投资信息审计意见可以提高公司投资效率吗？——基于公司内部治理环境的调节效应

丁 含，徐 云，赵 静

(1.中国人民大学 商学院，北京 100872；2.石家庄市人民医院，河北 石家庄 050031)

一、引言

在进行审计意见研究时，现有文献多采用审计意见二分法，将审计意见分为标准无保留审计意见和非标准审计意见，这种研究忽略了审计意见所包括的许多重要信息[1]。2016年12月财政部印发了《中国注册会计师审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》等12项审计准则，其重点是要求审计师在审计报告中增加对关键审计事项的披露。新准则的出台意味着从监管者角度而言，审计意见信息含量的提升将有助于为利益相关者的经济决策提供更多有效信息，进而促使审计报告发挥更大的作用。然而在现实中，审计信息使用者能否有效识别审计意见中的增量信息还有待进一步检验，因此，研究审计意见中其他信息是否有额外价值具有重要意义。

审计作为一种信号传递机制，会产生多种经济后果。以往研究表明审计意见发布后会带来市场反应且会影响公司债务融资[2-5]。除了上述影响外，审计意见还会影响公司投资效率。例如张立民等认为持续经营审计意见可以引起公司融资困境，抑制管理层无效率投资行为，并发现持续经营审计意见可以显著改善公司投资效率[6]。

以往关于审计与投资效率的研究并未关注审计意见中的相关增量信息。基于此，为了观测审计意见中与投资事项相关的信息是否具有额外价值，本文将审计意见分类为：标准审计意见、与投资信息无关的非标准审计意见(下文简称非投资信息审计意见)和与投资信息相关的非标准审计意见(下文简称投资信息审计意见)，检验投资信息审计意见对投资效率的影响。以2013—2015年我国A股上市公司为样本，本文的研究结果表明：投资信息审计意见具有缓解投资过度的正面作用，但也具有加剧投资不足的负面作用；内部治理环境具有调节效应，当代理成本低、管理层权力小时，投资信息审计意见的正面作用得到提升，负面作用受到抑制；进一步进行中介效应检验发现，投资信息审计意见对投资过度的影响以强化内部监督为影响路径。

本文的贡献主要体现在以下两个方面：第一，不同于以往审计意见类型的分类标准，本文结合研究内容特征，依据审计意见类型和增量信息中的投资事项信息对审计意见进行了二维分类，验证了投资信息审计意见的经济后果。结果证实投资信息审计意见中的相关信息可以被利益相关者识别，进而影响投资效率，为我国《中国注册会计师审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》的出台提供了证据支持。第二，本文在研究过程中考虑了公司内部治理环境的调节效应，从内外部治理机制互动的角度丰富了研究结论。

本文其余部分的安排如下：第二部分为文献综述；第三部分为理论框架和假设提出；第四部分为研究设计；第五部分为实证结果分析与讨论；第六部分为研究结论。

二、文献综述

以往对审计意见的研究多以审计意见类型为分类依据研究其影响因素及经济后果[2,7]。这种分类方法忽略了非标准审计意见中所包含的信息差异，没有关注审计意见中其他增量信息的作用[1]。近几年来，学者开始逐步关注审计意见中其他增量信息的经济后果。Gimbar等用实验研究的方法研究了审计关键事项(CAM)对审计师责任的影响[8]，他们将审计意见分为无CAM、不相关CAM和相关CAM，研究发现伴随CAM的披露，审计师披露范围扩大，审计师的责任也随之加大。周凯唐等在审计意见三分法下将审计意见分为标准审计意见、非持续经营审计意见和持续经营审计意见，研究其对贷款决策的影响，研究发现，相比其他两类审计意见而言，持续经营审计意见对公司债务规模和债务成本的影响更大，说明持续经营审计意见具有额外价值[1]。以上研究表明，审计报告的作用不仅体现在审计意见类型，还体现在报告中的其他信息。因此，进行审计意见研究不应仅关注审计意见类型，还应关注审计报告中的其他增量信息。

