银行如何填补存贷增速差沟壑

刘链

2021年以来，伴随着美债利率受到债券市场抛售的影响大幅提升，波动率指数同步提升，带来10年期美债利率超越1.5%的重要心理位置，利率伴随通胀提升预期，提高融资成本及施压估值，对于成长股打击较大。更严重的是，这种风险情绪传递到全球市场，导致近期全球主要经济体股票市场面临较大回撤，尽管最终美债利率稍有回落至1.46%，然而市场对于利率提升预期仍存。

根据以往历史经验，股市的估值中枢最终落脚点仍在经济基本面的发展路径上，目前对于高估值股票存在估值回归的空间，但对于银行业而言，利率提升对其综合利差收益有益，且目前国内经济基本面持续向好，韧性十足，对当下银行估值仍处于历史低分位而言，更具有“防守反击”的效果。相对于大盘而言，近期银行股跑赢大盘的趋势将继续维持，整体估值提升的情况待投资情绪转安后会有明显体现。

信用利差保持平稳

从量的层面分析，春节假期是影响国债和地方债融资额为负的重要因素，同时使得同业存单由春季前的净发行转为净偿还。

受春节因素的影响，春节后第一周，地方债和国债净融资额比2020年同期减少3491亿元，环比春节前净融资额亦有收窄，其中国债净融资减少较多。2021年2月第二周、第三周，地方债净融资额为-332亿元，节后净融资额为-285亿元，与第一周相比大幅缩减近900亿元，比2020年同期缩减近1800亿元，地方债收缩趋势显著。春节后至今，国债净融资额为-1924亿元，与2020年同期809亿元的国债净融资额相比有较大规模的下降。数据显示，2月国债和地方债合计净融资为-200亿元，比2020年同期减少1979亿元。展望未来，预计2021年财政赤字率比2020年有所回落，专项债规模下降趋势不变。

值得注意的是，同业存单净融资额由春节前的净发行转为节后净偿还，股份制银行为春节前发行的主力，城商行为春节后发行的主力;其中，国有大行和农商行2月以来净融资额持续为负，且净偿还额与2020年同期相比走阔;城商行和股份制银行净发行额也比2020年同期收窄，一定程度上有春节错位因素的影响，同时或与年初存款开门红有关。未来，在监管收紧互联网存款和结构性存款压降的背景下，银行揽储压力仍在，预计后续同业存单发行仍将保持较大的力度。

从表外资产的角度来看，周没有新发银行信贷CLO，2月单月发行和拟发行银行CLO规模仍超过2020年同期，2月银行CLO发行总规模已超过2020年同期3倍，主要为个人住房抵押贷款和个人汽车贷款发行较多。与此同时，信用卡分期和消费贷CLO也比2020年同期新增80 亿元。2021年截至目前，银行新发1196亿元信贷CLO，2020年同期为577亿元;其中，住房抵押贷款比2020年同期增加350亿元，个人汽车贷款比2020年同期增加170亿元，两者占全部增量的84%。

从价的层面来看，政策利率维持平稳，市场利率继续小幅上升，长端利率则继续回升。在春节前一周公开市场有小幅流动性释放的情况下，春节前三天和春节后两天公开市场均呈现资金净回笼的状态，同时，2月18日，央行对2000亿元到期MLF进行平量续作，利率维持在2.95%。2021年春节期间，央行公開市场缩量操作主要是由于“原地过节”带来的居民提现需求下降以及央行预期引导下的预防性资金需求的减少，并不表明当前央行的货币政策有明显收紧。

图1：1月份结构性存款新增5757亿元

资料来源：Wind，光大证券研究所

图2：2021年3月份NCD到期量超过2万亿元

资料来源：Wind，光大证券研究所

从央行《2020年第四季度货币政策执行报告》及之后的表态中均显示，当前对于货币政策走向应重点关注价而非央行操作的总量。对于后续货币政策的走向，中泰证券的总体判断是，总量的货币政策目标会淡化，未来更多是结构性的货币政策以引导实体经济降低融资成本。

