高速公路如何开展融资创新

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研究表明，我国高速公路融资存在的主要问题有：项目融资渠道单一；过度依赖间接融资，融资结构不合理；地方融资平台受限，亟需转型；融资方式缺乏灵活性，融资主体亟需多元化等。结合我国高速公路投资规模大、投资回收期长等特征，现有的融资模式越来越难以满足行业的发展需求。

近年来，我国政府高度重视高速公路建设融资体制，鼓励企业采取多种融资手段相结合的方式进行融资，并积累了宝贵的发展经验。

高速公路融资的创新方式

PPP融资

政府和社会资本合作融资（PPP），指政府与私营企业合作，以签订特许合同的方式明确各方权利和义务，在此基础上共同对基础设施进行投资、建设与运营。随着基础设施建设领域不断发展，政府财政支出在基础设施建设中的地位逐步降低，社会资本发挥着越来越大的作用，PPP应运而生，成为高速公路项目融资的主要模式。

拓宽高速公路项目融资渠道、丰富资金来源，已成为现阶段进一步促进高速公路快速发展的重要举措。

PPP项目基本融资及回报模式

PPP项目融资一般由政府作为发起人，以新设的项目公司为纽带，引进社会资本，投资建设运营项目，并最终通过政府付费、政府可行性缺口补助+使用者付费、使用者付费等回报机制退出。具体模式如图1所示。

图1.PPP项目的融资基本架构

PPP项目投融资渠道及产品分析

作为传统的融资渠道，银行贷款对PPP项目的约束越来越明显，主要体现在四个方面：一是银行更倾向于向经营性的、有现金流的PPP项目贷款，非经营性和准经营性的PPP项目不受青睐；二是PPP项目公司是最终的贷款主体，承担还款义务，但缺乏充足的可抵押的资产，违约风险较大；三是银行贷款产品与PPP项目在周期上不匹配，PPP项目融资周期较长，银行则主要以中短期贷款为主；四是PPP项目的贷款限制条件较多，银行对准入门槛的要求较高，例如银行通常要求项目资本金比例不得低于总投资的30%。

面对上述难题，需要企业积极地采取外部增信措施，以降低融资风险及成本；同时，需要拓宽融资渠道，创新融资工具。可以重点研究PPP项目融资的新型融资产品——产业基金。

近年来，随着我国交通基础设施建设规模的不断扩大，其投融资模式也由传统的政府投资逐渐向社会多元主体参与的投融资模式转变。

PPP产业基金的设计需要考虑四方面因素：一是降低融资成本。PPP产业基金在设计时，一般由政府主导，这样引进的社保、保险基金成本较低。二是尽可能延长基金期限。PPP项目大多是基础设施建设类项目，建设及运营期限可能高达数十年，在设计PPP产业基金时，往往需要引进多种形式的基金，以延长产业基金期限，使之与PPP项目期限相匹配；三是丰富基金支持形式。政府要充分发挥引导作用，拓展政府支持形式，加大政府支持力度，调动各种基金的积极性；四是健全退出机制。目前，基金大部分在PPP项目的运营前期选择退出，为了更大程度地吸引基金入股，需完善基金退出机制，可事先约定合理退出机制，比如政府回购等。

产业基金投资PPP项目的运作模式主要有三种：由省政府主导发起产业投资基金、由金融机构主导发起产业投资基金、由实业资本主导发起产业投资基金。

由省政府主导发起产业投资基金该模式由省政府认购金融机构发起设立的劣后级、社会合格投资者认购优先级共同作为有限合伙人LP成立PPP母基金，再由基金管理公司作为普通合伙人GP，联合母基金成立PPP子基金，最终通过子基金将资金投入项目公司。这种运作模式的优点在于，可以利用省政府的高信用，吸引社会资本，拓宽资金渠道。但该产业基金是由省政府主导设立的，大多数社会资本是基于对省政府高信用的基础参与的，而相当一部分PPP项目是由省级和地方两级政府运作的，可能会导致社会资本的参与者缺乏对地方政府的了解而增加沟通成本。

