疫情冲击下的美联储非常规货币政策研究

马瑶影 杨春宏

[摘 要]疫情暴发以来，美联储实施了一系列强力的刺激措施，更是启动了有史以来最大规模的量化宽松政策，对美国经济乃至全球经济带来了巨大影响。文章基于量化宽松的理论描述了本次疫情中的美联储货币政策，并比较了同期的中国央行在货币政策实施和货币政策传导机制的差异，总结了本次疫情中的美联储货币政策的特点及中国的应对方式。

[关键词]量化宽松;美联储;货币政策传导机制

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.02.006

1 引言

2020年是一个注定要载入史册的年份，全国人民度过了一个不太平常的春节，新型冠状肺炎的增长率和死亡率让原本一个个其乐融融、欢度春节的家庭惶恐不安。2003年的“非典”，已让人们体验过生命的脆弱，而这次武汉暴发的疫情，伴随着春运的大潮，用短短17天的时间就打破了17年前的记录。疫情一发不可收拾地在全球范围内迅速蔓延，在危及人们身心健康的同时，为经济危机的暴发埋下了隐患。

1.1 疫情全球化

截至5月12日，全球累积确诊超过417万例，累积死亡病例超过28万例。意大利、美国、俄罗斯皆是新冠肺炎疫情重灾区，美国累积确诊病例超过138万例，俄罗斯累积确诊病例超过22万例。

1.2 全球经济面临衰退危机

从供给侧考虑，新冠肺炎疫情冲击下停工停产、供应链断裂从而导致企业面临经营困境，中小企业甚至面临破产危机;从需求侧考虑，由于居民隔离与疫情防控需要，消费需求大幅下降。

4月14日IMF《世界经济展望》预测，2020年全球经济将收缩3%。4月17日，中国国家统计局公布数据，中国第一季度GDP同比下降6.8%。

1.3 为金融危机埋下隐患

企业经营活动暂停、消费低迷、失业率持续走高无疑冲击着企业的现金流转和金融体系的正常运转，企业高杠杆经营与股市泡沫将为金融危机埋下深深隐患。

在以上的情形下，美联储实施了一系列强力的刺激措施，更是启动了有史以来最大规模的量化宽松政策。

2 量化宽松的理论依据

2.1 零利率下限和流动性陷阱

对于传统的货币政策来说，主要通过利率机制来影响经济发展，但是在零利率下限与流动性陷阱的影响下，传统的货币政策传导机制便会失效。以下内容将详细说明零利率下限与流动性陷阱以及这两者对于货币政策的影响作用。

零利率下限的意思就是名义利率以零为下限，不能低于零水平。而当利率与零趋近的时候，央行将不能通过调低利率的货币政策来刺激经济，传统的货币政策失效。Fisher（1896）作为零利率下限问题的鼻祖，指出如果持有某一商品的成本为零，则这个商品的计价利息就不能为负数。将这种商品换成货币，如果贷款利率为负，将导致无人愿意贷出资金。

与之类似的理论还有流动性陷阱理论。这是说如果利率水平降低到某一程度，投资者便会预期未来债券价格会因为利率的上升而下降导致此时更多的人持有货币。这个时候即使增加货币供应量也无法刺激投资者的投资欲望，从而导致银行等金融机构无法增加贷款量，使得货币政策失去促进经济的能力。

流动性陷阱与零利率下限两个理论作为两个不同的理论却存在着一些相似之处。

首先，这两个理论均假设货币是通过利率传导机制进行运作。

其次，两个理论均得出在一定条件下传统的货币政策将失效的结论，而两个理论也分别在不同情境下得到了证实。在20世纪90年代的日本以及2008年的金融危机中便充分体现出流动性陷阱理论。

在两次实例中，各国为刺激经济稳定危机纷纷采取相应的降息政策，而已经在接近零利率低位处也并未对实体经济复苏产生显著作用，信贷、消费、投资等经济活动依然呈现下行状态。

2.2 金融危机对传统货币政策的挑战

在发达经济体暴发危机前，其对货币政策存在着共識，即通胀目标制度。就是实施货币政策旨在将通货膨胀维持在低位水平，其中中间目标是银行间市场短期利率。在正常情况下，银行间市场短期利率对于其他市场利率以及宏观经济运行发展存在着较强影响。短期利率定价需要考虑到复杂的宏观经济水平，泰勒规则曾对这一过程做以说明并表示出近似公式。