从政策利率的变化趋势来看，2月，1年期和5年期LPR利率环比持平，符合市场预期。一方面，当前利率水平与宏观经济恢复水平相匹配。中国经济在疫情冲击后稳步恢复，LPR水平保持稳定，与经济平稳运行的实际需要相适应;另一方面，这充分体现出货币政策的连续性、稳定性、可持续性，对实体经济复苏提供必要的支持。展望未来，短期内政策利率调整的概率不大，LPR将大概率维持稳定，与经济平稳发展所需保持一致。

最近公布的高频经济数据显示，2月经济数据在春节因素影响下较前期有小幅的回落，但从春节期间的微观数据可以看出，当前中国经济仍呈现较强的韧性，特别是春节期间的旅游、票房、航运等数据均表现不弱。此外，与此相适应，年初以来信贷需求也保持强劲走势。由此可以判断，在需求向上、信贷供给边际收紧的背景下，未来银行的议价能力将有所提升。

数据结果呈现也验证了上述判断——长端利率和民间借贷利率继续上行，期限利差较春节前继续上行，票据利率也小幅波动向上，反映经济持续修复的特征。1年期LPR互换利率总体保持平稳，反映银行对央行加息的预期仍保持平稳。基于此，在货币政策维持中性的前提下，MLF等政策利率仍将维持平稳的状态，短期内资金面将维持紧平衡，10年期国债收益率预计仍在3%-3.3%的区间内波动。

另一方面，从负债端来看，银行主动负债资金压力有小幅抬升，不过，与春节前相比，理财和货币基金收益率总体保持平稳。理财产品收益率1年期利率则较春节前有小幅的上行，环比上行5BP至3.5%，3个月收益率则在低位保持平稳。

与理财和货币基金相比，主动负债资金成本继续小幅上行，同业存单发行利率小幅上行，农商行发行成本上行最大，比春节前（2月10日）上行14BP，国有银行和股份制银行则较春节前小幅上行3-4BP。城商行同业存单利率则有小幅下降，环比下行5BP。上升幅度跟资产端利率总体保持相对一致，预计对银行息差的影响整体有限。

观察信用风险可以看出，银行信用利差总体保持相对平稳。分行业来看，轻工制造、纺织服装和农林牧渔信用利差在各行业中最高，行业内部分化比较大;非银金融、国防军工、铁路运输信用利差则是各行业中最低的，板块整体安全边际相对较高。根据中泰证券的判断，当前主要集团企业债务风险已经通过债务重组、破产违约等方式正式进入实质去杠杆阶段，未来1-2年，大型集团的风险化解仍会是政策的着力点之一，虽然短期会对理财资金等各类资管资金的投资端造成一定的压力，但长期来看有助于打破刚性兑付预期，从而实现经济的良性发展。

值得关注的是信用债违约情况，违约主体主要是前期风险暴露的弱资质国企和民企，根据不完全统计，最近一周，由于未按时兑付利息构成实质违约有两例，违约金额共15 亿元;本息展期有1例，金额为3亿元;提前到期未兑付有1例，金额为14.4亿元。

NCD上行凸显负债端压力

实际上，有一个现象值得注意，那就是2021年以来同业存单（NCD）利率持续上行。从一级市场来看，近期发行的国有银行和股份制银行NCD中，9个月和1年起期品种上行幅度近30BP，1年期品种利率已上行至3.17%，而短端品种上行则相对有限。从二级市场来看，截至2月26 日，AAA级1年期NCD估值比年初上升16BP至3.09%。根据光大证券的判断，NCD特别是长端品种利率的大幅上行，反映出银行负债端压力的加大。

市场现在关心的是，同业存单利率还能上行多久？

从备案额度来看，国有银行、全国性股份制银行和主要城商行2021年合计为13.91万亿元，比2020年提升1.81万亿元，这其中既与2021年外币NCD发行会占用备案额度有关，也反映出银行对NCD发行需求的提升。

