劳动力成本上升驱动企业“脱实向虚”了吗？

李亚鹏　李成

内容提要：本文从劳动力成本上升视角来剖释企业“脱实向虚”的驱动因素，并利用2007-2018年上市企业作为样本数据进行实证检验。研究发现：劳动力成本上升显著促进了企业金融化，对企业“脱实向虚”产生了驱动效应;随着劳动力成本上升，实体企业增加了金融资产持有规模，金融渠道盈利比重提高;劳动力成本上升对企业金融化的驱动效应在竞争更激烈的行业和内部盈利压力更大的企业中表现更为明显，而研发投入有助于减轻劳动力成本上升对企业金融化的正向影响。进一步基于企业实业业绩和实业投资两个角度的作用机制检验结果显示，劳动力成本上涨引发的实业业绩下滑是劳动力成本影响企业金融化的重要中介渠道。结论表明，要重视劳动力成本上升对企业“脱实向虚”的驱动效应，激励企业研发创新，并从效率层面提高实业投资的长期回报。

关键词：劳动力成本;企业金融化;“脱实向虚”

中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1001-148X（2021）01-0116-11

作者简介：李亚鹏（1987-），男，山西临汾人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向：公司金融、公司治理;李成（1956- ），男，西安人，西安交通大学经济与金融学院教授，博士生导师，经济学博士，研究方向：金融发展、货币政策。

坚持创新发展，全面提高自主创新水平成为我国应对经济下行压力的必然选择。然而，近年来，我国实体企业却大幅增加金融资产配置，企业金融化趋势明显加快。这不仅威胁着实体企业未来主业发展，同时还会对企业实体投资和研发创新产生“挤出效应”[1]。因此，从不同视角研究企业金融化的驱动因素，对于抑制经济“脱实向虚”倾向具有现实价值。

从理论层面来看，劳动力成本上升可能会驱动企业金融化。一方面，根据新古典经济学经济增长理论，劳动力成本上升，会促使企业存在用资本要素替代劳动要素的激励，而增加金融资产配置正是资本替代劳动的可行选择之一。另一方面，根据资产组合理论，企业在实业投资和金融投资之间的选择与其相对收益和相对风险有关。而劳动力成本上升会压缩企业实业业务的盈利空间，降低实业投资的相对收益，这同样会引致企业增加金融投资而减少实业投资，产生“脱实向虚”问题。

一、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.企业金融化的驱动因素及其经济效应

关于企业金融化的内涵，由于不同学派（如新古典经济学、政治经济学以及现代金融学）存在较大分歧，并没有形成一个统一的观点。针对这一不足，张成思[2]对现有有关金融化的研究进行了细致的梳理，指出金融化有三个层次的意涵，即宏观层面的经济金融化、微观层面的企业金融化以及中观层面的商品金融化。本文则聚焦于微观层面的企业金融化。

企业金融化问题发轫于西方发达国家。尤其是20世纪70年代以来，西方资本市场股东价值最大化的价值导向，被认为是催生企业金融化问题的重要诱因[3]。随后，在经济全球化的推动下，企业金融化逐渐成为在世界范围内普遍存在的现象。诸多学者的经验研究表明，美国、新兴市场经济体（如阿根廷、墨西哥和土耳其）均相继出现了企业金融化趋势[4]。张成思和郑宁[5]研究发现，我国的微观企业从2006年开始也表现出了金融化趋势加快的特征。

关于企业金融化的驱动因素及其经济影响的研究，早期主要围绕企业金融化的成因进行学理性讨论。张慕濒和诸葛恒中[6]指出，实业企业金融化活动主要目的是扩大再生产或者缓解实业投资不足，且金融资源供给的增加也引致了企业金融化。其隐含意义是实体企业进行金融投资仍然是为了反哺实业，在金融资源供给增多、实业投资不足情形下，实体部门才会进行金融资产配置。然而，部分学者则持截然相反的观点，认为金融化活动是实体企业的主动选择，主要目的是获取金融和房地产部门的超额收益，进行“金融逐利”[7]。随后的研究开始从不同角度对上述两种观点进行实证检验。安磊等[8]对高管激励与企业金融资产配置间关系的研究表明，企业配置金融资产是为了提高短期利润，高管的货币薪酬激励会强化这一动机。而彭俞超等[9]基于沪深两市上市公司季度数据的实证结果显示，经济政策不确定性会抑制企业金融化，这也从另一视角为实体企业的“金融逐利论”提供了佐证。最近的文献进一步从外部盈利压力、CEO金融背景和贫困经历、企业社会责任等角度拓展并丰富了企业金融化的驱动因素，总体认为在实业投资回报率低迷前提下，企业金融化具有一定的投机动机，主要目的是为了获得短期的超额收益。