由金融机构主导发起产业投资基金该模式由金融机构直接和地方政府对接发起，吸引资本市场投资者。金融机构募集资金作为LP，地方国企或平台认购金融机构发起设立的劣后级，与基金管理公司作为普通合伙人GP，共同成立PPP项目产业基金，最终将资金投入项目。该模式的优点在于金融机构直接和地方政府对接，沟通便利，操作方式灵活。但金融机构在选择PPP项目时，往往更倾向于经济发达地区，这对于经济欠发达地区的PPP项目而言缺乏优势。

图2.资产证券化产品运作架构

由实业资本主导发起产业投资基金该模式一般由实体企业主导，联合金融机构与咨询机构等共同发起基金管理公司作为GP，专项资产管理计划与实业资本分别作为优先LP和劣后LP，在此基础上成立PPP产业基金，最终将资金投入项目建设。该模式的优点在于实业资本的参与，可以调动项目建设的积极性，提供丰富的项目管理运营经验。缺点在于实业资本对回报率要求较高，而且热衷于经济发达地区的PPP项目。

产业基金退出方式：一是股权回购或转让。在投资约定的期限届满时，通过管理层收购、员工回购、企业回购等方式实现退出。二是上市退出机制。在项目运营达到可上市的条件时，可将其打包转入上市公司，使投资者通过在二级市场上转让股份的形式，获得投资收益，实现资本增值。三是兼并收购。在项目运营期择时通过并购的方式将股权转让给第三方，实现投资退出。

PPP模式在高速公路领域应用的适用性分析

高速公路项目建设规模扩大为PPP模式提供了更大的应用空间。一方面，PPP模式的出现平衡了地方财政压力；另一方面，PPP模式合理搭配了融资期限，缓解了项目完工后还本付息的压力，在期限上与高速公路建设周期更加匹配。

但也应考虑到PPP融资模式的地区适用性，由于涉及政府补贴，在地方财政实力较弱的省份，PPP适用性较差，在财政实力较强的省份，可在保证合规、合法性的前提下大力推进PPP，解决高速公路融资难题。

资产证券化融资

这种融资方式目前应用较少，一般用于高速公路项目，其表现形式为：在法律许可的范围内，建立在原权益所有人自主、自愿的基础上，把某些既定项目在预期中产生的现金流交由具备相关资质的公司进行运营。这类公司通常会对获得的预期现金流证券化并投放于国内外的证券市场进行融资。

资产支持证券化的优点主要有三方面：一是拓宽融资渠道、优化资本结构。二是增强企业资产的流动性，减少风险资产。企业可以将流动性低且风险较大的资产进行证券化，盘活资产，实现将未来可期待的稳定现金流一次性转化为现有现金，从而进一步投入主营业务的运作或进行其他投资，获得更多的收益，在增强资金流动性的同时，提高资金利用率。三是融资成本较低。进行资产证券化的企业通常都是资信情况较好的大型企业，其融资的成本通常低于同期银行贷款的基准利率。

需要注意的是，资产支持证券化的一大缺点是收缩企业资产负债表，改变财务结构。其具体运作模式如图2所示。

债转股融资方式

债转股具有如下优点：一是可以将现存的债务出售，将债权转换为股权，减轻财务压力，降低企业的资产负债率，优化财务结构；二是通过债转股优化财务结构后，可以降低财务风险，提升企业的融资能力；三是有利于推动企业市场化改革，提高企业的经营效率。

债转股的缺点也比较明显：一是选择债转股企业的标准较为严格，操作性较差；二是缺乏理论依据和实践案例，当前，实施债转股的企业大部分只停留在“明股实债”层面，而没有实现真正意义上的债转股。

