全球投资者最大的风险是不配置或低配中国

李健

·编者按·

“疫情给了中国企业弯道超车的机会，它们不仅利于当下更利于长远。我们的客户深深认知到了这点，所以他们非常看好中国的机会。”

“对于全球投资者来说，他们的最大风险是不配置或者低配中国，这是我对风险的理解。”

这是《红周刊》本周对话的Red Gate首席投资官侯大为所说。他所在的机构是众多外资机构在中国的资产管理人，他们熟悉外资对中国市场怎么看、怎么想以及怎么做。

目前市场担心流动性收紧问题，外资却在全球资产比较中发现了买入中国优秀公司的机会;市场对中国硬核科技还有疑虑，外资却在总体方向上看好中国科技;当市场为中国核心资产估值问题而焦虑时，外资却在等待和持有中发掘长期机会。

侯大为说，经验表明：因为估值因素“对那些优秀公司的过早卖出，是我们深深感觉遗憾的地方”。

外资因抗“疫”对中国市场充满信心并把长期主义立为投资第一步

对于中国的抗“疫”成果，外资认可甚至有一些羡慕。这显著增加了他们投资中国市场的信心。这和外资愿意做企业的所有者而不是做企业的交易者的理念有一定联系，长期主义是投资的起点和根本。

《红周刊》：全球疫苗接种正在进行中，就此，您在与外资客户交流中有什么体会？他们是如何评价中国在疫情控制中的表现的？

侯大为：中国在抗击疫情方面的成效非常好。我们和客户做视频交流的时候，他们看到我们的生活几乎回归了正常，对此深表赞叹。对于中国的抗“疫”成果，他们表示认可甚至有一些羡慕。这显著增加了他们投资中国市场的信心。

通过“战疫”，我们的客户看到了中国经济强劲的正增长，以及供应链在全球最为可靠的地位，还有中国品牌的快速崛起。疫情给了中国企业弯道超车的机会，这不仅利于当下更利于长远。我们的客户深深认知到了这点，所以他们非常看好中国的机会。

《红周刊》：海外资金和国内资金在风格上有什么不同？例如对回撤、收益率的要求等？

侯大为：这个还是比较有趣的，我们接触了很多外资，他们的投资理念整体还是比国内的资金更成熟一些。比如投资期限的问题，我们在跟客户和潜在客户交流的时候，发现一个共识，我们要做企业的所有者，而不是做企业的交易者，这是做投资的第一性原理。当把自己当成企业的所有者之后，我们会注重企业的生意模式如何，资产回报如何、前景如何、管理层如何等，管理层这时候是给我们打工的。当投资理念上面变成一个长期主义者之后，相应的很多投资流程和细节的问题也会迎刃而解。

我可以介绍一些外资的细节性特点。例如它们的投资周期普遍比国内的长很多，不是一点点。我们的经验是，他们普遍以5年作为一个投资期限，会给你充足的时间践行投资理念、去获取超额收益。

而且他们的考核方法跟国内很不一样，他们确确实实在考核相对收益。我们的大部分投资人会寻找一个他们认为合适的指数，甚至定制个指数来作为考核的标尺（benchmark），我们的任务就是在一个较长的时期内去持续地战胜这个benchmark，这相当于我们就完成了投资任务。当然持续的战胜指数是非常不容易的，因为过去五年、十年、二十年甚至更长时间内，指数的收益率是非常惊人的，持续跑赢指数收益率，对我们来说也是一个非常大的挑战。还好我们过去算是完成了这个任务。

你提到的回撤也很有意思。如果一个客户或者投资者，他的投资周期相对较短的话，那么他必然会在乎回撤，因为这会取决于他是在哪个时间点进入市场或者进入一个资产组合的。但如果投资周期很长，他就不会去关注回撤，因为看重回撤对于短期很有效，但长期会损害资产的价值。因为过于关注回撤，他的交易会变得频繁，而其实好的交易往往在精不在多，做得越多出错的机会越多。所以我们的客户中，越是成熟的资金对回撤的关注越少。

记得2018年三季度的时候，当时市场对中美贸易战有很深的担忧，市场猜测中美贸易战或许会朝着恶化的方向发展，所以股市也经历了很长时间的恐慌。我们当时也担心客户们会不会对此感到忧虑，所以特别写了一封《致投资者的信》发给他们，结果没什么回复，反而在不久之后获得了很多申购和增持。