事实上，现有关于企业金融化的经济影响相关研究也为此提供了佐证。一方面，企业金融化会挤出实业投资，导致实体经济投资规模长期下滑[2]，这不仅不利于企业实业业务的发展，还有可能损害企业长期价值的增值。杜勇等[10]对金融化与企业未来主业业绩与企业价值间关系进行了实证研究，证实了前述观点。此外，谢家智等[11]、王红建等[1]的研究发现企业金融化还会挤出研发投资，进而对企业创新产生负面影响。另一方面，安磊等[8]基于2007-2016年上市企业面板数据的实证研究显示，企业金融化还会拉大劳资要素收入差距与高管-普通员工收入差距，挤出实业部门的劳动力就业。以上研究表明，实体企业进行金融资产配置即便在短期内能实现一定的超额收益，但过度金融化并不利于企业的长远发展。总的来看，已有文献已对企业金融化的驱动因素和经济影响进行了较为丰富的探讨，但大部分文献侧重于金融层面的因素，对实体部门，尤其是实体部门近年日益上涨的劳动力成本可能产生的影响关注不足。

2.劳动力成本上升与企业行为

随着我国人口结构的变化，以及人口红利的逐步消失，持续上升的劳动力成本正深刻地影响着企业行为。新古典经济学经济增长理论认为，劳动要素价格的上涨会促使企业减少劳动要素投入规模，向资本密集和技术密集方向转变，Antonelli and Quatraro[12]的实证研究为此提供了经验证据。国内学者对此也不乏关注，但大部分学者均聚焦于劳动力成本上升对企业创新的影响。倪骁然和朱玉杰[13]利用我國2008年《劳动合同法》实施构造双重差分模型，发现外生的劳动力成本上升会倒逼企业增加研发投入。贺建风和张晓静[14]基于A股上市企业数据的实证研究也发现，劳动力成本上升有助于提升企业实质性创新水平。肖文和薛天航[15]进一步研究了劳动力成本对企业全要素生产率的影响，结果显示，劳动力成本上升有助于提高企业TFP，且这种影响在融资宽松的企业中更为明显。这些研究在一定程度上为资本替代劳动提供了间接的证据。然而，根据作者掌握的有限资料来看，直接检验劳动力成本对企业投资结构向资本密集方向转型影响的文献较为有限，从企业金融资产配置角度来审视劳动力成本对企业行为影响的文献则是暂付阙如。

总体而言，不论是企业金融化驱动因素方面的研究，还是劳动力成本对企业行为影响领域的研究，均没能将劳动力成本与企业金融化问题关联起来。劳动力成本上升会驱动实体企业增加金融资产配置吗？其中隐含的经济学逻辑是什么？接下来本文将对此进行理论推演，提出相应的研究假设。

（二）假设提出

1.劳动力成本上升对企业金融化的影响。根据现金持有理论和金融逐利论，金融资产既是一种准现金资产（Cash-like Asset），同时又兼具较高的收益率。因此，实体企业进行金融资产配置可能存在“预防性储蓄”和“逐利”两类动机。综合当前围绕企业金融化的研究结论来看，我国上市企业持有金融资产主要目的是获取泛金融部门短期的超额收益，而非进行预防性储蓄（安磊，2018）。由此说明，企业金融化实质上是企业的一种投资选择行为，而实业投资和金融投资回报率的相对高低是企业金融化程度最为关键的决定因素。

事实上，Zhang and Zheng[16]构建的理论模型也对此进行了论证。他们将固定资产投资（对应实业投资）和金融投资均视作有风险的投资;在资产组合理论的分析框架内推导出了企业金融资产配置的核心驱动因素，即ItfIt=Var（rtk）Var（rtf）+Var（rtk）+E[rtf-rtk]αIt[Var（rtf）+Var（rtk）]。等式左边表示金融投资占总投资的比重，Var（rtk）、Var（rtf）表示固定资产投资和金融投资的风险状况，而E[rtf-rtk]表示金融投资与实业投资预期回报率之差。在假定两类投资相对风险状况和企业总投资规模保持稳定的前提下，企业金融化水平与金融投资收益率正相关，与实体投资回报负相关。现有文献侧重于从金融投资的高收益角度解析企业金融化的驱动因素，而本文则主要从实业投资低收益视角探寻劳动力成本上升对企业金融化水平可能产生的影响。