而商业银行2021年NCD备案额度較2020年有所提升，或与年初以来银行存款增长并不理想、整体负债端压力有所加大有关。随着货币政策回归正常化，影子银行业务的萎缩，信用体系增长进一步呈现收敛态势。1月贷款与M2增速剪刀差进一步上行至3.3%，比2020年4月波谷提升1.3个百分点，显示银行存贷之间资金来源与运用不匹配程度的加剧。

为此，银行加大了结构性存款的吸收力度，1月新增存款5757亿元，一改2020年5-12月份持续负增长的态势。由于现阶段监管层面对于结构性存款并未提出明确的压降目标，而结构性存款加权平均利率已降至2.8%-2.9%，增量吸收结构性存款性价比较NCD更为突出，在没有其他政策的影响下，预计后续结构性存款仍将维持正增长。

2021年以来，银行体系负债稳定性有所下降，主要表现为一般存款与同业负债的“跷跷板效应”，核心存款增长乏力，LCR和NSFR指标开始承压。根据光大证券的分析，这一点可以从以下两方面来进行观察：

第一，2021年年初新发基金规模较大，造成1月零售存款逆市负增长，并向非银存款迁徙;进入2月，偏股型基金发行力度不减，零售存款增长大概率仍存在压力。尽管从理论上分析，春节前后零售存款增长应该较好，与对公存款之间也存在此消彼长的“跷跷板效应”，但由于资本市场活跃这一因素的影响，预计稳定型资金增长发力，对公存款存在季节性压力，而零售存款则向非银存款迁徙。

第二，活期存款、普通定期存款等核心负债增长较为乏力，大额存单、协议存款等高成本负债增长较快，由此推高了银行综合负债成本。受此影响，部分银行LCR和NSFR指标开始承压，并适度加大了9个月和1年期期限NCD的吸收力度。

图3：银行间市场资金利率有所抬升

资料来源：中国人民银行

我们还应该注意到机构间不平衡有所加剧，股份制银行负债或面临系统性压力。在银行体系整体负债压力加大的同时，存在在机构间分布的不平衡有所加剧的现象，这主要是由于春节效应和网点限制因素的影响所致。

受春节效应的影响，资金从发达城市向农村地区流动，国有大行存款增长较好，特别是网点下沉力度较大的邮储银行，以及农商行、农信社在2月存款预估出现大幅增长。而全国性股份制银行整体受制于主要集中于发达地区的网点限制、正月十五前企业开工不足的影响。预计其对公存款增长明显偏弱，2月存款流失现象较为普遍，部分股份制银行可能1-2月一般存款录得负增长，造成司库压力的加大。

因此，尽管现阶段短端资金利率大体稳定，但银行普遍缺长钱，流动性监管指标有所承压，对主动负债的吸收需求较大。由此可以看出，2月NCD净融资规模约为3300亿元，创2020年8月以来的新高，部分缺存款的国有银行和股份制银行对NCD的需求较为旺盛，在市场持续提高报价，从而推高了NCD的利率。

对于下一阶段NCD利率的走势，光大证券认为，在稳定存款、增加存款的压力下，银行对于NCD发行的需求仍会较为旺盛，NCD利率“易上难下”，总体仍会维持高位运行。

2021年以来，由于货币供给“总闸门”偏紧，存贷款增速差较大，收益率曲线中段价格受到持续的挤压。预计2月信贷投放景气度较高，“就地过年”减弱了资金跨区域跨机构移动，企业生产状况好于往年春节期间，预估2月信贷规模增长稳定，这会导致信用债配置力度较弱。

与此同时，考虑政府存款和非标变化的情况，预计2月M2同比增速维持在9.4%-9.5%左右，与1月大体持平，但信贷增速仍维持在12.5%-12.7%左右，存贷增速差并未得到改善，银行负债端压力依然较大。

进入3月，NCD到期规模超过2万亿元，且恰逢季末月份，银行也有提前摆布负债的考虑，预计NCD价格可能存在进一步上行的压力。4-8月，NCD单月到期规模也在1万亿元以上，同时考虑到届时地方债发行放量形成的挤出效应，NCD价格可能依旧承压。

