基于未来现金流的企业财务价值衡量体系

王珀 辛建生 薛培芹

企业的财务价值一直是一个比较难以确定的数字，这个财务价值的难确定性，在于企业本身的不断变化以及行业的不断变化，还有企业的自身固定资产的不断改变，以及市场的不断变化之中，在如此繁多的变化因素之中，来确定未来的自由现金流，就显得很难量化，而本文通过抓大放小，确定四个重要的影响因素利率，行业情况，国际市场营销环境，地区经济，通过确定四组分类，并且赋予各自的数字，来影响NCF未来的现金流，从而影响到NPV，从而确定企业财务价值到大小，而这种方法的科學性在始终在于判断未来到情况，而对企业已经发生的各种财务活动没有进行常规的判断。

企业财务价值一直是一个如梦似幻的问题，关键在于宏观国家经济情况，行业经济，地区经济、国际市场营销环境的很大不确定性，如果仔细区分变量，也要估计至少几百个变量。所以针对这种情况，只能抓大放小，抓住核心的，重要的，影响大的几点因素，对企业的未来的现金流进行影响分析，从而构建一套新的企业财务价值的衡量体系，而这种体系通过抓大放小的方法，也使得这种企业财物价值的衡量体系的可靠性大大提高。传统的企业财务价值衡量方法中，最为重要的是净现值流法。净现值法是对未来现金流进行折现处理，折现期初加总求和。其中NPV是净现值，NCF是未来现金流量。而NCF为未来现金流量为NPV的核心部分。

而本文只要考虑对NCF的影响因素。这些因素抽象出来为4个，宏观国家经济政策的主要定义指标为利率，行业情况为三种状态A1，A2，A3，地区经济为三种状态B1，B2，B3，国际市场营销环境为三种状态C1，C2，C3。行业情况为竞争激烈为A1，竞争一般为A2，竞争匮乏为A3。地区经济为繁荣为B1，经济一般为B2，经济落后为B3。国际市场营销环境为三种状态，国际市场营销环境紧张为C1，一般为C2，和谐为C3。利率为K，为三种状态，较紧为D1，一般D2，宽松为D3。原模型转化为其中为NCF的调控，从而使得NPV发生改变，使得企业的净现值发生改变，而NCF根据前述重要的元素而随之调整。

以行业为例，行业分析是指根据经济学原理，综合应用统计学、计量经济学等分析工具对行业经济的运行状况、产品生产、销售、消费、技术、行业竞争力、市场竞争格局、行业政策等行业要素进行深入的分析，从而发现行业运行的内在经济规律，进而进一步预测未来行业发展的趋势。行业分析是介于宏观经济与微观经济分析之间的中观层次的分析，是发现和掌握行业运行规律的必经之路，是行业内企业发展的大脑，对指导行业内企业的经营规划和发展具有决定性的意义。行业是由许多同类企业构成的群体。如果我们只进行企业分析，虽然我们可以知道某个企业的经营和财务状况，但不能知道其他同类企业的状况，无法通过比较知道企业在同行业中的位置。而这在充满着高度竞争的现代经济中是非常重要的。

投资者在考虑新投资时，不能投资到那些快要没落和淘汰的"夕阳"行业。投资者在选择股票时，不能被眼前的景象所迷惑，而要分析和判断企业所属的行业是处于初创期、成长期，还是稳定期或是衰退期，绝对不能购买那些属于衰退期的行业股票。行业特征是直接决定公司投资价值的重要因素之一。行业分析是上市公司分析的前提，是联接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁。行业分析旨在界定行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，同时对不同的行业进行横向比较，为最终确定投资对象提供准确的行业背景。行业分析的目的是挖掘最具投资潜力的行业，进而选出最具投资价值的上市公司。由此可见，只有进行行业分析，我们才能更加明确地知道某个行业的发展状况，以及它所处的行业生命周期的位置，并据此作出正确的投资决策。

