相应保密内控措施，严格限制接触这些信息的技术人员、管理人员的范围，对相关人员开放特定权限并在人事变动中随时追踪并修改权限。

(二)挖掘市场技术自律管理潜能

在多元治理的框架下，市场自律监管有助于更好地应对由产品创新、交易速度和技术安全所提出的挑战。从金融监管体制的特征来看，监管机构内部日益精细的专业分工、正式规则架构和昂贵有限的信息搜集，无疑会增加决策的难度并导致工作灵活性下降。不过，证券交易所等自律组织却对金融科技及技术创新拥有足够兴趣和行动力，其自身信息资源优势不仅有助于弥补政府监管不足，而且可以在监管竞争过程中提高监管水平[17]。Paul Mahoney教授指出：为吸引投资者，证券交易所具有强烈的动机采取有利于投资者的规则，因此，交易所必须提供针对违约、伪造、欺诈、操纵和其他可避免风险的基本保护[18]。为此，我国可从下述三个方面来激发自律管理的潜能：

第一，证券自律组织理应成为证券市场信息技术(包括交易技术、实时监控技术、数据分析技术及各类监管科技)的创新者和最佳理解者，并以此促进正式自律规则的科学制定。这要求证券、期货交易所在现有基础上，继续完善各类市场监控指标和相关违法风险测算方法，开发、升级及更新足以应对金融科技挑战的相应监管科技产品，定期和不定期对证券市场股票交易等情况进行全面的扫描和风险排查，实现对市场的最佳监测[19]。同时，参考美国的经验，证券自律组织应鼓励证券公司借助先进的监管科技工具进行自我监督与内部控制，运用技术智慧全方位满足各类政府监管要求，由单一纵向的行政监管转向多元治理下的合作监管与自我监管。

第二，证券自律组织对证券公司等市场主体的信息技术自主创新产品，应当展开深层次的自律监管实践。就目前《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》及《信息技术系统服务机构备案表》而言，证监会和国务院有关主管部门对信息技术系统服务机构的重要信息系统进行备案管理⑦，备案内容涵括系统开发、测试、集成、测评、运维及日常安全管理等具体方面，但这不仅增加了行政监管的负担，且事无巨细的技术监管容易导致形式主义。证券交易所等自律组织应发挥其技术监管、专业能力与人力资源灵活配置的治理优势，建立更为有效的信息技术事先报备及自律监管框架。具体而言，证券公司等市场主体的重要信息系统及与证券交易相关的新软件、新技术，在投入使用之前首先向相应证券交易所进行技术备案，并由证券交易所信息技术部门与交易、法律部门共同进行实质性风险评估，而非直接向证监会机关备案管理。在此过程中，对于存在技术安全隐患与证券违法风险的产品，自律组织要及时与证券公司等进行沟通并协商解决方案。

第三，证监会要加强对证券信息技术自律监管违法行为的执法工作。尽管我们无法预言新的技术是否会挑战自律管理的传统监管方式，但证监会要制定信息技术自律管理的责任追究机制，督促证券自律组织以审慎认真的态度去审核及引导证券公司的最新技术产品，充分发挥证券自律组织市场物理中心与组织中心的作用。反之，对自律组织默认、容忍甚至协助证券公司证券违法的情况，证监会要予以及时有力的行政处罚。比较观察，SEC对自律组织进行了有效的监督。譬如，其曾根据《1934年证券交易法》第19条H项对NASD提出行政处分令，指出NASD的技术手段落后、未对会员的违法行为进行有效的调查与防范[20]。当然，证券监管机关对违法市场主体的直接执法更具有威慑力，针对近年来金融科技所引致的违法活动，SEC指控两名机器人顾问虚假披露，亦针对公司未能正确审查并实施复杂投资模型而采取执法行动。

(三)优化规则制定的权限和方式

程序性控制立法有助于增强金融科技监管的灵活度，从而以开放立场来拥抱金融创新。在大陆法系国家，制定法在很多情况下容易失灵，原因包括错误的问题针对、不足的政策分析和规范内容的时过境迁[21]。从证监会前述规则制定实践来看，其有时因缺乏长期目标而制定了应急规则，有时过于关注技术细节而出台具体标准，皆不利于发挥其规则制定的治理优势。证监会在风险交流的基础上，要集中精力去抓主要矛盾和突出问题。目前，证监会之所以无法在规则制定上发挥更大作用，与我国的行政立法的模式有关，即各层级规则都需要在其合法授权范围内设计条款和解释，下位法规则不能超越上位法的授权范围，因而，证监会只得在“螺蛳壳里做道场”，与SEC灵活且广泛的规则制定权有较大差异。

