REITs的国际框架对中国实践的思考

廖倩影

【摘 要】近几年来，全国“两会”中均有代表的提案涉及推进中国REITs的发展与完善，大力推行REITs能为我国建设多元化的资本市场和推动经济高质量发展提供新动能，无论是对化解地方债还是持续进行基础设施建设都具有重大意义;对企业来说，它提供了一种新的融资渠道和推出机制，同时为投资者提供了更多元化的选择。我国推行与发展REITs的经验有所欠缺，因此文章借鉴国外REITs的发展经验，并结合我国国情，提出中国大陆REITs的架构及发展路径。

【关键词】REITs;架构;发展路径

0 引言

在2014年证监会的公告和中国证券投资基金协会的发布中均表示将资产支持转向计划由注册登记变更为备案制，商业不动产资产证券化得到极大的发展。只要国家落实REITs的初级版政策和与REITs监管政策法规相匹配的具体措施，那么中国大陆版的REITs将很快应运而生。但是，我国目前对REITs的组织架构还不够清晰，进而无法对REITs进行有效监管，很难培育出一个良好的REITs市场。因此，对中国大陆REITs提出一个清晰、有效的组织架构势在必行。

1 文献回顾

周非（2003）认为我国最好先以私募募集资金发行受益凭证，然后逐渐以公募募集资金，并考虑用税收驱动模式和专项立法模式[1]。王贤（2014）基于中国商业物业发展状况和REITs的融资优势，认为中国推出REITs的条件已成熟并提出构建商业REITs的思路和建议[2]。罗宇杰（2014）通过分析国外的保障房REITs融资模式，用案例分析的方法探索了我国未来公租房建设融资采用REITs方式的可行性[3]。许莲凤（2014）提出利用REITs合理引导资金转向保障性住房建设，减轻政府调控房价的压力[4]。我国学者主要对本国REITs的发展条件、发展方向、模式展开了深入的研究，但对REITs的框架结构和发展路径研究较少。

2 国际REITs发展经验的借鉴

2.1 美国REITs

（1）美国REITs的发展现状。REITs在美国诞生后得到迅猛发展，后来逐渐地在其他国家与地区也快速发展起来。2009—2018年，主要由权益性REITs引起美国REITs的总市值直线飙升，到2018年末，美国REITs总市值高达12 000亿美元。根据相关数据统计，截至2018年底，REITs已经遍布40多个国家和地区，仅美国REITs的市值就达1万多亿美元，占全球REITs市值的一半以上，成为全球规模最大、专业化程度最高、产品最为丰富、市值最高的REITs市场。

（2）美国REITs的发行模式。美国REITs主要通过公募上市的方式募集资金，就目前来看，公募上市型REITs所占比例最高，约占90%，其他方式还包括私募型和公募非上市型。公募型的REITs相比私募型的REITs而言，更能保护投资者的利益，同时公募型的REITs受必须在证券交易委员会进行注册[5]等相关规定的约束，避免其为了获得高收益而从事非法交易，从而影响REITs产品的安全性。反观私募型的REITs，它不需要注册，对交易成本的收费标准也不清晰，同时没有相关的法律法规约束，公司很有可能将筹集的资金从事非法交易，以获得高额收益，增大了投资的风险。此外，公募型的REITs信息披露系统比较完善，对信息披露的质量不仅要求高，还更具透明性。

（3）美国REITs的运作模式。目前，美国的REITs市场主要以公司型和有限合伙型为主[6]。公司型的REITs具有法人地位，投资人可以购买股票成为公司股东，不仅持有基金的份额，还享有股东的权益，也就是说，经过投资人选举的董事会成员出席股东大会时可参与公司的经营和决策，然后公司将投资收益以股利分配的方式发放给投资人，同时公司制的REITs可以由公司内部管理基金，也可以根基需要外部聘请投资管理公司对基金进行管理。有限合伙型REITs是将伞形结构与公司型模式相结合，普通合伙人需要对企业的债务承担无限连带责任，同时需要负责公司的日常运营和管理，但是有限合伙人一般不参与管理，只享有利益分配权，以投资份额承担为限承担债务，这种模式的REITs没有直接持有资产物业，而是由运营合伙企业直接持有[7]。合伙企业运用募集资金购买不动产、进行装修、扩建等，在不动产升值后运营合伙企业可以将它售卖，通过运营合伙企业进行不动产的售卖可以推迟或者避免资本利得税[8]。契约型的REITs不具有法人地位，由委托人（投资人）委托受托人（信托公司）将募集资金对房地产项目进行投资，最后依据信托约定分配利益。