从理论层面来看，劳动力成本上升可能会驱动企业金融化。一方面，根据新古典经济学经济增长理论，随着劳动力成本的上升，企业存在用资本要素替代劳动要素的激励。其内在经济学直觉是，劳动要素价格的上涨会降低实体企业利润水平;减少劳动要素投入，相应增加相对“廉价”的资本投入规模，有利于减轻企业面临的劳动力成本压力。与此同时，企业因劳动力成本上升往资本密集方向转变的形式也因企业的价值取向差异而有着不同的表现。长期视域下，劳动力成本上升会倒逼企业加大与实业核心业务紧密关联的固定资产投入和研发投入，提高企业生产率水平，通过效率的提高从根本上消解劳动力成本上升带来的成本压力。然而，研发创新的周期往往较长，且具有较大不确定性。研创能力较弱且面临短期业绩压力的企业则有可能放弃长期视域下的最优决策，选择将更多的资本投入到金融业和房地产行业等泛金融部门，以期通过赚取泛金融部门的超额收益来缓解劳动要素价格上涨引致的成本压力。另一方面，从资产组合选择模型的理论推断来看，由于实体部门企业整体的劳动密集度要高于金融部门，因而实体企业面临的劳动力成本上升压力也更大。换言之，短期来看，劳动力成本上升对实业部门投资收益水平产生的负向冲击要高于金融部门。如此一来，实体企业会减少实业投资，相应增加金融资产配置。据此，本文提出以下研究假设。

H1：劳动力成本上升会对实体企业金融资产配置形成正向激励，促使企业金融化。

2.异质性逻辑与表现。根据前文的理论逻辑，不难勾勒出劳动力成本上升影响企业金融化的核心机制：劳动力成本上升对实业投资回报率产生了负向冲击，进而引致企业“脱实向虚”。这意味着，劳动力成本上升对企业金融化的影响可能因产品市场竞争压力、企业内部盈利压力以及企业研发投入的差异而表现出一定的异质性。

首先，产品市场竞争会放大劳动力成本上升对企业金融化的驱动效应。从企业经营过程中的要素成本层面看，现有研究表明劳动力成本在同一行业间存在“传染效应”[17]，企业为员工支付薪酬的增加会促进同行业的竞争企业提高薪酬激励强度。这意味着，产品市场竞争会通过薪酬的“传染效应”抬高行业整体的劳动力成本。企业所属行业产品竞争越激烈，企业面临的劳动力成本上升压力越大。相应的，从企业产品市场经营收益层面，产品市场竞争程度的加强同样会压低企业在产品市场可能实现的潜在收益率。劳动力成本的上升和产品市场收益的减少会使得企业实业投资的盈利空间收窄，实业投资回报率走低，业绩压力增大。在此情形下，实体企业通过增加金融投资来缓解实业业绩压力的动机增强。

其次，企业盈利压力不仅仅来自于产品市场，亦与企业自身的盈利状况息息相關。具体而言，倘若企业当前经营业绩出现下滑，加之企业股价又与当期的经营业绩正向关联，业绩下滑与股价的下行会加大企业内部面临的盈利压力。如此一来，企业管理层存在调整投资结构，增加金融资产配置的激励，通过短期来自金融投资的超额收益来缓解当前的内部盈利压力。以上分析隐含推论是，当企业面临更强的产品市场竞争和更大的内部盈利压力时，越有可能增加金融资产配置。据此，本文提出以下研究假设。

H2：劳动成本上升对企业金融化的驱动效应在产品市场竞争更激烈的行业中表现更为明显。

H3：劳动成本上升对企业金融化的驱动效应在面临更大内部盈利压力的企业中表现更为明显。

最后，企业研发投入会对劳动力成本与企业金融化之间关系产生影响。根据前文的分析，虽然增加金融资产配置是企业应对劳动力成本上升压力的可行选择之一，但这无法从根本上解决劳动力成本上升的难题。原因在于，以房地产和金融行业等为代表的泛金融部门终究是为实体经济服务的，其利润来源根植于实体经济。缺少实体经济的支撑，泛金融部门的超额收益将难以为继。故而在长期视域下，通过研发创新提高企业生产率水平，以效率提升来抵消劳动力成本上涨的影响才是长远之计。在企业可利用资金供给有限的情形下，研发投入和金融投资之间势必存在彼此替代、相互挤出的关系。若企业侧重于短期的业绩改善，增加金融投资，必然对研发投入形成掣肘。反之，若企业更注重长期的价值增值，通过研发创新来应对劳动力成本上升压力，则会制约着企业短期的金融套利行为，抑制企业金融化。因此，不难得出推论：研发创新有助于抑制劳动力成本上升对企业金融化产生的驱动效应。由此，本文提出以下研究假设。

