REITs 在基础设施PPP 项目中的应用初探

张效茹

（上海市政工程设计研究总院（集团）有限公司，上海200092）

1 引言

PPP 项目是政府部门在面临公共基础设施建设资金短缺时，选择和社会资本合作的形式。自2018 年以来，国家关于PPP 模式的规范性政策与规定逐渐细化，要求项目质量效益与发展效益，致使PPP 模式进入低迷阶段，出现了融资难等问题。基于此，REITs 开始成为业内的热点话题，基于权益型的REITs 能够扩展PPP 融资渠道，扩充资金来源，因此，应用优势较大，能够缓解多方矛盾与问题。

2 REITs 的概念与实践应用

2.1 REITs 概念分析

REITs 属于不动产投资信托基金，以发行收益凭证的方式汇集大部分投资者的资金，通过专业的投资机构经营和管理房地产投资，同时按照较高的比例将投资综合收益分配给投资者，属于常见的信托基金。基于投资形式角度分析，可以将REITs 划分为抵押型、权益型、混合型。联合PPP 项目融资需求，深入分析和研究权益型REITs，收益来源多为不动产产生的业务收入，稳定性比较高，同时包含不动产的价值升值[1]。

2.2 国内与国外REITs 实践分析

美国最早提出REITs，在20 世纪60 年代颁布相关法案并试运行4 年后，在纽约交易所上市交易。现阶段，我国还正在探索类REITs，多采用资产支持专项计划、私募基金联合模式，产品满足国外的REITs 市场成熟标准，但是尚没有实现真正的公募REITs。

3 REITs 在基础设施PPP 项目中的适用性与意义

3.1 分析REITs 和PPP 结合的适用性

REITs 和PPP 结合的适用性表现在以下方面：（1）基础资产相似性：PPP 项目领域主要包括市政设施、环保能源与轨道交通等基础设施，同时涉及部分社会民生项目，例如，园区开发、保障住房、养老与医疗等，上述标的资产和REITs 投资范围相同。（2）收益分配的相似性：PPP 模式能够实现项目全生命周期管理，注重项目运营期间具备稳定现金流与资产保值增值，以此获得合理回报。因此，和REITs 标的资产的依托收益模式相似。（3）风险管理的相似性：PPP 模式原则在于利益共享和风险共担，设置SPV 投资和运营项目。REITs 通过建立SPV，能够有效隔离风险。此外，PPP 模式和REITs 的运营风险都比较高。

3.2 REITs 在PPP 项目中的应用意义

REITs 在PPP 项目中的应用意义体现在以下方面：（1）盘活项目存量资产，提升落地率：在社会资产建设过程中，所需资金数额较大，投入资金后无法及时退出，因此，会影响存量资产盘活。REITs 能够选择资金流比较稳定的项目，以项目公司股权为基础，形成完整的金融产品。利用交易方式可以释放资本金，全面加强再投资能力和项目落地率。（2）扩展融资渠道，减少融资成本：REITs 属于再融资方式，能够为投资者增加投资选择，全面扩展融资渠道，还可以处理好资金和信贷期限配置错误等问题。此外，PPP 项目企业股权通过开展REITs，可以实现权益融资，减少融资成本。（3）信息公开透明度高，项目发展规范：REITs 通过公募模式在交易所流通，因此，必须遵循证监会监督管理要求，同时做好信息披露，能够接受公众投资者监督，全面提升PPP 项目的规范性，实现项目的高质量与高品质发展[2]。

4 REITs 在基础设施PPP 项目中的运作模式和应用

基于权益型的REITs 拥有基础资产，同时具备经营权，获得高额经营收入。具体分析可知，公募REITs 可以通过专项计划方式获得私募基金，同时持有项目公司股权，对基础资产进行控制。同时，通过股权加债的投资模式，基础资产的贷款利息能够以成本形式在税前抵扣，减少企业税收成本。

REITs 在基础设施PPP 项目中的注意事项：（1）基于合同角度分析，必须高度关注PPP 合同中关于社会资本对SPV 股权转让的条例，上述已经成为未来应用REITs 的基础前提。（2）基于回报机制角度分析供水、义务教育、垃圾处理等项目中，多为准经营类项目和非经营类项目，项目收入无法包含成本，也无法应用REITs，并非优良基础资产。对于高速公路、燃气、供热等项目来说，由于现金流稳定、需求稳定，可以脱离主体信用，通过REITs 方式实现再融资。（3）基于项目阶段分析可知，项目全寿命周期内，不同阶段产生的风险也不同。建设期结束后仍需3～5 年时间培育，此时收入才能稳步上升，全面进入发展成熟期，基础资产也达到最佳状态。利用REITs 公募发型，可以产生稳定分红。

5 REITs 在基础设施PPP 项目中的应用建议

PPP 项目进入运营阶段后，可以通过项目企业股权作为标的资产进行融资，实现存量资产盘活。目前，国内资产证券化实务中，多以股权或者股权收益权组委基础资产项目，集中在私募REITs 项目中。因此在未来发展中，REITs 与PPP 项目可以参考上述方式，确保REITs 成为基础设施PPP 项目的投资退出与再投资渠道。

基于法律层面，首先应密切关注REITs 的核心关系，即信托关系。在治理过程中，应高效监督和管理信托关联方。基于制度层面，建立系统性、全面性制度框架，全面落实REITs 在基础设施PPP 项目中的应用标准，明确发行规则、上市规则与交易规则，细致划分不同关联方的权利与职责，以此确保关联方合作协调，为REITs 提供市场化运行环境。基于税收角度分析，政府部门应提供政策支持，防止出现双重课税问题。对于公募基于权益型的REITs，不仅要做好信息披露工作，还应隔离风险问题，以此处理基础资产信用不独立问题。金融产品流通具备可交易性与标准化，所以在实践操作中，应优先考虑市场化水平较高的项目，这样可以确保现金流稳定，并且具备可预期性。基于投资回报角度分析，能够全面满足公众的投资意愿。

REITs 在基础设施PPP 项目中应用时，应注意PPP-ABS发行规则对于REITs 的影响。当前，PPP-ABS 发行规则对项目公司控制权及经营责任转移的限制较多，按照PPP-ABS 挂牌确认指南可知，PPP 项目公司控股股东在发行资产支持证券时，不能改变实际控制权与运营责任，也不对基础设施建设的稳定性造成影响。在REITs 架构中，项目公司股权由公募基金持有，PPP-AB”发行规则限制社会资源股权，将会阻碍REITs 发行。

上述规定主要是针对PPP-ABS 提出，其基础资产为项目收益权与债性特点决定，基于REITs 架构的ABS，主要是限制公募基金投向，并且规避双十原则，因此，具备明显的“通道”功能。所以应特别安排REITs 中的ABS 发行条件，以免原有规定对新模式应用造成限制影响。

6 结语

综上所述，在基础设施PPP 项目中，由于市场容量大，参与企业多，对于融资和盘活存量的需求高，能够为金融创新提供基础前提。由于资本市场的参与，PPP 项目可以实现规范化发展，因此金融创新也可以促进PPP 项目发展。REITs 与PPP 项目属于相互促进关系，将REITs 应用到基础设施PPP 项目中，有助于提升项目流动性，还能加强投资人的投资能力，将名股实债转化为权益融资，以此缓解债务风险。