资管新规后私募股权投资市场的发展

何毓海

编者按：私募股权投资基金对于企业发展是非常重要的，尤其是对于创新型企业、高新技术企业来说，其快速发展更是离不开私募股权投资基金。资管新规使十余年较快增长的私募股权投资基金进入了一个蓄势期，长期资金占比较低的矛盾愈加突出。作者在分析了资管新规发布之后私募股权投资基金市场变化以及私募股权投资对于实体经济的重要作用的基础之上，着重讨论了如何拓展长期资金来源，最后提出了相关的政策建议，以期对私募股权投资市场的良性发展有所裨益。

在私募股权投资进入我国的30余年时间里，我国股权投资行业有了巨大发展。根据中国证券投资基金业协会统计数据，截至2019年底，已备案私募股权基金（PE）及创业投资基金（VC）管理人为14882家，较2018年底上升了199家;存续备案私募股权投资基金有28490只，较2018年底上升了4.8%;基金管理规模为8.59万亿元，较2018年底上升了11.4%。存续备案创业投资基金为7978只，较2018年底上升了22.6%;基金管理规模为1.5万亿元，较2018年底上升了29.0%。从以上数据可以看出，私募股权基金和创业投资基金已经占据了我国私募基金的大部分市场。管理人数量占总私募基金管理人数量的60.8%，基金数量占到44.6%，而管理基金规模更是占到整个私募基金市场的70.9%。尤其值得注意的是，相较于2018年底，2019年创业投资基金无论是管理基金数量还是规模，都发生了大幅度增长。

我国私募股权投资基金以及创业投资基金单个管理人管理基金数量为2只，而私募股权投资基金单只基金规模约为3亿元，创业投资基金单只基金规模约为1.4亿元（见表1）。

截至2020年10月末，私募股权投资基金存续规模为9.42万亿元，较2019年底增加了0.8万亿元;创业投资基金存续规模为1.55万亿元，较2019年末增加了0.4万亿元。

从存量规模方面来看，私募股权投资基金与创业投资基金已经成为资产管理行业的重要组成部分;从资产配置的角度来看，私募股权投资基金与创业投资基金在股权融资方面承担着越来越重要的角色和作用，对于实体经济的推动作用，尤其是高新技术企业、科技创新企业的快速发展起到了决定性作用。

私募股权投资基金的作用与贡献

私募股权投资基金解决了初创期企业的生存发展问题，为企业的发展奠定了坚实基础。私募股权投资基金是推动国家创新战略实施以及高新技术企业发展的重要推动力量。近年来，国家陆续出台了鼓励技术创新的政策、方案、措施，同时，各级政府也拿出了相应的资金鼓励扶持创新型企业、高新技术企业，银行业金融机构及其监管部门也在积极支持中小微企业，尤其是创新型、高科技属性较强的行业。但是，无论是政府支持还是银行业金融机构的支持都没有解决创新型企业或者高新技术企业发展的核心动力问题，即股权投资推动力量。股权投资不仅解决了企业资本金的问题，也为政府及银行业金融机构的有效支持奠定了基础，企业只有先解决了股权融资问题，才能够实现较好的发展，才能够打开债务融资渠道，这样的股权融资需求是传统商业银行等金融机构无法提供的金融服务。同时，股权融资也有利于增强企业的内生发展动力，使企业的高新技术及创新产品能够更快地落地、更迅速地得到推广，从而推动整个社会的加速进步。

近十余年来，在外部经营环境不断变化以及资本市场不断成熟的背景下，从投资行业分布来看，私募股权投资基金行业投资重点围绕着新一代信息技术、高端制造、生物医药、新材料、节能环保等战略性新兴产业，虽然战略性新兴产业的内容与范围会发生变化，但是唯一不变的是，战略性新兴产业始终都是私募股权投资基金投资的重点布局领域。尤其是在2019年上交所正式推出科创板与注册制，新一代信息技术、生物医药、高端装备制造等领域获得了资本市场的政策支持，战略性新兴产业领域退出渠道的进一步拓宽，进一步推动了私募股权投资基金行业在战略性新兴产业的布局。

私募股权投资基金通过投资成熟期企业，促进产业整合及推动企业在资本市场的规范运作。股权投资基金有助于推动产业重组，促进国家产业结构升级和优化，私募股权投资基金更多地是通过为成熟企业提供股权融资实现产业上下游的整合，甚至是产业间的跨界整合等，有助于提升产业运营效率。私募股权投资基金有助于发挥资本与产业相互结合的优势，为实体经济的跨越式发展注入了新动能。同时，成熟期企业通过引入私募股权投资基金有助于其公司治理结构的优化、规范运营、提升资本市场的形象，从多个角度提升企业价值，为投资者和企业实现了保值增值，通过资本纽带实现了“双赢”。

投资阶段方面，2019年我国股权投资市场种子期和初创期投资案例数接近3600起，占比超过40%，同比小幅度下降;投资金额超过1500亿元。在经济增速下滑和不确定风险加大的背景下，创投机构避险情绪提升，对成熟企业的投资比重不断加大。另外，随着前期初创企业的不断成长，成熟期也聚集了大量的优质投资标的，这也使得私募股权投资基金有了更多的较后期阶段的优质交易机会，为其布局成熟期项目奠定了基础，而且其收益的确定性更高，也更加符合投资者的风险偏好。