（4）美国REITs的盈利模式。REITs的盈利模式主要有权益型、抵押型和混合型。权益型REITs一般是指由物业出租获得的租金和资产增值所带来的收益，由于权益型REITs利润来自稳定的租金收入，受通货膨胀的影响较小，能够提供更平稳的长期投资回报，因此在美国REITs中所占的比重最大。抵押型REITs受市场利率的影响较大，收入来源主要为利息或手续费。混合型REITs就是以上两种业务兼有。

2.2 日本REITs

（1）日本REITs的发展现状。日本REITs在2005—2007年获得飞速发展，市场规模膨胀了24倍，但是美国次贷危机的发生让原本良好的发展趋势瞬间进入了寒冬，例如日本REITs市场一度停滞不前甚至出现破产。到2012年开始有起色，日本REITs不断活跃起来，截至2019年4月，日本市场上交易的REITs超过60多支，总市值将近15万亿日元，特别是最近几年日本REITs市值占据了亚洲REITs总市值的半壁江山。

（2）日本REITs的发行模式。日本REITs更多的是一种资产管理的载体，它的证券化载体是投资法人。日本REITs的投资份额是有价证券，它的高流动性、价格瞬息万变的特点很突出。在日本，REITs可以采用公开或非公开的交易方式，但绝大多数都采用公开交易方式进行。上市后的日本REITs可以向投資人发行公司债券或通过借款筹集资金购买不动产和不动产等价资产，但不允许发行优先股或可转换债券。值得注意的是，上市的日本REITs不存在以美国式的应税子公司模式持有资产。

（3）日本REITs的运作模式。由于日本的市场经济发展比较完善，公司制度比较成熟，因此日本REITs主要采用公司制的架构。契约制的REITs形式复杂、管理严苛，在日本难以开展。日本REITs基本聘请了外部资产管理公司对所拥有的不动产进行管理，行政事务和资产托管也要交给第三方，股东大会和理事会对投资公司所持有的资产进行监督。

（4）日本REITs的盈利模式。日本REITs的盈利模式主要以权益型为主导，从资产组合来看，又可分为单一用途型和多用途型。只选择办公楼、住宅、商业地产、仓储物流、酒店、医疗养老等其中之一作为投资方向就属于单一用途型。多用途型是指将资金投资于上述不同的资产中。日本REITs主要投资于五大类的资产，包括写字楼、零售、住宅、物流及酒店，其中大小型写字楼和住宅表现优越，作为酒店、零售和物流用途的难以与其媲美。

2.3 新加坡REITs

（1）新加坡REITs的发展现状。新加坡是亚洲第二大和最具国际性的REITs市场。至2019年3月底，新加坡拥有超过40多家REITs和商业信托，其中REITs就有33家之多，是亚洲最多元化资产和地域的REITs和商业信托市场。近年来，中美贸易摩擦不断升温和全球股市不稳定导致投资者们避险情绪较高，新加坡不仅拥有出色的投资机构与人才，还享有独立稳健的国家政策和经济政策，这进一步点燃了投资者对新加坡REITs的热情。

（2）新加坡REITs的发行模式。在新加坡选择公开或者不公开的交易方式都可以，但是公开交易的方式相较于不公开交易的REITs获得税收优惠的可能性要高得多。在新加坡的REITs一般都采取上市的方式，在新加坡上市的REITs需要符合具有不低于2 000万新加坡元的资产规模，投资的非上市证券不超过总资产的30%等要求。