H4：劳动力成本上升对企业金融化的驱动效应在研发投入高的企业中要明显更弱。

二、数据、变量与模型

（一）研究样本与数据来源

本文以我国2007-2018年A股上市企业作为研究样本。考虑到诸多会计科目在财政部2006年发布《新会计准则》标准后发生了调整，为保证指标含义与统计口径的一致性，本文选择2007年作为研究样本的起始时间点。所有企业层面的数据均来自CSMAR数据库。根据研究需要，本文主要对原始数据进行以下处理：（1）根据證监会2012年行业大类划分标准，剔除金融行业与房地产行业上市企业;（2）剔除ST股以及企业金融化数据缺失严重的上市企业;（3）剔除模型中其他变量数据损失严重的样本。此外，为了消除极端值对实证结果可能存在的干扰，本文对所有连续变量在1%水平进行缩尾处理。

（二）变量说明

1.被解释变量。企业金融化（FTB，FTB_r）。关于企业金融化的测度，参考刘贯春等[18]的研究，本文在基准分析过程中从企业金融资产配置角度界定企业金融化，实体企业将资金更多的配置于金融领域，则企业金融化程度越高。具体而言，本文选择金融资产持有规模和非货币金融资产持有规模来衡量企业金融化程度。其中金融资产主要包括货币现金、交易性金融资产、衍生金融资产、买入返售金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、长期股权投资和投资性房地产，而非货币金融资产则不包括货币现金。以资产总额进行无量纲处理，得到企业金融化的基准衡量指标（FTB）和辅助衡量指标（FTB_r）。Krippner[4]、王红建等[7]也从金融渠道获利层面，选择金融投资收益来衡量企业金融化。为此，本文借鉴刘贯春等[18]的做法，以息税前利润绝对值对金融投资收益进行标准化处理，利用从金融渠道获利层面刻画企业金融化的指标（FCP）进行稳健性检验。其中，金融投资收益=（投资收益+公允价值变动收益以及其他综合收益-对联营和合营企业的投资收益）。

2.核心解释变量。参考贺建风和张晓静[14]的研究，本文选择企业支付给职工的薪酬总额来衡量企业承担的劳动力成本，并以营业收入进行平减。企业支付给职工的薪酬总额占营业收入的比重越高，企业经营过程中面临的劳动力成本上涨压力越大。在后续的实证分析过程中，本文也借鉴倪骁然和朱玉杰[13]的研究，以企业支付给职工薪酬总额与营业收入的对数值之比作为劳动力成本的辅助衡量指标，进行稳健性测试。

3.控制变量。参考有关文献，本文主要从以下几个层面引入控制变量：企业主营业务发展状况（Corern），Corern =（营业利润-金融投资收益）/资产总额;企业的财务杠杆（Lev），以企业资产负债率表示;企业规模（Size），以企业资产规模的对数值衡量;企业实业投资状况（Fix），以固定资产比率代理;企业的非债务税盾（Dep）），以企业固定资产折旧与资产总额之比衡量;企业价值（Tobq）;金融投资与实业投资收益率差距（Roe_d），其中，金融投资收益率=金融投资收益/金融资产持有规模;企业经营活动现金流（Cflow），以经营活动现金净流量与资产总额之比表示。变量含义与计算方法见表1。

（三）计量模型设定

为了检验劳动力成本上升是否会驱动企业金融化，导致企业“脱实向虚”，本文构建如下计量模型进行实证分析。

三、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2列示了变量的描述性统计分析结果。平均而言，上市企业为职工支付的薪酬占营业收入的比重为11.43%，最小值为1.11%，而最大值达到51.05%，表明不同企业面临的劳动力成本压力存在较大差异。企业金融化水平方面，包含货币现金的企业金融资产持有规模占总资产的比重均值（标准差）为27.01%（0.1734）;而非货币金融资产配置比重均值（标准差）则只有6.39%（0.1007），这与现有研究企业金融化水平的测量结果较为接近，说明本文的样本选择较为合理。此外，包含货币现金的企业金融资产持有规模明显高于非货币金融资产，这意味着，在实证分析过程中比较实证结果是否因包含（或不包含）货币现金这类金融资产而存在系统性差异是十分必要的。

