核心资产长期投资逻辑未变“成瘾性”的消费均值得投资

曹井雪

近期核心资产大幅回调、顺周期品种继续上涨，市场风格出现“急转弯”，基金“抱团”股受挫。本周，《红周刊》记者专访了方正富邦首席投资官崔建波，就当下市场以及长期投资的方向展开探讨。

他表示：“后疫情时代，随着流动性逐渐恢复正常，核心资产的估值空间会受到一定压制。但是由于消费升级、居民资产转移和投资环境改善，核心资产长期投资逻辑未变，依旧是最好的投资品种。”

此外，他还看好出口链带来的结构性投资机会。虽然在国内率先控制住疫情的前提下，产品出口情况向好。但是在海外厂商复工后，能否继续保持海外市场市占率，才是决定出口链相关公司长期投资价值的关键。目前我国在新能源车以及高端制造等领域，出口优势明显。

核心资产短期估值空间被压缩长期投资逻辑仍在强化

《红周刊》：近期市场风格出现巨大转变，机构抱团股大幅回调挫伤市场人气，对于接下来的走势，您作何预判？

崔建波：今年下半年，最晚第四季度，我判断新冠疫情很有可能得到有效控制，国内外经济生活大概率恢复正常。在这一预期下，全球货币政策也会逐渐回归正常。近期，美国10年期国债利率已经从0.6%上升到1.5%左右。基于对市场流动性降低的预判，接下来的市场表现也会有迹可寻：核心资产的估值空间可能会暂时被压缩，股价波动区间会收窄。但长期看，核心资产的投资逻辑并未改变。

今年市场与2010年有一定相似性，当时在2008-2009年4万亿的财政拉动后，市场也经历了先猛涨再企稳的情况。而当前市场还看不到大的系统性风险，因此仍具备投资机会。

《红周刊》：在经济复苏大背景下，顺周期板块会不会是确定性最高的一类呢？

崔建波：从2020年三季度迄今，与经济复苏相关的顺周期行业都有不错的表现。但是本轮顺周期的行情主要由供给收缩所推动，需求端实际并没有明显变化，所以并不存在长期投资机会。

当下，市场上许多观点对全球经济复苏有非常乐观的预期，尤其是对美国的基建和地产的需求。但是，美国将大力开展基建的判断，并没有直接的依据来佐证;至于房地产，除非美国重新开放全球移民，不然也很难有大的需求缺口。因此，经济还在缓慢恢复过程中，经济高速增长的预期可能过度乐观。

因此，对于全球性需求会拉动大宗商品上涨的观点，我持怀疑态度。而供给方面，随着疫情抑制的大宗商品供给逐渐恢复正常，顺周期的逻辑或许也将被颠覆。

《红周刊》：那么，核心资产的投资逻辑是否被破坏，它的投资价值如何来看呢？

崔建波：核心资产长期估值逻辑还在继续强化中。首先，资本市场处在巨大变革中，治理环境发生大幅改善，只有经营好公司，才可以有长足发展，而投资者是在分享公司成长带来的收益，因此需要注重对公司基本面和长期价值的研究。

其次，由于利率水平下降，居民资产配置向股市转移大势所趋，所以核心资产的估值也被抬高。即使当前利率环境有所改变，但长期还是低利率的环境。由于稀缺性，未来还可能出现无限的资金追逐有限资产的情况，所以拉长时间看，核心资产估值不会低。

此外，中国经济正处于中低速的增长和经济结构转型的过程中，高端制造业、服务业和消费逐渐成为经济增长的主要拉动力，因此基建和房地产的重要性在減弱。如果经济过热出现通胀，那么核心资产的上涨逻辑可能被打破。但是现阶段，投资核心资产的逻辑仍在强化的过程中。对于考察期限需要拉长，投资者要关注公司未来三年、五年甚至十年的成长性。

“成瘾性”的消费都值得投资白酒依旧是一条好赛道

《红周刊》：与国外消费品相比，国内消费品是否具备投资优势？

崔建波：全球化背景下，内地公司也会进行国际化定价，通过对标全球同类公司的规模以及增长情况，来判断估值是否合理。我国消费品最大的优势是依旧具备非常好的成长性，每年盈利增速能在十个甚至二三十个百分点，而且未来还有继续发展的空间，成长性明显优于海外的可口可乐、雀巢等消费品巨头。