除此之外，危机对传统货币政策在事后调节部分的效果造成了严重的冲击。

第一，根据泰勒规则中的描述，当整个宏观经济面临严重衰退时，短期名义利率便会由正转负，但是在零利率下限的约束下，传统货币政策工具在出现负利率后便会失效。

第二，考虑到金融体系以及私人部门所持有的大量资产在危机时严重缩水，借贷市场会对机构与借款人重新进行评估，使得官方利率与市场利率传统上较为稳固的联动关系被打破，利率传导渠道中间缓解断裂。所以在危机之后，发达国家央行除了通货膨胀目标制之外还需要对金融体系的稳定性多加关注，增强金融风险预防与控制能力。

2.3 新凯恩斯主义的量化宽松理论

从理论角度分析，新凯恩斯主义的代表伯南克在担任美联储主席时采用超常规量化宽松货币政策来对冲金融危机带来的危机。在《大萧条的宏观经济学》这本书中，这位前美联储主席描述，“货币紧缩是大萧条的重要原因，货币放松是经济恢复的主导原因”。随后其提出的“金融加速器”理论成为量化宽松政策的理论基础。“金融加速器”理论认为，金融市场存在大量信息不对称现象，而由此造成的信贷成本上升以及借贷效率下降的结果将导致金融市场供需失调，从而导致经济严重下行。而这种加速器不仅会进一步扩大危机带来的影响，在实施经济刺激政策时也能放大其中的效果。

综上所述，在危机来临时，如果仅仅依靠短期利率政策成效并不显著时，央行应该采取量化宽松政策来大力刺激消费与投资。量化宽松（QE）的具体措施包括：通过在债券市场上卖出短期买入长期的逆操作降低中长期利率来鼓励投资;进一步扩张央行资产负债，从而提升利率水平;购入面临严重破产危机的企业的抵押证券，进一步释放流动性。

从实践角度分析，超常规量化宽松为市场释放大量的流动性，能够缓解各金融部门面临的流动性紧张问题，对冲金融危机造成的不利影响。同时，这也加剧了经济体对宽松的货币环境的依赖，使得其韧性下降。

3 新冠肺炎疫情中的美国量化宽松政策

从货币政策角度分析，为了预防流动性问题转化为金融危机，央行将扮演好最后贷款人的职责，为市场释放流动性支持，美联储也不例外。

为应对本次疫情带来的不良影响，缓解流动性危机，解决就业问题，美联储此次不惜再次动用这种强力刺激政策，甚至购买垃圾债，来平复市场信用动荡。

第一，对于包括美联储的一级市场企业信贷工具（PMCCF）与美联储的二级市场企业信贷工具（SMCCF）以及TALF（定期资产抵押证券贷款工具）的规模范围，史无前例的购入垃圾债，来解决市场信用危机。为稳控由于油价大幅下行造成的市场信用危机，美联储将其购入的信用债的评级要求下降至BB-/Ba3。

第二，为通过薪资保证计划（PPP）向小微企业提供贷款支持的金融机构补充流动性支持。

第三，提出6000亿美元贷款支持，通过贷款便利措施（MSLP）的形式向中小企业发放。

第四，通过市政流动性便利（MLF）向州政府和市政当局提供5000亿美元贷款。升高的信贷额度主要用于缓解社会就业压力来助力小企业与家庭脱离困境。

第五，为稳定就业率，美联储创造出全民贷款支持工具（MSNLF与MSELF）来支持银行对中小企业贷款，并一定程度上解决银行内部员工留存问题。根据美国劳动部的数据显示，在4月4日前的一周，美国失业人数高于预期中的500万人口，在之前的三周内达到1600万的失业人口。

在一系列强力刺激政策接连发布之后，美国的流动性问题得到了一定解决，特别是中小企业、居民与信用市场，然而，由于过度的货币刺激会恶化经济金融脆弱性，这种大力的冲击从长久来看无异于“剜肉医疮”。

除此之外，值得注意的是，对于此次危机与经济动荡的源头正是疫情的暴发，对于美国来说当务之急便是控制住疫情，只有真正解决源头问题才能遏制住危机蔓延。

4 美国无限QE与中国的管制性宽松政策

从此次全球范围的新冠肺炎疫情暴发以来，中国央行所实行的货币调节政策总体呈现出三个阶段的特征：2月集中力量解决流动性问题、3月稳定观察期、3月底启动需求刺激措施。

中国人民银行实行了多种货币政策来对冲此次疫情带来的不利影响，主要包括：通过降准、MLF以及逆回购政策来向市场回流更多的流动性来补充金融体系流动性要求以及资本市场稳定;央行通过定向降准以及MLF操作，向市场补充大量的中长期资金，旨在扶持普惠金融以及中小企业融资，补充信贷支持供给，从而降低融资成本;创立专项再贷款支持银行面向医疗重点防控物资与生活必需品、运输以及销售的重点企业提供相关优惠利率贷款，并通过财政贴息政策进一步来降低疫情防控物资生产企业的融资成本等。