（二）基准回归结果

表3报告了劳动力成本对企业金融化影响的基准回归结果。其中列（1）-（4）为以包含货币现金的金融资产持有规模作为被解释变量，而列（5）-（8）则以非货币现金类金融资产持有规模作为被解释变量。列（1）-（8）的实证结果显示，在衡量企业金融化水平时，不论是否包含货币现金，核心解释变量（Laborc）回归系数均在1%水平显著为正。不仅如此，不论控制年份固定效应和行业固定效应与否，核心解释变量的回归系数数值大小和显著性水平均保持稳定。以上回归结果表明，劳动力成本上升确实显著驱动了企业金融化，本文的研究假设H1得到验证。值得一提的是，控制变量方面，实业业绩状况变量（Corern）、实业投资与金融投资收益率相对差距变量（Roe_d）回归系数均至少在5%水平显著为负，说明实业业绩的改善，实业投资相对金融投资回报率的提高均有助于抑制企业金融化，这与本文的基本理论逻辑保持一致。

（三）异质性逻辑与表现

1.产品市场竞争的影响。表4报告了按产品市场竞争程度分组的回归结果。具体而言，本文根据企业的营业收入占行业总营业收入的比重计算出企业所在行业的赫芬达尔指数（HHI），若企业所处行业HHI高于样本均值，则定义为行业竞争弱子样本;反之，则归为行业竞争强子样本。基于两个子样本数据再次对基准模型进行估计。实证结果显示，列（1）中变量Laborc回归系数为0.01，未通过显著性检验;而列（2）中对应的回归系数为0.017，在1%水平显著，且数值明显高于前者。当以非货币金融资产衡量企业金融化水平时，行业竞争弱子样本中核心解释变量Laborc回归系数不显著，且明显小于行业竞争强子样本。由此说明，劳动力成本上升对企业金融化的驱动效应主要表现在产品市场竞争比较激烈行业，研究假设H2得到验证。本文对此的解释是随着产品市场竞争程度的提高，企业面临劳动力成本上升和实业投资收益减少的双重压力。在此情形下，实体企业越有可能通过短期的金融套利行为来缓解成本和业绩压力。因此，劳动力成本上升对企业金融化的正向影响也就变得更为明显。总体而言，基于产品市场竞争的分组回归结果与本文的理论逻辑保持一致。

2.企业内部盈利压力的影响。企业的盈利压力除了来自产品市场竞争外，还与企业自身的经营状况紧密关联，本文进一步考虑劳动力成本上升对企业金融化影响因企业内部盈利压力而表现出的差异性。具体地，以企业上一期净利润增长率来刻画企业内部盈利压力。若企业上一期的净利率增长率为负值，说明企业业绩出现下滑，当期内部盈利压力较大，归为盈利压力高子样本;反之则归为盈利压力低子样本，分别基于两个子样本数据对基准模型进行估计，结果如表5所示。列（1）、（2）中核心解釋变量回归系数分别为0.014、0.037，均在1%水平显著，但前者明显小于后者。当以非货币金融资产衡量企业金融化水平，结果仍保持一致。列（3）、（4）回归系数分别为0.009、0.031，均显著为正，且回归系数数值在盈利压力高子样本中明显更大。这意味着，企业内部盈利压力发挥着与产品市场竞争压力类似的作用。相较于内部盈利压力较小的企业，劳动力成本上升对企业金融化的正向影响在盈利压力高的企业中作用更强。当企业上期经营业绩出现下滑时，劳动力成本上升会促使其持有更多的金融资产，通过金融投资收益来缓解盈利压力。由此，本文的研究假设H3得到验证。