所以我们的客户不仅不在意回撤，其实他们更会利用波动去建立更高的仓位，从而获得更高的回报。

《红周刊》：你们的投资人觉得A股市场制度方面有什么需要改进的？

侯大为：我们作为微观管理人，更多是在微观意义上进行观察，从我们的角度来看，之前遇到一些细节性的问题，例如一些优质的上市公司，他们不是在国民经济当中占据支柱位置或者属于敏感的行业。但它们有一个30%的外资买入上线，我们往往买到20%就不能再买了，这是很可惜的。

“蓝筹牛”趋势还会延续外资最大的风险是不配或者低配中国

过去两三年的“蓝筹牛”趋势还会延续下去。市场关心的房地产风险、企业债务风险等不是真正的风险，对外资来说，最大的风险是不配置或者低配中国。而流动性收紧预期带来的市场波动，给了外资用合理甚至低估的价格去买入优秀公司的机会。

《红周刊》：经历了几年“蓝筹牛”，当前的市场机会如何？蓝筹牛会否延续？

侯大为：我们说一个市场的机会大小，其实说的是市场中有多少高质量的公司，因为市场的机会是由这些公司的机会积累起来的。我们在这个市场中能取得多少收益率，取决于我们可以去寻找并且认知到多少优秀的公司，然后分享它们的投资收益，以及它们长期成长的复利。

我们再看中国市场的投资机会，其实是没有理由不乐观的。从全球经济增长角度来看，即使中国在未来几年的潜在增长率会有所下降，但依然在全球主要经济体中一骑绝尘。而这种经济的正增长是非常有利于优秀企业涌现的。同时，中国经济目前处在一个转型的过程当中，虽然整体的增速放慢了一些，但也更利于行稳致远。在这个过程中，优秀的公司有更多优势，它們能够获得更高的市场份额，获取更高的定价权，所以投资这些公司的回报率也会有很好表现。过去两三年的“蓝筹牛”趋势也会延续下去。

《红周刊》：中国经济和A股市场最大的风险是什么？

侯大为：大家很多在讲房地产风险，讲企业债务风险等，我的观点是，大家非常充分地讨论了这些风险，包括我们的政策部门、投资者以及市场主体，大家都充分地认识到了这些风险，也正在动态地管理和化解，所以它们都不是一个很大的风险。

回到我们自身，我们负责海外大机构的A股独立账户的管理，对于全球投资者来说，他们的最大风险是不配置或者低配中国。这是我对风险的理解。

《红周刊》：市场最近尤为关注流动性收紧，投资者如何应对？

侯大为：是的，流动性是市场短期最敏感的因素，但流动性对企业的最终价值的影响是很有限的。而且流动性收紧，往往给了我们一个更好的机会，即用合理甚至低估的价格去买入优秀公司。

流动性紧缩是在全球大放水的背景下衍生的，全球很多主要国家没找到行之有效的抗“疫”办法，所以他们必须用强力的货币政策来对冲经济的停摆和人民生活水平的下降，而这种天量流动性引起了资产价格的上涨，对流动性的担心是客观存在的。

无论对于流动性收缩还是超预期的通胀（如果投资者担心出现高通胀的话），最好的应对方法是寻找最好的资产，找到那些现金回报能力高的生意模式，如果企业有很高的溢价能力，可以把原材料和人工成本传递出去，那么在通货膨胀的环境里这就是最好的资产。

《红周刊》：可以举个例子吗？

侯大为：我们觉得在中国市场上，这样的例子很多，中国的国民经济部门很健全，各行各业都有优秀的公司，很多行业龙头都通过自己的努力在他们各自的领域找到了护城河和议价权。目前看来，食品饮料企业和一些制造业企业都可以很好地把压力传递出去。

我不想用太具体的例子来说明这个问题，但我可以给《红周刊》读者们一个建议，大家可以看看具备涨价能力的公司有哪些，甚至有一些公司具备涨价能力却还没涨价而且利润已经出现了持续扩张的情况。顺着这个思路看一看，可以发现很多有议价权的公司。