关于审计与投资效率的关系，以往学者从多个视角进行了研究。Bae等以审计师专业胜任能力和事务所规模衡量审计师特征，发现当审计师专业能力更强、事务所规模更大时，客户表现出更高的资本投资效率，即审计师的知识水平和信息优势可以帮助客户提高投资效率[9]。Boubaker等、雷光勇等、李明娟和颜琦以事务所规模作为审计质量的衡量变量，研究发现高质量审计可以显著改善公司的投资效率[10-12]。张立民等认为持续经营审计意见会引起公司的融资困境，进而一定程度上激发管理层对有限资金的最大化利用，从而帮助公司改善投资效率，他们研究发现，持续经营审计意见会抑制企业的投资过度行为，缓解投资不足，提高企业投资效率[6]。张俊民和刘晟勇研究发现非无保留审计意见降低了信息不对称程度，促使管理层为实现股东权益最大化而提高投资效率[13]。以上研究分别从审计过程和审计结果的角度分析了审计对投资效率的影响。

回顾以往文献可以发现，当前研究已开始关注审计意见中除审计意见类型外的其他增量信息。然而在研究审计对投资效率的影响时，尚未有研究关注审计意见中与投资事项的增量信息是否影响投资效率。基于此，本文以审计意见中的投资事项增量信息为研究内容，分析其对投资效率的影响。

三、理论框架与假设提出

(一)投资信息审计意见的界定

本文依据审计意见是否与公司投资事项相关将其分为三类，分别是标准无保留审计意见、投资信息审计意见和非投资信息审计意见，其中投资信息审计意见和非投资信息审计意见共同构成了非标准审计意见(见表1)。在确定投资事项信息时，本文根据以往研究经验(1)Richardson提出了投资效率计算模型，他在衡量总投资水平时将其分为了公司的固定资产投资、无形资产投资及其他长期资产投资三方面[27]。，分别从固定资产投资、无形资产投资和其他长期资产投资三方面进行判断。相应地，本文将投资信息审计意见界定为：审计意见说明段或强调事项段中提及固定资产投资、无形资产投资或者其他长期资产投资事项中的至少一项；非投资信息审计意见则反映了除投资信息审计意见外的其他非标准审计意见。

表1 基于投资事项增量信息的审计意见分类表

(二)投资信息审计意见对投资效率的影响

审计作为信号传递机制，可以缓解信息不对称、改善公司的投资效率[11]。以往研究表明非标准审计意见和持续经营审计意见都能显著提高公司投资效率[6,12]。相比而言，投资信息审计意见与投资效率的关系更为直接。审计师出具投资信息审计意见，表明公司在审计期间的投资行为存在错报或需要审计师特别说明的事项，例如大额不确定性投资、重大亏损投资、关联方投资等，这类审计意见对投资效率的影响主要表现在以下两个方面。

第一，投资信息审计意见可以促使大股东加强对管理层的监督力度。出具含增量信息审计意见的审计师为保证披露信息的客观性和降低潜在的法律责任风险，不仅会强化自身的审计责任感知[14]，实施更多的审计程序[15]，在审计过程中还会加强与治理层沟通的频率与内容[16-17]。审计师出具投资信息审计意见，可以加强大股东对管理层投资事项的关注，促使大股东加强对管理层投资行为的监督力度，从而减少管理层对企业的不利行为，强化公司资金使用效率。

第二，投资信息审计意见可以影响外部投资者、债权人、监管者等利益相关者的决策，提高外部市场对公司的融资约束、提高资金使用效率。张立民等认为持续经营审计意见会引发公司融资困境，管理层在自我救赎和规避处罚的动机下会提高公司的投资效率[6]。投资信息审计意见向市场传递了关于公司投资事项的消极信号。当审计意见传递负面信号时，说明企业管理层在经营活动中无法保证投资者财产安全，此时外部投资者就会提高投资回报，从而使得企业面临更高的融资约束[13]。融资约束提高可以抑制管理层的非理性投资并激发管理层对有限资金的最大化利用[6]，因此投资信息审计意见能通过强化外部市场融资约束的方式提高公司投资效率。