3.企业研发投入的影响。企业金融化实质涉及长短期利益的权衡。实体企业过度地将资金配置于泛金融部门虽然能在一定程度上缓解短期业绩压力，但同样也会通过挤出实体部门的固定资产投入和研发投入有损企业长期价值。因此，长期视域下企业更有可能通过研发创新而非金融化来应对劳动力成本上升压力。本文进一步讨论企业研发投入状况是否会对劳动力成本与企业金融化之间关系产生影响。具体而言，以企业研发投入与营业收入之比对样本进行细分，若企业研发投入与营业收入之比高于样本均值，则归为研发投入高子样本，反之则划分为研发投入低子样本。基于子样本数据再次对基准模型进行估计，结果如表6所示。不难发现，在研发投入高子样本中，列（1）、（3）核心解释变量Laborc回归系数分别为0.014、0.010;而在研发投入低子样本中，列（2）、（4）变量Laborc回归系数则分别为0.105、0.049;后者约为前者的5-7.5倍。由此说明，相较于研发投入高的企业，劳动力成本上升对研发投入较低的企业金融化产生了更强的驱动效应。据此，本文的研究假设H4得到验证。以上回归结果隐含的一个重要启示是，研发创新有助于缓解劳动力成本上涨对企业“脱实向虚”产生的正向影响。当企业选择通过研发创新来应对劳动力成本上涨压力时，企业增加金融资产配置以改善企业短期业绩的动机较弱。

四、作用机制检验

基于本文的理论逻辑，劳动力成本上升驱动企业金融化的一个重要诱因是劳动力成本上升对企业实业业绩产生了负向冲击。在此情形下，实体企业增加金融资产配置有可能获得更多收益。事实上，前文已经通过不同视角的异质性分析，为上述理论逻辑提供了间接的证据。本文进一步通过中介效应模型直接检验劳动力成本影响企业金融化的作用机制。具体而言，倘若本文研究假设部分的理论推演成立，应当存在“劳动力成本↑→实业业绩↓→企业金融化↑”的传导机制。换言之，实业业绩状况是劳动力成本影响企业金融化的重要中介变量。本文基于中介效应模型的检验程序，对以下计量方程组进行估计。

其中，式（2）用于估计劳动力成本上升对企业实业业绩的影响，变量Corern为实业业务的资产收益率。式（3）、（4）用于判别实业业绩是否是劳动力成本上升影响企业金融化的中介因子。模型（2）-（4）中其他变量含义与本文的基准计量模型保持一致。基于本文的样本数据，依次对模型（2）-（4）进行估计，结果如表7所示。

表7列（1）中核心解释变量Laborc回归系数为-0.006，1%水平通过显著性检验，这表明劳动力成本上升对企业实业业务的资产收益率产生了明显的负向影响。随着劳动力成本上升，企业实业业务的盈利空间收窄。列（3）中中介变量Corern回归系数为-0.498，实业业绩的提高会对企业金融化产生明显的抑制作用，这与本文的理论逻辑相符。此处重点关注加入中介变量后，核心解释变量回归系数的变动情况。比较列（2）、（3）中变量Laborc回归系数，容易看出，加入中介变量后，核心解释变量回归系数由0.019减小为0.016，由此证实实业业绩是劳动力成本影响企业金融化的中介渠道，中介效应占总效应的比值约为15.8%。此外，列（5）中介变量Corern回归系数显著为负，且变量Laborc回归系数数值明显低于列（4）。由此说明，当以非货币金融资产规模衡量企业金融化水平时，结论仍然成立，中介效应占总效应的比重约为14.3%。以上回归结果证实了“劳动力成本↑→实业业绩↓→企业金融化↑”传导机制的存在性。劳动力成本上涨降低了企业经营过程中实业业绩回报，这会促使企业增加金融资产配置，推动企业金融化。

进一步的，本文尝试从实业投资层面来审视前述传导机制的稳健性。由于实业资产收益率对企业投资具有引导作用，实业收益率越高，实业投资水平也会越高。因而，实业资产收益率对实业投资具有正向指示作用。这意味着，倘若“劳动力成本↑→实业业绩↓→企业金融化↑”的传导机制是稳健成立的，那么也应存在“劳动力成本↑→实业投资↓→企业金融化↑”传导链条。据此，本文以企业固定资产净额与总资产之比（Fix）来表征企业实业投资状况，并将其作为中介变量，再次对计量模型（2）-（4）进行估计，结果如表8所示。列（1）中变量Laborc回归系数为-0.007，1%水平通过显著性检验，表明劳动力成本的上升会抑制实业投资规模。列（3）中变量Fix回归系数在1%水平显著为负，实业投资的增加会抑制企业金融化，与预期相符。相较于未加入中介变量时，加入中介变量后核心解释变量回归系数由0.020减小为0.016，由此验证了“劳动力成本↑→实业投资↓→企业金融化↑”传导链条的存在性，中介效应占总效应的比重约为20%。此外，当以非货币金融资产规模衡量企业金融化时，结论仍然成立。以上结论表明，从企业实业投资层面看，劳动力成本上升也驱动了企业“脱实向虚”。