（3）新加坡REITs的运作模式。新加坡REITs采用契约型模式，设立独立受托人，聘请外部资产管理人进行管理。受托人依据信托契约规定代表REITs持有相关的资产，并负责监督资产管理人的投资行为，确保REITs业务遵守所有适用的法律，保管房地产资产及保护基金持有人的权利等。该受托人必须由新加坡金融管理局认可，一般为银行或者信托公司担任，其资本不低于100万新加坡元，还要具有一定的组织资源和管理经验。资产管理人主要制订和执行相关投资计划，同时收取一定的管理费用，同时资产管理人负责聘用物业管理人对不动产进行管理，值得注意的是，资产管理人必须是新加坡注册的上市公司且持有新加坡金融管理局颁发的顾问执照，还需具备5年以上的房地产基金管理经验。

（4）新加坡REITs的盈利模式。新加坡REITs主要运用权益型的模式盈利。除了不动产产生的租金外，新加坡REITs的收入还包括从特殊目的公司及其他法律允许的投资中获利的股息、红利或与股息、红利相似的其他收入。

3 中国大陆REITs的实施分析和发展思考

3.1 中国大陆REITs框架的提出

REITs架构必须实现两个核心目标：第一，最佳的持有方式;第二，高效灵活的资产管理方式。借鉴国外REITs的架构模式，如果REITs要在不断变化发展的资本市场获得生存与繁荣，那么REITs所采用的组织结构特征、所有权结构、投资战略都必须具备灵活性和持久发展的能力，以便在变化的资本市场中提高它的经营决策效率和收益率。

关于REITs架构问题，必须考虑到我国的国情，例如现阶段的法律制度、税收政策等，如果采用公司制，则在REITs营运期间的公司层面所得税税负无法解决，现有的税收体质容易导致双重课税，实现不了大家正在热议的REITs“税收中性”。目前，考虑更多的是变相的契约制，即所谓的“公募基金+ABS”模式（如图1所示），目的是在REITs先行先试的过程中制定和完善与REITs相关的法律法规，从而逐步实现REITs与法律相衔接，根据实情给予更多的符合国情的优惠政策。

借鉴国际经验，采用外部管理模式，上市载体采用公募FOF，然后下面设私募子基金持有商业不动产项目，公募、私募、项目公司和商业管理都交给有管理资质的资产管理公司管理，实现“一站式”的管理模式和管理功能。公募基金只是一个募资投资人资金的渠道，其管理职能应当由资产管理人在受托人的监督下按照信托受托协议和上市文件的规定管理资产和资本运作。同时，资产管理人需要满足管理人资格，具备资产管理和基金管理的能力。国外的管理模式无论是从外部管理模式到内部管理模式的转变，还是从信托制到公司制的转变，最终目的都是提高REITs的投资价值，实现REITs的最佳管理方式。受托人应该由大型金融机构及其成立的子公司担当，受托协议使用信托法即可，进而有效地实现产融结合。

3.2 对中国大陆发展路径的思考

一种新型金融产品的产生，首先需要考虑它能否最大限度地保护广大投资者的利益，基于国际REITs的经验和总结，再结合我国国情，公募型的REITs比私募型的REITs更能保护投资者的利益，它的规章制度更为完善和严谨，同时选取FOF与其他基金相比更能规避风险，实现风险和收益的二次平滑，这种追求稳健的投资方式满足了当今时代大多数投资人的投资偏好。此外由图1中看到，在公募基金FOF下设立了由私募基金持有的不动产项目这一层。在我国，如果采用权益型的REITs，操作相对简单便捷，可以直接收购物业并获得稳定的租金，风险也较低，因此就形成“ABS+公募基金+契约型+权益型”的构想。对中国大陆REITs的发展道路探索应该以优质的商业地产开发商和优秀的资产管理人为核心，同时地方住房保障和房屋管理部门要积极参与配合，通过商业物业地产（购物中心、写字楼、物流、医疗养老、住宅、基础设施等）的资产证券化和商业性租赁房和保障性住房的建设谋求发展。有关部门需要考虑房屋出租税收的减免，同时商业性租赁房先在房地产企业进行多点试验，不断总结经验，为进一步的政策制定提供有力依据[9]。除此之外，大力发展基础设施REITs也是不错的选择，基础设施质量的强弱也是国际竞争力强弱的体现，在某种出程度上，更具競争力的经济体更加关注基础设施的投入与创新，例如目前的重点可放在仓储物流、收费公路、环境污染等方面，重点在有条件的国家级经济技术开发区开展试点，例如粤港澳大湾区、雄安新区等。