笔者对比中美两国新冠肺炎疫情暴发以来货币政策分化的主要原因在于以下三方面。

第一，新冠肺炎疫情期间与经济形式存在差异。在中国范围内疫情于2月下旬以来快速得到遏制，当前的主要任务是在稳定疫情防控成果的同时全面推进复产复工，同时刺激国内需求。对比同一时期的美国，正是由于长时间的旁观政策没有做好提前预防措施导致如今的大面积暴发态势，国内确诊病例达到50万以上，整体经济陷入停摆。

第二，金融脆弱性不同。纵观12年前的2008年国际金融危机直到今天，美欧等国主要依靠量化宽松与零利息政策，从而引发资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民间财富差距拉大、社会撕裂等各种经济社会现象。

其中，股市泡沫与企业高债务杠杆成为两大矛盾主体。而反观这次疫情成为危机导火索，由于长期货币宽松政策下经济金融社会的脆弱性，导致了此次美国股市出现的巨大跌幅与企业债券抛售。而这一切，更是金融周期导致的必然结果。

笔者对比这时的中国，在过去的这几年，虽然周遭总是有着很大的争议声，但是央行持续推进的供给侧结构性改革的进程，金融去杠杆的实行，在前期就为疫情带来的巨大冲击做足了缓冲，从而有效保证了我国金融安全。

当新冠肺炎疫情袭来，大家有充足的准备来加以应对。近期在疫情与海外因素的双重夹击下，中国的股市、债券却能够运行平稳，防控措施与复产复工在全球起到带头作用，积极为宏观经济运行恢复常态打下扎实的基础。

第三，经济体制结构差异化。美国经济中国民具有超前的消费习惯，从2019年GDP结构来看，整体消费占比82%，投资仅有20.9%，结合大选政客具备的购买选票的动机，美国直接采取了直升机撒钱这种简单粗暴的政策来缓解流动性危机。从财政政策上看，财政部向居民发放现金的方式刺激消费;从货币政策上看，美联储向企业提供资金的方式来缓解流动性危机。

反观中国，在2018年的GDP结构中，处于中国居民长久以来相对保守的理财观念，消费占比55%，投资占比44%，整体来看较为均衡，因此中国主要采取相对较为温和的措施，包括降息降准、减免税收、新基建等一系列政策來实现其多重调控目标。

同时，两国在货币政策传导机制方面也有明显差异。我国在货币政策“精准滴灌”方向下，通过信贷渠道传导的效果初步显现，这主要受益于2019年实行的贷款市场报价利率（LPR）改革，使得整体传导效率得到进一步提升，宽松的货币政策转向宽信用得到有效突破;美国的利率传导机制长期以来保持稳定，而大规模的量化宽松政策为金融机构以及金融市场补充了足够的流动性，从短期来看平稳了信贷渠道以及资产价格渠道，但是从长期来看，却为新一轮大规模的货币宽松以及之后埋下了隐患。

第一，利率传导机制。美国利率传导机制长期以来优于中国。美国的利率传导机制长期保持通畅。2020年3月，美联储在宣布进行两次紧急降息的消息后，随即便导致3个月的国债收益率下降，从之前的1.5%降至0%。政策利率一方面导致债券收益率从恐慌性虚高降至低位;另一方面导致了贷款利率走低。考虑到美国直接融资比例占比达70%以上，在众多上市企业的实体经济环境中，低利率可以迅速传导至实体企业相应融资成本中，切实降低企业融资成本，缓解经营压力。

我国的货币市场利率已经出现显著的走低趋势，利率市场化改革进程提速后，利率传导机制效率便得以提升。2月以来负债端的公开市场操作利率与中期借款便利利率降低后便显著拉动R007与DP007下行大约80BP，银行间市场利率不断下行。不断传导至债券市场，短期融资券利率与公司债对应下降。在LPR机制改革后，LPR报价相较改革前下降26BP，进一步影响实体经济贷款利率的走低。但是由于存款利率刚性，OMO、MLF下调对于银行负债端的影响存在边界，这将导致利率传导渠道受阻。