利率是指一定时期内利息额与借贷资金额（本金）的比率。利率是决定企业资金成本高低的主要因素，同时也是企业筹资、投资的决定性因素，对金融环境的研究必须注意利率现状及其变动趋势。 利率是指借款、存入或借入金额（称为本金总额）中每个期间到期的利息金额与票面价值的比率。借出或借入金额的总利息取决于本金总额、利率、复利频率、借出、存入或借入的时间长度。利率是借款人需向其所借金钱所支付的代价，亦是放款人延迟其消费，借给借款人利率就表现形式来说，是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。利率是单位货币在单位时间内的利息水平，表明利息的多少。经济学家一直在致力于寻找一套能够完全解释利率结构和变化的理论。至今，所有国家都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。当经济过热、通货膨胀上升时，便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制时，便会把利率适当地调低。因此，利率是重要的基本经济因素之一。利率是经济学中一个重要的金融变量，几乎所有的金融现象、金融资产均与利率有着或多或少的联系。当前，世界各国频繁运用利率杠杆实施宏观调控，利率政策已成为各国中央银行调控货币供求，进而调控经济的主要手段，利率政策在中央银行货币政策中的地位越来越重要。利率是调节货币政策的重要工具，亦用以控制例如投资、通货膨胀及失业率等，继而影响经济增长。合理的利率，对发挥社会信用和利率的经济杠杆作用有着重要的意义。在萧条时期，降低利息率，扩大货币供应，刺激经济发展。在膨胀时期，提高利息率，减少货币供应，抑制经济的恶性发展。所以，利率对我们的生活有很大的影响。各个国家的利率有着不同的内涵。在中国，通常说的利率指的都是银行利率，进一步更是指向中国人民银行规定的存贷款基准利率。之所以内涵不同差异很大，是因为两国的基本国情和经济制度有着根本差异。计划经济、计划经济转入市场经济，这些阶段因为传统的经济和金融结构模式影响，命令性的指令性的行政规定直接有效、快速精准，再加上央行的市场化操作能力有限、经验匮乏，基准利率才得以时至如今依旧成为社会的普遍利率判定标准。从广义的角度讲，利率并不局限于银行利息本身，还包括债券市场，甚至还可以纳入股票分红，作为股息的另一种表述方式。事实上，直接融资的比例远远大于间接融资，企业债、金融债和股票公开上市交易是非常重要的融资手段，此时均可以用利率的概念来进行分析。

而对4种因素进行判断，分为宽松、正常、较紧三个状态。正常为0.65-0.45，较紧为0.45-0.01，宽松为0.65-1.对于宽松的上限为1，所以有人肯定会疑惑，为什么要是1，沒有1的话，整体应该没有影响。我的回答是，确实是1，这反而反映出我的这个模型是较为严格的，也是基于对于风险的衡量，所以同理类似分为好，一般，不好。好为0.65-1，一般为0.45-0.01.不好为0.45-0.而选取0的考虑是因为0的话，整个价值为0，但是在极端的情况下，整个企业的价值可以为0的，如果有重大的风险或者问题来临，当然整个企业的价值为0.

在对行业分析中，重要的是对行业的分析与公司在行业中的地位而言。在人类的发展进程中，行业不停的进行优胜劣汰，而在行业的更新换代中，科技起着决定性的作用，从农业开始，从人工的耕种，到现在的机械化大耕种，到电脑等等。在这种变化中，一方面是这个变化本身，而另一个方面是人们对这种变化的评价。而这两个在短期内可能是相关的，也有可能是不相干的。因为评价本身就是一个主观的动作，如同大家认为张三是坏人，但是在没有足够的了解前，张三可能是好人。而造成没有足够了解的原因。一方面是能力圈的问题。另一方面是可能没有足够的讯息。还有现在比较流行的电动汽车行业的现象。那么随着充电桩的普及和续航能力，以及充电时间的问题的不断解决，电动汽车行业迟早取代燃油汽车行业。但是，也不是所有行业都会消失。比如酿酒行业已经几千年了，部分机械行业会渗透进去，提高一部分生产效率，但整体的酿酒工序不会发生改变，所以对于行业的影响值，使用该模型的人，应该打高使其的影响度最小。对于国际经济环境。笔者认为，根据当前的情况而定，同样地区经济环境，根据地区经济环境打分，但是这里要注意产品的销售方向问题。比如贵州茅台，地处贵州云贵高原经济比较落后，但是产品是面向全国，供不应求。所以打分要高，尽量不影响因素。

在基于未来现金流的企业财务价值的衡量体系中，我们通过如何对进行影NCF影响进行了分析，而这种分析是对于三种情况的量化处理之上，而这个弥补了难以量化的问题，但是通过这种量化，使得未来有初步的估计。

[本文系基金项目：西安工商学院院长基金项目合同，合同号20YZ05。]

（西安工商学院）