此外，相比标准无保留审计意见而言，“非标”的意见类型更能引起相关决策者的关注，因此本文预期非投资信息审计意见也能在一定程度上提高投资效率。但其未包含与投资信息相关的增量信息，因此本文预期其对投资效率的影响要弱于投资信息审计意见。基于此，本文提出以下假设1a和假设1b。

假设1a：投资信息审计意见会显著提高公司下一年度投资效率；

假设1b：非投资信息审计意见会显著提高公司下一年度投资效率，但这一影响弱于投资信息审计意见。

(三)内部治理环境的调节效应

投资信息审计意见对投资效率的影响依赖于有效的内部治理环境。一方面，代理成本越高，管理层越有动机进行过度投资[18-19]，管理层从自身利益出发，可能存在盲目扩大企业规模等行为，产生过度投资。另一方面，代理成本会带来投资不足的问题，由于公司的资本投资对于管理层来说存在私人成本，管理层很可能会放弃那些不利于自己私人利益的净现值为正的投资项目[20]，从而导致投资不足。当代理成本较大、股东与管理层之间信息不对称程度较高时，严重的道德风险和逆向选择加大了股东对管理层实施内部监督的难度，弱化了投资信息审计意见对投资效率的积极影响(当以加强内部股东监督为影响路径时)。此外，股东与管理层之间的利益冲突还会影响市场融资约束的作用。由于存在代理问题，管理层会偏离股东财富最大化的目标，更关注于建立自身的“商业帝国”[21]，因此缺少提高公司投资效率的动力，削弱了提高融资约束对投资效率的改善效果。

基于以上分析，本文认为当代理成本较低时，投资信息审计意见对投资效率的改善效果更显著，据此提出假设2。

假设2：代理成本较低时，投资信息审计意见与下一年度投资效率的正相关关系更为显著。

管理层基于自利动机，在追求自身利益最大化时，可能会利用非效率投资来构建“商业帝国”以稳固自身的地位，管理层权力越大，这种倾向越明显[22]。管理层权力是管理层对股东大会或董事会制定、执行决策时的影响力[23]。管理层权力越大意味着公司管理层的话语权越强，受到的监管力度越弱[24]，企业过度投资程度越严重[25-26]。过大的管理层权力为管理层的机会主义行为创造了条件，因此将不利于投资信息审计意见改善投资效率。基于此，本文提出假设3。

假设3：当管理层权力较小时，投资信息审计意见对下一年度投资效率的改善效果更显著。

为了更为清晰地阐明内部治理环境、投资信息审计意见和投资效率之间的关系，本文将投资信息审计意见对投资效率的作用机理以图1表示。

图1 投资信息审计意见对投资效率的作用机理

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2013—2015年沪深两市所有A股公司作为研究对象。财政部分别于2012年和2016年对《中国注册会计师审计准则第1503号——在审计报告中增加强调事项段和其他事项段》进行了修订。2013—2015年期间，事务所执行的与审计意见披露内容相关的审计准则没有发生变化，审计师所处的专业制度背景较为稳定，故本文以此时期为样本期间。本文审计意见类型采用手工收集的方法，逐个对每家上市公司审计报告中的增量信息进行整理分类(具体情况见第五部分中的描述性分析)。其他的相关数据来源于CSMAR数据库，行业分类采用证监会2012年行业分类标准的一级代码，样本共计8032个；剔除ST、*ST及金融业公司和缺失值后，最终获得6159个观测样本。此外，为了控制异常值影响，本文对所有连续变量进行了上下各1%水平的缩尾处理。

(二)模型设计

本文采用Richardson[27]的模型计算公司的预期投资支出，以该模型中计算得出的残差绝对值(abs_inv)衡量公司非预期投资支出，残差绝对值越大，表示投资效率越低。本文以over_inv和under_inv表示残差大于0和小于0时的取值，衡量投资过度和投资不足。

invi,t+1=α0+α1Qi,t+α2reti,t+α3sizei,t+α4cashi,t+α5levi,t+α6begini,t+α7invi,t+∑year+∑industry+εi,t

