基于事件研究法的企业并购短期绩效分析——以美的并购小天鹅为例

吴日中，景怀敏

(湖南工业大学，湖南株洲412007)

一、引言

近年来，国内外并购活动越来越多，家电行业的并购也是如火如荼地展开，大型家电行业想要扩大经营规模，并购是最直接最有效的方式。并购一般分为三种模式，纵向并购与横向并购、混合并购。纵向并购是指生产经营环节有密切联系的企业之间发生的并购重组行为，一般是企业间存在上下游关系，大型企业想要完善自身企业产业链的动因下产生的并购行为；横向并购是并购方与被并购方存在竞争关系，处于同一行业，并购方主要以扩大规模、增强行业竞争力为目标所做的并购行为；混合并购是指不同的产业部门之间的并购，并购方与被并购方不存在显著的联系，仅仅是多元化与资源共享为目标。

二、并购公司简介及并购过程

(一)并购相关方

美的于1968年在顺德成立，2013年上市，目前员工数量约13万人，市值约3000亿。是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，主营空调、洗衣机、微锅炉等家用电器，是中国家电行业的龙头企业，也是中国最大的家电生产与出口基地。在全球家电行业也是佼佼者，跻身于世界500强。

小天鹅股份有限公司于1958年成立，无锡市国资委是小天鹅的实际控股人，1978年，小天鹅主营业务为洗衣机等家电，1978年出产了第一台全自动洗衣机，这一举措使得小天鹅一跃成为国内第一家拥有全自动洗衣机的企业，成功成为全球少数拥有制造全自动洗衣机技术的生产商。1996年7月，小天鹅于深圳上市。在国内市场，小天鹅洗衣机实现连续11年的销售冠军路；国际市场上，产品出口80多个国家与地区。成功打入消费者心里，全力打造世界名牌企业。

(二)并购过程

2008年1月28日，小天鹅控股股东无锡市国联发展有限公司发出公告，拟通过公开征集受让方转让小天鹅24.01%的股权，转让条件为家电行业以及现金交易，美的在激烈的竞争中突出重围，成功以16.8亿元收购小天鹅24.01%的股份，加上原本拥有的4.93%的股份，实际拥有28.94%的股权，成为小天鹅的控股股东。小天鹅仍以独立品牌上市，拥有独立法人。

2018年9月美的停牌，准备筹划全面并购小天鹅事项。10月23日晚美的集团对外公布拟以143.83亿元收购小天鹅全部股份，小天鹅正式成为美的集团的全资子公司，小天鹅正式退市。

三、并购动因

(一)细分市场，占领市场份额

国内洗衣机行业的需求量已经趋于饱满，未来的利润增长点在于技术创新与市场份额的扩大。在洗衣机行业，小天鹅可以说是元老级企业，创下连续10年销售量第一的纪录，成为家喻户晓的洗衣机品牌。洗衣机行业前三分别为海尔、小天鹅、美的，美的并购小天鹅后，大幅度提高与海尔的竞争力，迅速扩大市场份额，缩减了与海尔市场占有率的差距。海尔的成功在于它细分的市场，海尔经过不断的并购整合，形成了多品牌、全方位的完整的战略布局。小天鹅洗衣机定位高端，可以弥补美的在高端市场上的空白，有能力与海尔等竞争对手竞争市场份额。

(二)发挥协同效应

小天鹅是洗衣机生产的品牌企业，拥有过硬的技术资源，并购小天鹅给美的带来了技术支持，节省了研发成本。经营方面，小天鹅一直以来的品牌优势、高端品牌定位，使得其拥有忠实的客户群体，为美的减少营销成本的同时市场份额增加；美的的销售与采购渠道完整并且适用于小天鹅，给美的减少了大笔营销费用。再看管理方面，并购小天鹅后企业内部人员调整更加灵活，企业制度更加完善。财务方面，减税、降风险。

(三)减少竞争，优势互补

未来家电行业发展的趋势是以智慧家居为核心，智能化电器的全品类模式。小天鹅拥有国家认定的技术研发中心，坚持自主创新，拥有领先国际水平的洗涤核心技术。但是单一的品种模式限制了小天鹅的发展，在与同行业竞争中，显示不出竞争技术优势。并购完成后小天鹅借助美的这个强大的依托，逐步强化自身发展；而美的借助小天鹅的天然优势，进驻高端市场，细化了高端市场划分，提高企业竞争力，并购双方形成优势互补。