第二，信贷传导机制。我国在疫情期间对于中小微企业实行的精准信贷扶持政策，助力信贷渠道的疏通。从2020年3月的数据来看，当前我国的信贷传导机制已渐入佳境，通过及时准确的宽松货币政策积极拉动贷款增速提升。精准滴灌政策下，企业信贷紧张压力得到一定的缓解。为保持信贷机制的有效运行，应持续关注银行与实体经济之间的需求匹配。

第三，资产价格传导机制。美联储大规模量化宽松缓解股票市场恐慌情绪。美国资产价格传导机制的核心在于大规模的量化宽松以及超前的宽松政策。笔者观察到2月19日至3月20日，美股史无前例的四次熔断导致超过30%的跌幅。为应对这一紧急事件，美联储接连实行两次零利率政策以及QE政策，直到宣布无限QE之后，美国才实现反转。从这之后，为稳定市场上弥漫的恐慌情绪，美联储持续扩大宽松的幅度。

而反观我国的资产价格传导机制，在内外环境变化下沉浮。对内，由于宽松的货币政策调控下，A股从2月以来呈现上行趋势，但是由于海外市场恐慌情绪影响以及不确定的疫情发展态势，A股的回升态势出现疲软，在10%之内呈现出低幅波动，远远小于海外发达经济体。

第四，汇率传导机制。中美两国汇率渠道传导效果均不明显。在疫情暴发期间，市场上呈现出恐慌情绪严重，这导致着美元需求走高，美元指数不断上升。2020年3月一度出现外汇市场“美元荒”现象，这种极度避险情绪下一度导致传统避险资产黄金价格出现下降态势，其他风险资产价格更是直线下降，而资金需求得到进一步提升。对于我国而言，进出口主要受贸易与外需影响，汇率传导机制作用效果甚微。而本年实施的一系列宽松货币政策由于我国疫情控制稳定并未出现大幅贬值，体现出一定的避险性。但是进出口企业将面临较大压力，从出口企业来看，疫情下导致的国外消費意愿走低以及全球大环境下的经济发展停滞导致外需收缩;从进口企业来看，海外供应链的断裂也将导致我国产业链中下游企业面临较大冲击。

5 结语

综上所述，此次美联储实施的货币政策具有如下特点。

首先，美股先前遭遇有史以来从未有过的大幅下跌，更是在短短10天之内遭遇了历史性4次熔断，导致居民就业率持续低迷，企业面临严重的经营危机，在这样的严峻背景下，美联储不得不采取大规模货币政策来刺激经济复苏。

其次，此次美联储的一系列调控政策可以概括为无限量大规模的量化宽松政策。

再次，从政策实施目的来看，此次的一系列政策的出台主要是稳定市场，旨在通过大规模的流动性补充措施稳定企业与投资者对于市场的恐慌情绪。

最后，从政策效果来看，确实在短期内起到了稳定情绪的作用。美股4月跌幅收窄以来，VIX指数出现下降趋势。

面对美国可能对中国经济乃至全球经济的冲击，当前中国疫情控制有力，经济状况稳步回暖，可以采取以下措施积极应对。

第一，有效利用广大的内需市场，通过发放消费券、现金等方式刺激消费，保证民生需求有效满足，巩固脱贫攻坚成果。

第二，要更加主动保证实体企业的生存，可以利用金融机构为部分企业提供流动性支持，防止企业倒闭潮的出现，降低失业问题暴发的可能性。

第三，有力落实“新基建”等项目，通过财政刺激保证经济稳定，推进新一轮数字经济的基础设施建设，为未来发展抢占先机。

参考文献：

[1]金雪军，曹赢.量化宽松货币政策研究综述[J].浙江社会科学，2016（11）：143-150，161.

[2]郑国忠，赵建武.负利率时代重启下非常规货币政策走向研究——全球负利率政策的回溯、影响、展望及对策[J].福建金融，2020（3）：3-10.

[3]谢玮.零利率、无限量QE……美联储的“大招”能奏效吗？[J].中国经济周刊，2020（6）：27-28.

[4]邵宇，陈达飞.量化宽松的得失[J].金融博览，2020（2）：34-35.

[5]高明.美联储超常规货币政策的历史回顾与作用机制分析[J].开发性金融研究，2019（6）：45-54.

[6]王晓笛.量化宽松货币政策的理论考察和历史演化[J].新金融，2019（4）：12-19.

[作者简介]马瑶影（1999—），女，陕西西安人，西安交通大学经济与金融学院金融系，本科生;杨春宏（1998—），男，贵州遵义人，西安交通大学经济与金融学院贸易经济系，本科生。