(1)

关于代理成本的衡量，杜跃平和徐杰、朱春艳和伍利娜分别以管理费用率、总资产周转率、管理层持股比例等作为代理成本的替代变量[28-29]。结合以往学者的研究经验，本文分别以管理层持股比例、管理层是否持股、管理费用率和总资产周转率四个指标衡量上市公司代理成本的大小。其中，管理层是否持股、管理层持股比例和资产周转率越高，表示代理成本越小；管理费用率越高，表示代理成本越大。

关于管理层权力的衡量，Hu和Kumar从CEO任期、兼职情况、董事会独立性等方面衡量管理层权力大小[30]。陈国辉和伊闽南从CEO是否兼职董事、CEO任职年限、董事会规模等五个方面构建综合指标衡量管理层权力大小[31]。王茂林等从CEO是否兼职董事长、股权分散度、金字塔层级三个方面分别衡量管理层权力并构建综合变量[24]。借鉴以上研究经验，本文以CEO是否兼任董事长、内部董事比例、董事会规模、CEO任职年限四个变量衡量管理层权力大小。以上四个变量越大，表示管理层权力越大(稳健性检验中，本文参考陈国辉和伊闽南，权小锋等的方法构建管理层权力综合指标进行检验[31-32])。

本文构建模型2验证假设1，其中因变量y分别为投资效率(abs_inv)、投资过度(over_inv)和投资不足(under_inv)；构建模型3检验代理成本为调节变量时投资信息审计意见对投资效率的影响(假设2)；构建模型4验证管理层权力为调节变量时投资信息审计意见对投资效率的影响(假设3)。同时，本文对所有自变量和控制变量均进行了滞后一期处理，一定程度上解决了变量的内生性问题。结合以往研究[6-8]，本文控制变量分别选取公司资产规模(size)、公司成长性(Q)、资产负债率(lev)以及事务所特征(big4)等，具体变量定义见表2。

表2 变量定义

yi,t+1=0+1opinioni,t+2yi,t+3sizei,t+4levi,t+5ROAi,t+6statei,t+7Qi,t+8big4i,t+9begini,t+10cashi,t+11top1i,t+∑year+∑industry+εi,t

(2)

yi,t+1=β0+β1opinioni,t+β2agencyi,t+β3agency×opi,t+β4yi,t+β5sizei,t+β6levi,t+β7ROAi,t+β8statei,t+β9Qi,t+β10big4i,t+β11begini,t+β12cashi,t+β13top1i,t+∑year+∑industry+εi,t

(3)

yi,t+1=β0+β1opinioni,t+β2poweri,t+β3power×opi,t+β4yi,t+β5sizei,t+β6levi,t+β7ROAi,t+β8statei,t+β9Qi,t+β10big4i,t+β11begini,t+β12cashi,t+β13top1i,t+∑year+∑industry+εi,t

(4)

五、实证结果分析与讨论

(一)描述性分析

1.审计意见类型分布

2013—2015年上市公司审计意见分布情况见表3。其中标准审计意见7742份，非标准审计意见共计290份。非标准审计意见中投资信息审计意见60份，非投资信息审计意见230份。投资信息审计意见占非标准审计意见比20.61%，非投资信息审计意见占非标准审计意见比79.38%，因投资事项被出具非标准审计意见的样本约占非标准审计意见样本的五分之一，可见投资事项是影响审计师出具非标准意见的重要因素之一(2)本文依据上市公司实际获取的审计报告内容将审计增量信息分为以下10个事项，具体为：持续经营能力、往来账问题、立案调查、与长期股权投资和子公司投资相关事项、与固定资产相关事项、诉讼和担保事项、关联交易、银行借款逾期事项、内部控制问题、其他。其中占比最高的为“持续经营审计意见”(占非标准审计意见比重的41%)，其次为本文研究的投资信息审计意见。(3)在投资信息审计意见中，有的审计意见同时提及固定资产、长期股权投资和无形资产中的两项内容，因此此三项投资信息审计意见样本总数为68个，总样本数为8040个。具体而言，涉及固定资产和长期股权投资事项的样本为4个。涉及固定资产和无形资产事项的样本为4个。剔除重复样本8个后，样本总数为8032个。。