四、事件研究法的应用

(一)事件研究法简介

事件研究法即CAR检验法，是衡量企业绩效的统计方法，研究市场某一事件发生后，企业股价变化产生超额收益的情况。即通过事件发生后，股价变化来衡量企业的经营能力与盈利能力。目前事件研究法被广泛用于企业单次并购或多次并购中。

事件研究法主要通过选择事件窗口、估计市场模型参数、计算预期收益率和实际收益率、对超额收益率进行显著性检验分析，来研究并购对企业绩效产生的短期影响。

(二)事件研究法设计

1.选择适当的窗口期

确定窗口期是为了确定特定事件对股价的全部影响，一般都以并购公告日为事件的窗口期。经过筛选研究选取并购事件发生前150天作为事件估计期。

2.确定预期收益率

论文采用市场模型法计算预期收益率，构建如下计算模型:

其中，Rit表示企业的个股回报率，pit表示企业股票当天的收盘价，pit-1表示企业前一天的股票收盘价，Rm t指市场的日报酬率，MPt指大盘指数当日的收盘指数，MPt-1指大盘指数前一日的收盘指数。

3.计算超额收益率及超额累计收益率

超额收益率(AR)是指超过正常收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者当日要求的正常收益率之差。超额累计收益率(CARt)是超额收益率的相加。

(三)事件研究法应用

从各方面考虑，以美的10月23日为公告日，记为0天，以并购前后20天为事件窗口期，记(-20，20)。为了保证数据的可信度，以并购前150天作为事件的估计期，记(-170，-21)。(注:在企业停牌期间，数据顺延。)

使用Excel与SPSS软件进行回归分析，可得到回归方程为:Rit＝1.0311Rmt+0.0003，R2为0.3771，得到结果如图1所示:

图1 回归方程图

从表1可以看出，公告日美的股价处于波动期，有涨有跌，但是累计收益率一直处于负增长趋势，一直到事件发生日后也就是美的宣布并购小天鹅后，美的收益率有明显上涨趋势，即使有下降的指数也是微乎其微，再看累计收益率呈现一路正方向趋势。由此可知，美的集团并购小天鹅的消息被企业保护得很好，并没有向外界透露；在后20天里，美的并购小天鹅股东权益迅速增长，外界相当看好并购行为，企业短期绩效显著。

表1 事件窗口期的超额收益率与累计收益率

图2是超额收益率与超额累计收益率的变化趋势图，图中在宣告日40天前后，超额收益率与超额累计收益率处于大幅度上涨趋势，表明短时间内，并购带来了股东权益的大幅度上升，并购短期绩效明显。

图2 超额收益率与超额累计收益率变化趋势图

五、结论与启示

(一)结论

美的并购小天鹅是一次被市场看好的强强联合，短时间内获得较大的超额收益，创造了一定的股东财富，吸引了投资者的目光，被投资者关注。结论:美的并购短期绩效出现明显改善。

(二)启示

1.合理选择并购对象

企业应该合理评估自身能力，合理选择并购对象。企业并购前应充分了解并购对象的信息，从各方面渠道获取预期被并购方的情况，不能仅限于企业在财务报表中公开披露的信息，目光需长远。

2.积极进行资源整合

并购双方是完全不同的企业，企业文化就不尽相同，企业文化是企业价值观的基础，所以企业需要充分了解双方文化背景；企业原本资源配置已经有固定模式，现在需要重新进行调整分配，肯定不是易事，所以企业需要在并购前做好各种准备工作，并购后能迅速交接，文化融合、加速资源整合。资金与资源的配置需要重新进行调整，人员配置更是需要积极进行，要稳军心、顾大局。

3.调整企业管理模式

文中所研究的美的对小天鹅的并购行为属于横向并购，美的并购目的在于形成协同效应、提高市场竞争力、提升企业的盈利能力。然而，企业在并购后其市场模式与商业模式都会或多或少地发生变化，因此，企业需要结合自身发展需要调整企业管理模式。管理模式适应企业发展，才能充分发挥协同效应。