短期波动和回撤是投资者的朋友因估值而卖出的结果是对错参半

短期波动在所难免，对于有长期价值的公司，波动和回撤一定是你的朋友，而不是你的敌人。我们因为估值原因而卖出的决策，事后来看也是对错参半。

《红周刊》：有声音说，过去两三年核心资产的大涨催生了“蓝筹泡沫”，随着这些核心资产近段时间的大幅调整又认为泡沫要破裂了。您怎么看？

侯大为：我不想用“泡沫”这个词，因为从资本市场创立开始，其中永远充斥着周期性的泡沫。但局部的高估，我认为是存在的。过去两三年，中国资本市场基于一个更成熟的理念和框架进行投资，是否过去两三年用力过猛了呢？我认为主观上肯定有一部分，客观上的资金结构也是一个重要的推动力，都让很多国内机构有点措手不及。在这种情况下，就形成了局部高估的情形，短期的波动也在所难免。

但我还是想强调之前说过的一点，对于这些有长期价值的公司，波动和回撤一定是你的朋友，而不是你的敌人。

《红周刊》：在这种情况下，如何甄选优质公司呢？比如中国高端白酒。

侯大为：一是关注特许经营权，特许经营权应该还是很好的护城河，但往往特许经营因为公共产品属性会有价格管制，没办法把定价做得非常充分。

二是，企业通过长期的经营或者获得的一些特殊资源，形成了差异化的产品能力，甚至有非常强的品牌价值，能够占领心智最好，这也是一个不错的护城河。但要动态地去看，护城河不要慢慢地变浅。

第三个，我觉得互联网公司通过网络效应形成的平台经济是最强的护城河。但有一点需要小心，就是社会责任如何践行。总体上，我觉得，企业努力获取并且长期维护的护城河比那种偶然获得的护城河更加可靠。

中国的高端白酒简直就是标杆，它们的品牌最强，所以护城河也最强。它品牌护城河强到这个程度，而且很大一部分是天然获得的时候，它要承担起一定的社会责任，这也是大家所期待的。

《红周刊》：那么，对于优秀公司是否什么时候买入都不晚？

侯大为：我不完全认同，因为回头看伟大的公司好像什么时候买入最后都赚钱，但它有可能是一个幸存者偏差。投资永远面对不确定性，所以回到科技股投资的框架中，我们要有一个位置感。尽管我们很难占市场的便宜，但如果价格离价值太远，还会损害一部分长期回报，因为付出了太高的价格，需要等很久。

《红周刊》：如果一家公司的股价一直在高位，要一直等机会吗？

侯大为：这大概率是估值框架出现了问题，所以我强调每个投资者都应该建立自己喜欢公司的估值框架，自己去做一遍，然后你一定会在估值框架中找到一个相对舒服的位置。

《红周刊》：食品饮料龙头的舒服位置在哪里？达到您卖出的估值水平了吗？

侯大为：很多投资者喜欢用PE观测企业估值，用PE来看，这些企业的估值一直非常高。但如果换一个方法，看企业自由现金流，我们会发现这些企业是更高的。所以利用DCF估值或者其他更加合适的估值方法，可能会发现是之前的估值框架太保守了。

因为合规的原因，我不太能具体说高端白酒我们是否适合卖出，但就像我们过去几年做的一样，我们确实有10%～20%的卖出是因为估值原因而做出的，我們会非常谨慎地做这个操作。在我们的投资经验中，因为估值而卖出，结果是对错参半，这点倒是可以给大家做个参考。

中国科技行业涌现了许多超级公司从两个“有利于”三个“位置”中选择好公司

寻找优质科技公司时，从有利于民众生活便利、有利于社会生产效率提高出发，如果公司所在的产业阶段位置进入爆发期，公司竞争位置突出以及公司估值位置“合理”，那么基本就有了好公司范围。

《红周刊》：仅就科技股来说，市场认为美国科技领先，中国还处于追赶阶段，你觉得中国科技的好赛道有哪些？

侯大为：过去10年，外资一直在美国买科技，在中国买消费，因为美国走在科技的最前沿，而中国有巨大的消费市场。但实际上，过去10年，中国科技行业涌现了大批优秀公司，它们也取得了巨大的市值分配，而且这些不是泡沫，是真真实实的超级市值。

中国的科技行业相比美国，有三点红利是比较显著的。第一个是中国的工程师红利。我们现在每年毕业的大学生超过800万，几乎相当于奥地利这样的一国人口数量。日积月累，我们的高校毕业生人数可以达到海外一个国家全体国民人数。工程师红利对科技行业起到了一个人才资源搭建的基础性作用。