表3 审计意见类型二维分布情况

本文进一步对投资信息审计意见按照与固定资产相关、与长期股权投资相关和与无形资产相关进行细分,其中,涉及固定资产事项的样本为27个，长期股权投资事项的样本为37个，无形资产事项4个。

2.其他变量的描述性统计

除了审计意见外，其他变量的描述性统计情况见表4。

表4 变量描述性统计

(二)变量的相关系数

表5反映了变量间的相关系数。其中，投资效率(abs_inv)与opinion3、agency1、agency3、agency4、power1、power3和power4存在显著相关关系；opinion3与agency1、agency2、agency3、agency4、power1和power4存在显著相关关系，其他变量间的相关情况见表5。此外，本文解释变量和控制变量的VIF值均小于2，变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表5 主要变量间相关系数

(三)主回归结果分析

表6列示了本文假设1的回归结果。Panel A是全样本检验结果。其中，opinion1和opinion2与abs_inv、over_inv、under_inv均没有显著关系；opinion3与abs_inv无显著关系，与over_inv、under_inv分别在1%和5%水平显著负相关。结果表明审计意见类型未能显著影响投资效率，而投资信息审计意见可以显著缓解投资过度，但却会加剧投资不足。这一结果可能与审计师的谨慎性有关，相比投资不足,审计师更加关注过度投资带来的经营风险。

由于投资信息审计意见的样本量较小，故本文以PSM方法对投资信息审计意见进行配对检验，结果见表6的Panel B。与Panel A结果类似，opinion3与abs_inv、over_inv和under_inv分别在5%、1%和10%的水平上显著负相关，这意味着投资信息审计意见对投资效率的改善作用主要表现为缓解投资过度，但却在一定程度上加剧了投资不足。

表6 投资信息审计意见对投资效率的影响

(四)调节效应的检验结果

表7为代理成本的调节效应检验结果。Panel A中agency1×op3、agency2×op3、agency4×op3与over_inv显著负相关；agency3×op3与over_inv显著正相关,这表明相比代理成本较高的样本，代理成本较低的样本在收到投资信息审计意见后下一年度的过度投资程度显著下降。agency1×op3、agency2×op3、agency4×op3与under_inv显著正相关；agency3×op3与under_inv显著负相关，这表明代理成本低时投资信息审计意见对投资不足的消极影响得到了显著缓解。Panel B中agency×op3同样显著影响了投资过度和投资不足，与Panel A的结果一致。即低代理成本下良好的内部治理环境显著提高了投资信息审计意见对投资效率的改善效果，回归结果支持假设2。

表7 代理成本的调节效应

表8验证了管理层权力的调节效应。Panel A中，power1×op3、power2×op3、power3×op3和power4×op3与over_inv显著正相关，与under_inv显著负相关。Panel B中，除power2×op3与over_inv、power4×op3与under_inv相关性不显著外，其他结果与Panel A一致。这表明更低的管理层权力提高了投资信息审计意见缓解投资过度的积极效果，抑制了投资信息审计意见加剧投资不足的消极效果，支持假设3。

表8 管理层权力的调节效应

综上所述，在代理成本和管理层权力较低时，投资信息审计意见对公司投资效率的改善作用更为显著，因此，良好的内部治理环境是审计意见发挥外部治理作用的重要保障。

(五)进一步分析

1.资本成本的中介效应检验

投资信息审计意见对投资效率的作用可以通过两种途径实现：强化内部监督和约束外部融资环境。本文首先以资本成本作为中介变量验证外部融资约束的中介效应。根据陈瑞等、温忠麟等的研究[33-34]，本文用Boostrap方法对资本成本的中介效应进行检验，并构建如下方程组：

yi,t+1=δ0+δ1opinion3i,t+δ2yi,t+δ3sizei,t+δ4levi,t+δ5ROAi,t+δ6statei,t+δ7Qi,t+δ8big4i,t+δ9begini,t+δ10cashi,t+δ11top1i,t+ε1