五、稳健性分析

1.从金融投资收益层面刻画企业金融化。现有关于企业金融意涵方面的研究表明，企业金融化涉及实体企业金融资产持有规模上升和利润积累对金融渠道获利依赖度上升两方面的意涵，因此可以从金融资产配置和金融投资收益两个角度来观测企业金融化水平。本文进一步从企业金融投资收益层面来衡量企业金融化，验证基准结果的稳健性。借鉴刘贯春等（2018）[18]的研究，以经息税前利润绝对值调整后的金融投资收益（FCP）作为被解释变量，再次对基准模型进行估计。FCP值越大，表明金融投资收益对企业息税前利润的贡献度也越大，企业金融化水平越高。回归结果如表9所示。容易看出，列（1）-（4）中核心解释变量Laborc回归系数均在1%水平显著为正，劳动力成本上升对企业金融化仍然存在显著的正向影响。由此说明，当从金融投资收益层面衡量企业金融化时，本文的研究结论仍然成立。

2.替换核心解释变量衡量方式。劳动力成本的衡量方式也可能对本文的研究结论形成干扰，为此，本文再次通过替换核心解释变量衡量指标的方式来检验劳动力成本与企业金融化之间关系的稳健性，具体而言，借鉴倪骁然和朱玉杰（2016）[13]的研究，以企业支付给职工薪酬总额与营业收入的对数值之比作为劳动力成本的辅助衡量指标，再次估计本文的基准计量模型，结果如表10所示。不难发现，当控制行业固定效应和年份固定效应时，变量Laborc2回归系数均在1%水平显著为正，劳动力成本上升对企业金融化水平的驱动效应仍然存在。由此，改变核心解释变量的衡量方式后，本文的研究结论依旧成立，具有较好稳健性。

3.控制个体固定效应。在基准回归分析过程中，本文并没有控制企业层面的个体固定效应。模型中遗漏的企业层面不随时间变化的不可观测因素可能引发内生性问题，进而对研究结论形成干扰。因此，本文进一步在模型中控制企业固定效应，进行稳健性测试。结果如表11列示，其中列（1）、（2）、（4）和（5）从金融资产持有角度衡量企业金融化，而列（3）、（6）从金融投资收益层面衡量企业金融化。列（1）-（3）与（4）-（6）分别为以Laborc和Laborc2作为劳动力成本的衡量指标。不难发现，列（1）-（6）中，核心解释变量回归系数均为正，且均至少在10%水平通过显著性检验，表明劳动力成本上升对企业金融化产生了显著的驱动效应。控制个体固定效应后，本文的研究结论仍然保持稳健。

4.内生性问题的进一步处理。由于不论是企业金融化，还是企业劳动力成本，均是内生的财务指标，计量模型中可能因遗漏变量、双向因果以及测量误差而产生的内生问题同样对本文的研究结论存在干扰。因此，本文进一步通过基于工具变量的两阶段最小二乘法对内生性问题进行处理。本文选择上市企业所在省份的工会数量对数值作为企业劳动力成本的工具变量。一方面，现有研究表明员工加入工会产生“工资溢价”[19]，获得更高的工资水平。地区工会数量与企业劳动力成本之间存在正向联系，满足工具变量的相关性要求。另一方面，單个企业难以影响地区层面的工会数量，因而企业所在省份的工会数量对于企业而言具有较好的外生性，满足工具变量的外生性要求。基于工具变量的两阶段最小二乘法回归结果如表12所示，本文同时报告了以不同指标衡量企业金融化和企业劳动力成本的回归结果。容易看出，列（1）-（6）中核心解释变量的回归系数均至少在10%水平显著为正，基于工具变量的回归结果与本文基准回归结果保持一致。由此再次证实，劳动力成本上升对企业金融化的正向影响较为稳健。