第二个红利是中国资本市场的红利。当然这点存有争议，但我想客观的表述，中国的科技公司在再融资方面很顺畅，可以获得在海外任何一个市场都无法获得的再融资便利。这就对中国的电子制造业起到了很大的提振作用，无论是过去的苹果供应链，还是现在和未来的特斯拉供应链，都可以在中国找到优秀的供应商。而中国资本市场便利的再融资条件，让这些公司能够飞速地搭建产能，这是全球都没有的一个优势。

第三点就是市场规模。中国的广阔市场和庞大的消费能力给科技企业提供了生存的土壤，包括云计算、智能汽车、智能手机、互联网等行业内，都涌现了很多优秀公司，它们正受益于中国的巨大市场。

《红周刊》：具体谈一谈投资科技股的方法论吧。

侯大为：这是个很好的问题，因为做价值投资久了，往往会比较排斥投资科技股。科技行业的投资难度很大，主要有两点，第一点是基本面变化很快，商业模式每1～2年就会发生迭代，这是很多价值投资者不喜欢的一个局面——可预测性太差了。第二点是科技企业的股价波动巨大。虽然过去一年波动不大，但这一定不是常态，假如投资者基于过去这几年的牛市行情，认为科技股波动不大，那么一定对此有所误会了。波动性来自于哪里呢？一方面来自于商业模式的快速变化;另一方面来自于估值模型。对于科技企业来说，很多颠覆性的创新带来的是一种指数级的上涨力量，这就让我们很难用传统的估值模型对它进行估值，估值模型的结构极大地影响了股价的波动。所以，无论投资中国科技股还是全球科技股都存在这个困难。

基于这两个困难，我们也摸索了很多年，最后形成了一个科技股投资方法论。我们认为方向的选择是第一位的，在一个好的方向上才能做好科技股的投资。这需要掌握两个有利于：一是要有利于人民生活水平跟生活便利度的提高，二是要有利于社会生产效率的提高，我们认为，符合这两个有利于就是非常好的投资方向。

那么掌握了这种方向感是不是就可以了？我觉得还远远不够。如果只是掌握了方向就可以了，那些做主题投资、题材投资的人应该是最正确的才对。但他们的策略有一个很大的问题，就是等到题材经过两三年落地了，真正的龙头公司出现了，但这个龙头往往不是他们之前炒作的公司。这个问题出在哪里呢？

因此投资科技股，在选对方向的同时，还要建立一个“位置感”。位置感包括三点，一是产业阶段的位置，渗透率到了哪个阶段？举个例子，当一个新产品或新的商业模式出现的时候，我们是以观察为主的，我们不会真的去参与投资。我们往往在渗透率达到5%的时候，开始建立更紧密的跟踪与認知，这时候我们会做一些初始的投资。在渗透率达到30%的时候——这是一个经验值——我们会更多地观察新产品或者新服务激发起了怎样的应用？如果这个时候可以把应用做出来，会是一个更长远的机会。

以智能手机为例，在渗透率达到5%的时候，智能手机产业很多零配件龙头表现得非常好，有一个长达5～10年的优异机会。在渗透率达到30%的时候，移动互联网横空出世了，诞生了一大堆龙头公司，现在市场里明星科技龙头都在应用范畴内。

二是竞争的位置，这点非常重要。能够一家独大最好，但这是可遇不可求的。如果遇到了，拥抱它就可以，比如台积电。A股也有很多一家独大的公司。双寡头格局也很好，给投资者提供了很好的长期机会。但如果竞争格局非常分散，说明产品的护城河没那么高，差异化不大，其他企业很容易复制进来。我们对这种格局不太喜欢，因为无法获得任何有意义的位置，所以我们会回避。

三是估值的位置。对于有护城河的企业来说，要想建立高效的估值模型，我认为没有捷径可走，每一个新产品或新模式出来，投资者都需要自己去建立深刻的认知，再把认知变成自己的估值模型。这时候才能在科技股的高波动里从容不迫。

在形成了这些位置感之后，我觉得做科技股的投资就应该“大差不差”了。

但如果投资者还想把科技股投资做得更好，我觉得要有“发现美感”的能力，即在观察企业的运营和成长中发现美感。企业的美感来自于哪里？我认为很关键的一点是来自于企业家精神和管理层非常强的执行能力，他们敢于在行业的一些关键节点或逆周期的位置上出牌，敢于做一些重大的决策，最后这些决策沉淀下来变成企业的一个巨大竞争优势。这种美感是需要投资者自己获得的，它是可意会不可言传的东西，但这个东西恰恰在最后变成了最大的超额收益。