前期投入大、建成后维护运营成本高仍是高速公路项目投资运营企业所面临的首要问题。当企业完成了债转股融资以后，能够有效降低高速公路项目投入正常运营之前的资金链风险与财务压力，而投资者出于自身利益，也会合理地进行结构优化来降低利息或其他支出。

除此之外，目前大部分高速公路企业还具有国有企业性质，行政效率低下，实施债转股后，可引进多股东参与管理，在市场经济体系中，无疑更能加速市场化进程，具备更高层次的竞争优势。

然而，这类融资方式目前主要针对不良资产较多的企业，经济欠发达的地区或不良资产较多的地区可借鉴这种融资方式，以债权换股权，降低资产负债率，为下一步市场化融资提高企业的信用度。

高速公路融资的创新建议

深入研究传统融资工具，创新融资方式，拓展融资渠道

企业应凭借良好信用资质，加大创新力度，拓展融资渠道，创新融资产品，逐步将市场化与非市场化融资方式相结合、传统融资与创新融资相结合、直接融资与间接融资相结合、股权融资与债权融资相结合，制定具有多元化特征的融资战略，进而形成多元化融资格局。

充分研究传统融资方式，保证资金链安全。

企业应充分研究资本市场各种融资方式的特点，针对高速企业寻找切合项目本身的融资方式，充分利用好发改委主导的企业债，证监会主导的公司债，交易商协会主导的中期票据，多层次、多市场灵活运用传统融资工具，保证资金链安全。

合理利用融资创新工具，丰富资金链条形式。

融资创新工具灵活性强，能弥补传统融资工具的缺陷，更符合实际需求，只是在期限、融资条件、办理周期、监管措施、偿还方式等方面具有和过去明显不同的特征。因此，在使用融资创新工具前，首先要对传统融资方式和创新融资方式的有机融合进行充分研究，使两者有机结合，更好地服务实体经济，丰富资金链条形式，进一步确保资金安全。

高度重视多元化动态融资平台建设。

企业应该坚持钻研多元化融资方式，突出企业自身优势，确保企业融资渠道的有效性，并不断开辟新的融资渠道，顺利实现融资目标。

以股权为纽带，提高直接融资比重

企业应积极引进资本市场创新融资经验，根据项目的不同阶段，实施不同的股权融资方式，提高直接融资比重，扩大股权融资比例：一是针对高速企业现有债务压力极大的项目，可尝试债转股模式，降低现存债务量，优化资产负债结构，降低资产负债率，调整融资结构，盘活公路资产，更好地树立企业在资本市场上的形象；二是针对资质较好的高速企业，可推动永续债券，将权益资金扩大，优化资产负债结构，降低资产负债率。

融资主体多元化，充分吸引民间资本

高速公路建设要摆脱单一的融资主体模式，积极发掘、引入民间资本。为此，政府要出台相关政策措施，逐步放开民间资本参与基础设施投资建设的范围，逐步降低参与条件的限制，营造良好的投融资环境，可采取财政补贴等形式吸引民间资本；要创新链接民间资本的渠道与方式，使民间资本更加合理合规地参与到高速建设当中；要积极探索民间资本退出机制，保证民间资本保值增值，保障参与人的最低收益。

大规模引入民间资本，可以丰富高速公路建设的融资方式，缓解融资压力，减少对银行贷款的依赖程度，降低资产负债率，优化资产负债结构。

突破融资平台限制，加快高速公路融资平台公司转型发展

近年来，由于管理不规范，导致政府债务负担较重，地方政府对债务的管控加强，导致融资平台作用逐步受限。目前，融资平台已远远不能满足基础设施建设需求，而高速公路项目投资额度大、建设周期长，融资受限问题尤为严重。因此，要减少高速公路项目融资过程中的种种限制，需要建立富有生机活力的机制，充分利用市场经济手段，由传统融资手段向PPP模式转型发展。

前期投入大、建成后维护运营成本高是高速公路项目投资运营企业面临的首要问题。