《红周刊》：在消费行业的细分赛道中，经历过这一轮股市的调整，您具体看好哪些细分赛道呢？

崔建波：我所理解的消费是一个大的范畴，包括食品饮料、医药医疗甚至像美团、顺丰等具备消费品属性的互联网公司。此外，疫情得到控制后，港股中博彩公司的相关业务也会逐渐恢复。归纳总结，“成瘾性”的消费都是值得投资的，包括白酒和电子烟等。以白酒为例，随着居民消费升级，白酒的品牌溢价也逐渐增高，但是行业成本低，投资产出比非常好。

《红周刊》：但是也有观点认为，“白酒不是好赛道，但是茅台是好公司”。您认同这种观点吗？

崔建波：白酒是一条很好的赛道。虽然行业的产量没有增加，但是价格却一直在上涨，而且行业的盈利能力非常强。对比看，茅台的净利率能达到70%，而表现较好的制造业公司，净利率仅能达到10%左右。

不过白酒市值水平太高的问题值得警惕。目前行业的市值占全部A股8%，这一比较着实不低。此前上市银行的市值在A股占比曾到过40%，但是美国这一比例只有10%，如今A股中银行的比例也回到10%左右。我认为单一行业的市值占比过高极不合理，未来大概率会出现回归，而这种回归可能是自身市值水平的下降，也可能是其他行业市值的提高。

《红周刊》：后疫情时代还有哪些投资的亮点值得关注呢？

崔建波：出口链相关产业会出现结构性机会。去年三季度开始，出口链相关的机会受到关注。疫情刚爆发时，市场普遍预期出口会受损，但是中国率先控制住疫情，在其他国家停工停产的情况下，中国的出口份额增速很快，从一个侧面印证了我国产业链的完整性和制造业的竞争力。

出口链方面表现较为出色的行业，如工程机械、化工、家电等，在此前的出口占比较高。疫情结束后，它们能否保持住优势，并保持份额的持续增长决定了长期的成长性。目前来看，制造业的优势还是比较明显的，从各方面已经在侵蚀国际同行厂商的市场份额了。

《红周刊》：当前阶段，哪类公司是您不会去持有的呢？

崔建波：首先，重资产的公司我不看好，它们很难有好的成长性。随着技术的进步，此前投入的资产无法跟随新的技术创造价值，变成落后产能，从而被升级改造甚至被淘汰，公司的投入和产出的比率会下降，难以为投资者创造好的投资回报率。

其次是行业空间小的公司。如果某些行业一年的收入只有100亿左右，按照周期最高点20%的利润率，每年净利润最多只有20亿。行业中相关公司的成长空间，很容易碰到天花板，这类公司股价再低我也不碰。只有市场容量大的行业，才算得上是好赛道。例如欧美传统的烟草市场达到8000亿美元容量，在电子烟替代传统烟草的过程中，电子烟未来空间也可以期待。

所以，在我的投资框架中，绝对收益与低估值是截然不同的。随着经济结构的转型，消费、科技、高端制造等已经成为新一轮高速成长的行业，只从低估值中去选择标的，获利会很有限。

一些所谓低估值的传统行业，它们的上涨是暂时的。例如水泥，本身的技术含量不高，也没有形成垄断，但是利润率却很高，这是各家厂商“协同”的结果。各家厂商在控制产量的情况下，很容易把水泥价格保持在相对较高的位置。但是价格会向下游厂商传导，一旦下游的利润空间被大幅压缩，想一直保持高价很难。

绝对收益不等于低估值坚持好赛道、好公司和合理的定价

《红周刊》：您担任基金经理多年，请分享一下您的投资风格和策略。

崔建波：我的投资风格是追求绝对收益。我会尽量保持净值稳定，把净值回撤控制好。具体说来，我会自上而下进行投资，在把握市场全貌的基础上，对好赛道的好公司进行合理估值。以核心资产投资为例，如果市场风险偏好较低，核心资产的估值可能会落到一个相对低的位置，如果风险偏好是中性的，估值大概率也会在中枢位置。

《红周刊》：面对核心資产估值区间可能收窄，您会如何践行绝对收益策略？

崔建波：对于公司合理估值区间的研判，除了市场风险偏好外，公司的成长性尤为重要，只有投资有成长性行业中的公司，才可能实现绝对收益。

成长性行业的估值要比传统行业高很多。这就需要在好行业中精选公司，如果二者都在快速成长，那么盈利情况会在一定程度上消化估值。

当前，估值下限的位置非常重要，这决定了好公司能否有一个合理的定价。例如茅台，如果环境没有特别大的变化，40倍是一个非常安全的估值下限。但对于这类长期看好的核心资产，即使估值没有到合理区间的下限，在中位水平的情况下，我也会去建仓;但如果找不到既安全又有弹性的公司，我会选择空仓。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）