所以整体上，我们认为科技行业的投资和传统的价值投资在精神内核上是一样的，但具体的框架不同。

《红周刊》：您能否就估值模型、美感等举个例子？特斯拉如何？

侯大为：其实用我们的模型确实可以找到特斯拉，但会是更早期的特斯拉。首先特斯拉处在电动车这个大方向上，它有利于社会效率的提升，也有利于人民生活便利度的提升。另外，特斯拉的行业地位也很显著，所以它会进入我们的关注范围。

但在目前这个时候，我认为现在更需要看到特斯拉的风险在哪里。在我们的框架里，特斯拉的位置我们要打一个问号，现在电动汽车行业运行到了量产化、大众化的一个阶段。这个时候我们应该多去想一想，电动车发展到这个阶段，在增长逻辑换轨的时候，市场格局会不会发生变化？海外的一些传统车企，他们每一家都是智能手机时代的诺基亚吗？至少目前大众的MEB平台（电动车平台）还不错，虽然传统车企做电动车还有些这样那样的问题，但还是值得去观察和留意。

还有就是特斯拉的估值，现在，特斯拉的市值远远溢出了传统汽车的估值模型。这个时候更多地看它的运营价值，它会不会成为一个运营公司？苹果是一家运营公司，它可以靠软件获取利润，特斯拉还需要继续观察。

对马斯克这个人，我还是非常佩服的，他是时刻充满美感的管理者。

电动汽车、生活服务领域均有确定性机会

我们很看好电动汽车某些产业链环节的机会以及生活服务领域的机会。

《红周刊》：你怎么看待中国造车新势力的机会和风险？

侯大为：机会是从2020年二季度开始的，当时市场充分演绎了一下，那么短期股价是否走得太快了？我认为有可能。但对于电动汽车行业来讲，我们要充满信心，因为大众市场开始放量，我们的原材料价格、供应链都到了爆发的时间点，这个产业的大发展确确实实开始了。

在股价上面表现最好的龙头公司，我觉得可以动态去看，譬如我们可以看到电动汽车产业链的机会，现在车厂的竞争非常激烈，但是某些产业链环节的竞争一点都不激烈，而且估值也不贵。

《红周刊》：再看一下生活服务领域的两个巨头，它们的前景如何？

侯大为：生活服务领域的公司过去一两年涨得很好，我们很看好这个领域的机会。因为首先，生活服务领域是一个好方向;其次，从位置上来看，生活服务公司已经做到了一定规模，收入体量很大，但头部公司的渗透率没有大家想象的那么高。生活服务领域的市场空间太大了，餐饮市场5万亿，日常零售4万亿，住宿可能不到1万亿，估算下来大概有10万亿左右。它们现在又进入了社区团购领域，一共约有15万亿的市场空间。所以任何一家生活服务公司，目前的渗透率都还是比较低的。

虽然现在还是双寡头格局，但其实更大的一家已经建立了更高的份额。生活服务公司本质上是互联网公司，做的是人和商户的连接，这个优势一旦建立起来，龙头公司能够在“多快好省”方面获得更大的优势，也会自然地获得市场的更高份额。

我不想说短期高估或者低估，因为我们更关注的是交易额和未来能够获得的变现率如何。然后再看企业的成本结构，其实成本结构主要是骑手的成本，这一块是在表内还是在表外，可能要做一个敏感度的分析，要把這些内容放在你的框架里去分析。

《红周刊》：目前舆论认为生活服务巨头不该抢菜贩的生意，您有何看法？

侯大为：我同意这一点，如果一家大型平台经济公司企业挤压民生的利益，我觉得发展也是有问题的，尽管它可能是一家特别好的公司。

但我也有个看法，一个商业模式如果代表的是效率的提升，最后可能还是要发展的，因为“效率”是人类追求的一个方向。这些平台经济公司在发展过程中或许可以平衡这一点，例如在运营环节照顾菜贩的利益，在终端环节把他们容纳进来。发展的着重点是把产业链扁平化以提高生产链的效率，比如直接到上游对接农户。商业模式在不断迭代，不断进化，我相信这些龙头公司可以把事情做得更好，更符合社会的利益。