综合上述分析，光大证券认为，3月可能是NCD压力的峰值点，NCD利率存在进一步上行空间，4-8月，银行负债压力改善相对有限，使得NCD利率难有明显回落空间，在核心负债成本同样承压的情况下，2021年银行综合负债成本较2020年存在进一步提升的压力。

债市安全边际较高

近期，海外市场出现剧烈的调整，受大宗商品价格特别是有色品种大涨的影响，全球通胀预期快速推升，10年期美债收益率大幅上行，并一度连续击穿1.5%、1.6%两个整数关口。受此影响，美股出现大幅下挫，道琼斯、纳斯达克以及标普500指数2月25-26日累计跌幅超过3%，并引发A股市场的调整。

与此同时，美联储主席鲍威尔在国会听证会上连续两日释放鸽派信号，强调美债收益率上涨是美国经济健康的标志，美国可能需要3年以上的时间才能达到关键通胀目标，以稳固市场对宽松货币政策延续的预期，并压制通胀预期的高涨，随后美债收益率出现回调并站稳1.5%的点位。

与此同时，中国债市长端利率在3.3%略偏下方持续震荡徘徊，在盘中阶段性突破 3.3%后即开始回撤。从近期市场情况来看，市场普遍热议美债收益率上行可能会对中国债市造成牵引作用，其逻辑是全球大宗商品价格上漲引发通胀预期，从而导致中美利差的收窄。

事实上，美联储的鸽派论调并非毫无根据。为避免货币政策被通胀约束，主要发达经济体央行均倾向于盯住核心通胀目标。而目前美国核心PCE指数仅为1.4%，在平均通胀目标框架下，也不难理解为何鲍威尔会强调“美国可能需要3年以上的时间才能达到关键通胀目标”。

美联储自2007年9月启动降息，2008年12月联储将FFR降至0.25%后，直到2015年12月才启动加息进程，期间宽松周期长达8年左右。而加息周期仅持续了3年左右即停止，并再度启动新一轮降息周期。据此判断，由于美联储宽松周期远长于紧缩周期，预计美联储宽松货币政策不会迅速退出。

目前，美国失业率依然高达6%以上，高于疫情前3%-4%的水平，1月新增非农就业人数仅为4.9万亿，劳动参与率也有待回升。由于美联储以就业为主要目标，就业压力也成为美联储持续鸽派表态的核心依据。

中美两国债市收益率存在一定相关性，2006年至今的相关系数为0.32。但近年来，随着中国货币政策独立性的显著增强，受美联储掣肘明显减弱。例如，2020年下半年，中国货币政策在全球经济体中率先回归正常化，而美联储依然在宽松道路上前行。数据显示，2020年至今相关系数进一步降至0.25，表明中美两国债市收益率相关性继续下降。

尽管近期美债收益率持续上行，但中美利差依然维持在 200BP左右，安全边际非常高。这一点与2018年的情况截然不同。2018年，美联储正处于加息周期中，而中国社融增速出现大幅下挫，经济下行压力加大，货币政策开启了新一轮逆周期调控，使得中美利差一度收窄至50BP。 因此，当前美债收益率上行对中国债市的牵扯力量不及此前，中美利差安全边际较高。

在通胀预期的推动下，美债收益率可能还有进一步上行的空间，上行点位可能位于疫情前1.8%-2%的水平，较当前利率提升30-50BP，这对于中国国债的影响主要体现在以下两个方面：1.若仅按照0.25的相关性系数计算，理论上中国国债收益率上行空间上限为7-10BP。2.以最近一轮债市运行周期来看，美债上行幅度为170BP，下行幅度为 260BP;而中国国债上行幅度为130BP，下行幅度为150BP。可以看到，随着美债收益率的大幅波动，中国债市的波动幅度明显更小。

基于上述分析，美国国债收益率上行可能会对中国债市造成一定的扰动，但这种扰动并不构成硬约束，中国债市运行主要取决于基本面和政策面。目前，基本面对债市并不友好，货币政策总量维持不松不紧，收益率曲线陡峭化。

从较长时间来看，随着专项债发行的启动，叠加4-5月通胀高点的出现，届时债市将有所承压，并可能阶段性突破3.3%的点位。