在全球金融科技迅速发展的背景下，我国应当从两个方面促进证监会更好地运用规则制定权：一方面，从立法授权的角度来看，尽管《证券法》(2019修订)第169条规定了国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理中需要履行的职责，包括依法制定有关证券市场监督管理的规章规则并依法行使审批或者核准权等，但从实践情况来看，证监会的授权范围与灵活性仍可进一步提高，进而可对证券市场的最新变化作出快速反应。譬如，《证券法》可授权证监会有权认定新的证券产品，这有助于及时将金融科技下日益丰富多元的新产品、服务纳入《证券法》管辖范围。不过，鉴于我国立法体制的整体性和统一性，如果无法赋予证监会更灵活的规则制定权，立法机关应提高修订《证券法》的频率，日本等不少域外国家证券法修订的间隔都比较短，这正是由证券立法的特殊性决定的。另一方面，在具体行使规则制定权时，证监会要尽量减少制定技术层面的细节规范以免造成监管资源浪费，同时，其应着力激发自律组织的积极性和专业性，强调证券、期货经营机构的内部合规与责任自负，不断完善以市场自律为主、以行政监督为保障的多层次市场治理规则供给体系。

结 语

证券监管要及时改变旧有路径依赖，积极接纳技术变迁并科学规制市场创新，这是我国证券市场发展的必然需要，也是未来深度接轨国际证券市场的内在要求。代码不是法律，证券监管不能沦为信息技术的附庸，由金融科技所塑造的新型交易模式、产品和服务，亟须政府监管介入以消弭其负外部性影响。面向未来，证监会要着力激发证券市场自律管理的活力和能力，通过有效的风险交流、技术监督和稽查执法而对市场自律形成有效约束，以此持续推动我国证券市场内在创新驱动、多元分工治理和风险识别等各项机制的与时俱进，最终助力我国成为全球金融科技规制的示范者和引领者。

注 释：

①目前代表性研究包括：周仲飞，李敬伟.金融科技背景下金融监管范式的转变[J].法学研究，2018(5)：3-19；杨东.监管科技：金融科技的监管挑战与维度建构[J].中国社会科学，2018(5)：69-91；杨松，张永亮.金融科技监管的路径转换与中国选择[J].法学，2017(8)：3-14；许多奇.金融科技的“破坏性创新”本质与监管科技新思路[J].东方法学，2018(2)：4-13.

②现有代表性研究包括：高丝敏.智能投资顾问模式中的主体识别和义务设定[J].法学研究，2018(5)：40-57；李爱君.区块链票据的本质、法律性质与特征[J].东方法学，2019(3)：64-71；李文莉，杨玥捷.智能投顾的法律风险及监管建议[J].法学，2017(8)：15-26.

③SEC，Concept Release on Equity Market Structure，Release No.34-61358.

④有关研究和案例参见：谢贵春.证券市场如何规制幌骗交易——以美国为例[J].证券法苑，2017，21(3)：191-207; SEC，In the Matter of Israel M.Shenker; SEC，Litigation Release No.17221/November 5，2001.

⑤另类交易系统中最具代表性的形式是ECN与黑池交易。张晓斐：《证券交易所行业发展的“危”与“机”》(上海证券交易所，上证研报[2019]62号)。

⑥2018年，证监会制定《证券基金经营机构信息技术管理办法》，建立了信息技术管理的规范化监管框架，要求经营机构内部信息技术合规管理、行业自律管理与证监会监督管理相结合，体现了金融科技监管方式的新转变。

⑦譬如，证券公司、证券投资咨询机构的重要信息系统包括“集中交易系统、投资交易系统、金融产品销售系统、估值核算系统、投资监督系统、份额登记系统、第三方存管系统、融资融券业务系统、网上交易系统、电话委托系统、移动终端交易系统、法人清算系统、具备开户交易或者客户资料修改功能的门户网站、承载投资咨询业务的系统、存放承销保荐业务工作底稿相关数据的系统、专业即时通信软件以及与上述信息系统具备类似功能的信息系统”。《〈证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定〉第九条的适用意见——证券期货法律适用意见第16号》(中国证券监督管理委员会公告[2020]64号)；《信息技术系统服务机构备案表》(中国证券监督管理委员会公告[2020]52号)。