(a)

(b)

(c)

资本成本的计算见公式(5)。借鉴毛新述等的研究[35]，公式中rt为上市公司第t期的权益资本成本；FEPSt+2为分析师预测的上市公司在t+2期的每股收益均值；FEPSt+1为分析师预测的上市公司在t+1期的每股收益均值；Pt为上市公司第t期末的股票价格，为t期期末最后一个交易日的开盘价和收盘价的均值。

(5)

表9 资本成本的中介检验结果

2.内部监督的中介效应检验

我国企业的内部监督主要是指股东通过董事会、监事会以及股东大会对高管的行为进行监督，通过构建“三会”对“一层”的监督机制缓解管理层的不良行为[37]。以往研究表明，“三会”会议次数可以反映公司的内部监督水平[38-39]。因此，本文以“三会”会议次数(confer)衡量公司的内部监督水平，检验内部监督的中介效应，结果如表10所示。因变量为over_inv时，内部监督中介效应的置信区间为(-0.0045，-0.0010)，表明内部监督的中介效应显著。因变量为under_inv时，内部监督中介效应的置信区间为(-0.0001，0.0005)，包含0，中介效应不显著。以上结果说明投资信息审计意见以加强公司内部监督为路径缓解了公司的投资过度行为。

表10 内部监督的中介检验结果

(六)稳健性检验

由于因变量abs_inv、over_inv和under_inv均为受限变量，故本文采用Tobit模型进行稳健性检验，结果见表11(由于主回归中abs_inv与opinion3不显著，因此仅对over_inv和under_inv进行检验)。结果显示Tobit模型结果与主回归检验结果无实质性差异。

此外，本文参考陈国辉和伊闽南、权小锋等的方法构建管理层权力综合指标进行补充检验[31-32]。以主成分分析方法对董事长和总经理兼任情况、董事会规模、内部董事占比、CEO任期和CEO是否持股五个变量构建综合指标(score)，检验管理层权力为调节变量时投资信息审计意见对投资效率的影响。结果如表12所示，score×op3与投资效率仍显著相关，与主回归模型结果一致。

六、研究结论

本文根据审计报告所披露的信息内容，将审计意见依据增量信息分为：标准无保留审计意见、非投资信息审计意见和投资信息审计意见，研究审计意见中投资事项增量信息的经济后果。研究结果表明：投资信息审计意见具有缓解投资过度的正面作用，但也具有加剧投资不足的负面作用；内部治理环境具有调节效应，当代理成本较低、管理层权力较小时，投资信息审计意见缓解投资过度的正面作用得到提升、加剧投资不足的负面作用受到抑制。进一步进行中介效应检验发现，审计意见对投资过度的影响主要是通过加强股东对内监督的路径实现的，而约束融资环境、提高资本成本的中介效应并不显著。这一结果表明外部市场对投资信息审计意见的关注程度较低。

本文的研究结论表明，投资信息审计意见可以显著影响公司投资效率，具有额外的信息价值。由此产生的启示是：首先，审计信息使用者在解读审计报告时应从多维度关注审计师对公司情况的说明及意见，而不是仅仅关注审计意见类型；其次，针对审计意见经济后果的研究，未来应更加关注审计意见中其他信息的额外价值。本文的结果也反映出2018年1月1日开始在所有上市公司中实施《中国注册会计师审计准则第1504号——在审计报告中沟通关键审计事项》的重要意义，引导审计师在审计报告中合理披露审计关键事项、提高审计意见信息含量，有助于更好地发挥审计意见的外部治理作用，有利于帮助上市公司提高投资效率、优化上市公司资源配置。

本文研究还存在以下不足之处：第一，由于审计意见中标准无保留审计意见占比较大(样本中每年占比在96%以上)，导致投资信息审计意见在样本中占比较低，本文虽已采取PSM模型对此进行了稳健性检验，但仍可能影响结论的准确性；第二，中介效应检验没能发现导致投资信息审计意见加剧投资不足的影响路径，这些有待未来进一步探讨。