条件逐渐成熟后，我国REITs的发展应该逐渐采用可持续发展的模式，将资产的经济价值和社会价值相结合，两种价值间不断碰撞融合，缔造出更庞大的、长远的价值。这样的可持续发展的模式就如同“养羊模式”，想让羊群不断壮大，就更需要关注周围的环境，例如草原、蓝天、白云，羊群和周围环境两者之间相辅相成。以前的传统REITs主要是以获取租金收入最大化为主，而现在更注重环境、社会及企业管治，也就是ESG。注重ESG理念不但可以刺激租金收入的增长和提高NOI水平，以获得更高的收益，而且创造出更大的经济价值，提升资本市场价值，同时兼顾了对社会的发展与融合，例如服务社区的居民，得到社区的广泛认同和关注，提高了人们对REITs的认识，让全民参与，持续不断缔造REITs的价值。中国大陆REITs可通过选择不同的报告框架（具体可借鉴国外的GRESB、CDP和GRI）报告其ESG数据。充分将我国的REITs融入可持续发展模式，实现与社区的融合，形成适合我国完整的报告制度，实现从单一的以提高经济价值为主的模式向社会价值与经济价值并重的模式跃进，这样的可持续发展模式终将是大势所趋。

4 结语

经过了逾十年的讨论和努力，中国大陆REITs仍在路上，当下不仅要解决政策的制定、交易的设计、产品的运营、法律法规的完善等问题，还需潜移默化地培育有意识的优秀的投资者。在这样的基础条件下，本文借鉴发展较为成熟的国际REITs的发展经验，对它们的发行模式和盈利方式等深入分析，并结合我国的基本情况，提出了“公募基金+ABS+契约型+权益型”的架构和发展路径。从国际的REITs市场和历史发展情况可以让我们获得4点启示：{1}我国政府要提高对REITs市场的重视程度。{2}对中国大陆REITs给予切实可行的优惠政策，同时完善相配套的法律法规，对相关法律进行补充与改进，通过明确REITs的具体要求，规范其运作，让房地产市场健康稳定发展[10]。{3}资产管理人是REITs价值的创造者，资产管理人应持有相应的牌照。{4}潜移默化地培养潜在的投资人（公众）。只有将这些“土壤条件”培育好，REITs才能在我国健康茁壮地成长。

參 考 文 献

[1]周非.基于中国国情的REITs模式及其风险管理研究[D].重庆：重庆大学，2003.

[2]王贤.我国REITs上市的条件和障碍研究[D].上海：复旦大学，2014.

[3]罗宇杰.REITs运用于保障性住房融资研究[D].南昌：东华理工大学，2014.

[4]徐莲凤.REITs引入我国保障住房融资的模式研究[D].北京：首都经济贸易大学，2014.

[5]黄世达.美国REITs市场的发展状况及对中国的启示[J].东北财经大学学报，2015（5）：34.

[6]李娜，徐强，姚清振，等.国内外REITs模式比较研究[J].建筑经济，2019，40（2）：98.

[7]李娜，徐强，姚清振，等.国内外REITs模式比较研究[J].建筑经济，2019，40（2）：98.

[8]孙汉康.国外REITs发展的经验及对我国REITs转型的启示[J].经济问题，2019（10）：58.

[9]张亦春，郑志伟.房地产信托投资基金发展的中式框架构建[J].山东社会科学，2016，8：151-153.

[10]李娜，徐强，姚清振，等.国内外REITs模式比较研究[J].建筑经济，2019，40（2）：100.