我国股市正反馈交易机理实证研究

严兴彬

摘   要：通过文献梳理发现我国股票市场存在正负反馈交易行为，从行为金融学角度提出了我国股票市场正反馈交易行为形成的三条渠道：投资者情绪渠道、过度自信渠道、风险偏好渠道三条路径形成正反馈交易行为。然后选取2013年1月至2016年9月为研究期，利用VAR模型和Granger因果检验对假设进行检验。检验结果表明我国股市存在正反馈交易行为这一假设被证实。最后对实证结果从我国机构投资者和个人投资者的不同特点和我国股市在研究期间波动的原因等方面进行了分析。

关键词：正负反馈交易行为 ; VAR模型 ;个人投资者

1引言

Shiller（1984）[1]提出在股票交易市场中，大多数投资者的投资行为可能并不源于股票基本面的变化，而只是根据股票的价格趋势来进行投资行为，这种交易行为被称为反馈交易行为。本文的研究主题正是我国股票市场中的正反馈交易行为及其演化的具体路径。

（1）股票市场存在反馈交易行为的研究

①股票市场存在正反馈交易行为

王灵芝和吴忠（2013）[2]以2008年3月3日到2009年12月31日449个交易日的日内分笔数据为研究对象，通过向量自回归（VAR）分析，发现投资者在不同程度上存在正反馈交易行为;

②股票市场存在负反馈交易行为

Kaniel（2008）[3]Dorn 和Strobl（2009）[4]等对美国股市数据进行了分析，研究发现个体投资者倾向于买入以前下跌的股票、反而卖出以前上涨的股票;分析其原因是由于股票市场存在流动性限制，个体投资者作为股票市场流动性的提供者，当机构投资者为了快速兑现流动性时，必须支付给个体投资者一定的溢价，从而导致负反馈交易行为的发生;胡昌生和程志富（2015）[5]以2006年9月～2011年12月间股市的交易数据为研究对象，发现我国个体投资者交易行为主要表现为负反馈交易行为。

（2）股票市场正反馈交易行为机理的研究

在研究正反馈交易行为的研究中，有研究从心理学角度入手分析了正反馈交易行为的具体机理，对投资者反馈交易行为进行了分析：

林树和俞乔（ 2010）[6]通过心理学实验研究了投资者情绪对资产价格波动的作用机制表明：投资者非理性化程度越高，越可能促进投资者的卖出行为，非理性化程度越低则越会促进投资者买进行为。李为和王苏生（2012）[7]认为正反馈交易行为的存在主要是因为我国股票市场存在大量噪声交易者。

2理论分析与研究假设

蔡向辉和刘锋（2014）[8]以沪深300指数期货作为研究对象，研究了其上市前后一段时间内以沪深300指数为代表的股市正反馈交易行为的变化。结果表明：我国股市显著存在正反馈交易行为;在证明存在正反馈交易的情况下，利用VAR模型，对2015年沪深300现货指数及期货指数之间的联动关系进行了计量检验，研究结果表明我国股市存在正反馈交易行为。

结合我国股票市场投资者的特点，提出如下假设：

假设1：我国股票市场存在正反馈交易行为

假设2：股市收益通过“投资者情绪渠道”正向影响股市资金流量

假设3：股市收益通过“过度自信渠道”正向影响股市资金流量

假设4：股市收益通过“风险偏好渠道”正向影响股市资金流量

3实证检验与分析

本文选择2013年01月到2016年09月的月度数据进行分析，这一时间段包含了的股市橫向震荡时期（2013年01月到2014年07月）、上涨时期（2014年07月到2015年10月）、下跌时期（2015年11月到2016年09月），可以更加全面的研究我国投资者的反馈交易行为。

通过建立VAR模型，利用格兰杰因果检验和方差分解等数据分析手段对以上假设做出了验证。

4结论

在对文献进行梳理的基础上，对我国股市的反馈交易行为进行了研究，结合我国股市的特点提出了三条假设：我国股市通过投资者情绪渠道、过度自信渠道、风险偏好渠道三条路径形成正反馈交易行为。通过VAR模型对假设进行检验。检验结果表明在股市收益持续上涨的时期，股市资金流量大幅增加，证明我国股市存在正反馈交易行为。而通过“投资者情绪渠道”和“过度自信渠道”形成正反馈交易行为的假设部分成立，笔者认为主要是因为机构投资者根据个人投资者的投资规律，在投资者情绪高涨和表现出过度自信的情况下，进行了相反的交易策略，导致在投资者情绪高涨和过度交易的时期，股市资金流量反而减少。通过“风险偏好渠道”形成正反馈交易行为的假设不成立。笔者认为是由于中国股票市场投资者由于其投资心理的不成熟，获取信息的渠道和时机有很大差异，导致中国股票市场中股票投资者风险偏好特征并不能同时同向同频表现出来。

参考文献：

[1] SHILLER.R Stock prices and social dynamics[J].Brookings Papers on Economic activity，1984，2： 457-498.

[2] 王灵芝，吴忠.正反馈交易、市场效率与流动性黑洞——基于日内分笔交易数据的实证研究[J].证券市场导报，2013，（02）：48-53.

[3] KANIEL R，GSAAR，STITMAN.Individual investor trading and stock returns[J].Journal of Finance，2008，63： 273-310.

[4] DORN D，GSTROBL. Rational disposition effects： theory and evidence[R].Working Paper，2009.

[5] 胡昌生，程志富，王永锋. 个体投资者的买入和卖出决策相同吗——基于反馈交易视角[J]. 广东财经大学学报，2015，（06）：46-59+97.

[6]林树，俞乔. 有限理性、动物精神及市场崩溃：对情绪波动与交易行为的实验研究[J]. 经济研究，2010，（08）：115-127.

[7] 李为，王苏生.正反馈交易视角下中国股市噪声的实证研究[J].长安大学学报（社会科版），2012，（03）：47-53.

[8]蔡向辉，刘锋. 股指期货宏观稳定作用的微观基础探究——基于沪深300指数期货抑制股市正反馈交易的实证检验[J]. 证券市场导报，2014，（12）：20-25.

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