5.更换样本的年份区间。本文研究样本的年份区间为2007-2018年，在此期间有两个事件可能会对企业劳动力成本产生影响。一是2008年的劳动合同法的出台，二是2015年社会保险法的推出，这均会增加企业面临的劳动力成本上涨压力，进而可能对企业金融化水平产生影响。为了尽可能减轻这两大政策实施带来的干扰，本文进一步通过缩短样本的年份区间进行稳健性测试。具体地，分别以2009-2018年、2007-2014年以及2009-2014年三个子样本数据，再次对基准计量模型进行估计，结果如表13所示，其中列（1）-（3）从企业金融资产持有层面衡量企业金融化，而列（4）-（6）则从金融投资收益层面衡量企业金融化。回归结果显示，列（1）-（6）中变量Laborc回归系数均至少在5%水平显著为正，且其数值大小与基准结果较为接近。由此说明，在排除劳动合同法和社会保险法等政策实施带来的干扰后，劳动力成本上升对企业金融化的正向影响依旧显著存在，本文的研究结论较为稳健。

六、结论与启示

近年来，我国实体企业金融化趋势加快，出现了明显“脱实向虚”问题，同时还伴随着劳动力成本的持续上涨。本文从劳动力成本上升视角来剖析企业金融化的驱动因素，并基于2007-2018年上市企业数据进行实证分析。研究发现，劳动力成本上升显著驱动了企业金融化;随着劳动力成本上升，实体企业增加了金融资产持有规模，对金融渠道盈利的依赖度上升。异质性分析表明，劳动力成本上升对企业金融化的驱动效应在产品市场竞争更激烈的行业和内部盈利压力更大的企业中表现更为明显，而研发投入有助于减轻劳动力成本上升对企业金融化的正向影响。本文进一步从实业收益、实业投资两个角度检验了劳动力成本上升影响企业金融化的作用机制，结果显示，劳动力成本上涨引发的实业业绩下滑是劳动力成本影响企业金融化的重要中介渠道。本文的研究不仅拓展了现有围绕企业金融化驱动因素的相关文献，为劳动力成本上升驱动企业金融化提供了经验证据，同时还具有以下政策启示。

首先，对于政策层而言，要重视劳动力成本上升对企业“脱实向虚”的驱动效应。本文的研究结论表明，企业用工成本上涨是企业金融化的重要诱因之一，在防范实体企业“脱实向虚”过程中，决策层可将减轻企业用工成本作为政策着力点之一。例如，对于那些面临较大劳动力成本上涨压力的企业，决策层可以尝试通过降低基本养老、失业以及工伤等社会保险单位缴费比率的方式为企业“降负”，以此弱化企业因短期的业绩压力产生金融投机动机。其次，在防范企业“脱实向虚”过程中应激励企业研发创新。本文的研究结论显示，企业研发投入的增加有助于缓解劳动力成本上涨对企业金融化的正向影响。政策层应继续加大对实体企业研发创新的支持力度，通过出台对应的创新补贴、创新奖励以及优化相关财政和税收政策，激励企业通过研发创新来应对劳动力成本上涨压力。最后，对企业管理层而言，从效率层面提高实业投资的长期回报，才是应对劳动力成本上涨的根本办法。长期视域下，缺乏实体经济支撑的泛金融部门的超额收益不可持续。因此，企业管理层应当以企业长期价值最大化作为决策导向，克制短视的金融投机行为，避免因企业过度金融化而威胁到企业的长远发展。

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Abstract： This paper analyzes the driving forces of corporate financialization from the perspective of rising labor costs， and uses listed companies from 2007 to 2018 in China as sample data for empirical analysis. The results show that： the increase of labor cost significantly promotes the financialization of enterprises， and has a driving effect on the economy transformation of enterprises from substantial to fictitious; with the increase of labor cost， the real enterprises increase the holding scale of financial assets， and the proportion of financial channel profits increases;the driving effect of rising labor costs on enterprise financialization is more obvious in the more competitive industries and enterprises with greater internal profit pressure， and R&D investment helps to reduce the positive impact of rising labor costs on enterprise financialization.Furthermore， based on the two perspectives of enterprise performance and industrial investment， the test results show that the decline of industrial performance caused by the rise of labor cost is an important intermediary channel for labor cost to affect enterprise financialization.The conclusion shows that we should pay attention to the driving effect of rising labor costs on enterprises， encourage enterprises′ R&D innovation， and improve the long-term return of industrial investment from the perspective of efficiency.

Key words：labor cost; enterprise financialization; “tranform the economy from substantial to fictitious”

（责任编辑：周正）