私募股权投资基金有助于加快产业转型升级、技术的升级迭代。私募股权投资基金等股权资本有效地推动了各类技术如互联网、大数据、人工智能等在各个行业的深入广泛应用，有效地推动了产业转型升级，很好地发挥了股权投资的“放大器”作用。私募股权投资基金促进企业通过市场化的机制和手段进行优胜劣汰，不断完善和优化创新型产业生态、高新技术产业生态，逐步促进经济增长朝着技术驱动、创新驱动的方向发展。

随着我国经济增长方式的变化以及产业结构的战略转型，战略性新兴产业逐渐成为经济发展新常态下的新驱动力量，战略性新兴产业的高质量发展当然离不开私募股权投资基金的支持。同时，私募股权投资基金对于战略性新兴产业的支持力度和效果将直接影响我国产业转型升级的步伐和进度，私募股权投资基金的规模虽然与间接融资规模无法同日而语，但是其杠杆效应、带动效应不容忽视，能够为間接融资起到很好的“卡位”作用。

资管新规对私募股权投资基金的影响

2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）正式发布，私募股权投资基金的一个重要资金来源被切断，私募股权投资基金年度募集资金规模持续下降。2018年的募集规模降至13317亿元，尽管在科创板及注册制等政策的持续刺激下，整个私募股权投资市场的募集资金环境仍然不乐观。2019年的募集规模仍然保持下降趋势，达到12444亿元，但是降幅已经大幅度收窄。2020年前三季度募集规模为7042亿元，同比下降19.2%，从以往年份的规律来看，2020年的募集规模仍将持续下降（见图1）。资管新规引发的影响还在持续，如何找到长期限的愿意投资于私募股权投资基金的资金，成为行业发展面临的重要课题之一。

自2018年金融去杠杆以来，私募股权资金端受到挤压，基金总规模的增量连续两年下滑，在社会融资规模增量中的占比逐年下降。股权资金供给不足问题较为突出，也因此造成2018年以来私募股权市场“募资难”现象愈加普遍。2019年，我国社会融资规模增量达到22.58万亿元，在其整体构成中，信贷和企业债等债务融资占比仍在80%以上，而同年度私募股权基金增量仅为1.06万亿元，新增规模占比仅有4.14%。相比之下，美國近年来非金融企业融资方式中股权融资的占比在50%左右。

资管新规发布后，整个私募股权行业进入了“资本寒冬”，募资金额和投资活跃度下降，行业面临前所未有的挑战。在现阶段“募资难”“资产荒”以及经济增速减缓、二级市场表现欠佳以及贸易战的影响下，投资逐渐从“追热点”回归到对于行业和公司基本面的理性判断上，投资行为避险偏好明显，投资阶段逐渐向风险较小的中后期项目偏移。

拓宽长期限资金渠道是推动私募股权投资基金持续稳定发展的重要举措

在国外私募股权基金的资金来源中，公司养老基金和公共养老基金是最大的投资者，占比达到40%～50%，个人投资者所占比例一般不超过10%。从美国私募基金资金来源可以看出，养老基金是私募基金的最大投资人，州或市政养老金占比为12.8%，养老金计划占比为12.5%，合计占比达25.3%，而私募基金本身（包括FOF、基金管理人出资及跟投基金）占20.2%，而FOF背后的出资人主要是以养老基金为首的机构投资者。从以上数据可以看出，长期限资金在私募股权投资基金的资金来源结构中占据着非常重要的地位。

我国私募股权市场存在较严重的错配问题，长期资金不足。一是虽然我国母基金市场近年来蓬勃发展，但是对比美元母基金13～15年的存续期限，我国人民币母基金期限较短;二是我国养老金投资体系不完善。目前，我国养老金委托投资规模占基金累计额的15%。截至2018年底，全国17个省区市养老金委托投资的金额为8580亿元，到账资金则为6050亿元，全国基本养老保险基金累计结存超过5万亿元。

资本市场改革在一定程度上对长期资金的培育起到了积极作用，同时也对基金管理人的投资管理能力提出了更高的要求。随着科创板及注册制的陆续推出，私募股权投资基金的资金运作周期相对而言有所缩短，给投资者提供了更具确定性的退出路径，同时也为投资者营造了更具信心的投资环境，由于资本市场改革的加速，私募股权投资基金的退出渠道更加通畅，使更多的资金能够看到基金收益;从另外一个角度说，资本市场改革也意味着，企业IPO不再像以往那样成为基金投资的终极目标，而是逐步促进私募股权投资基金的投资策略逐步转向价值投资，企业要真正具有价值才能够被日益成熟的资本市场所认可并给予合理的定价，使私募股权投资基金管理人的投资能力更加趋于显性化，有利于为投资者建立相应的投资信心，也为投资者付出长期限资金奠定了基础。

基金管理人持续稳定的投资能力将是吸引资金长期配置在私募股权投资基金中的重要前提之一。研究数据表明，私募股权投资的收益从中长期来看相对比较稳定和客观，是大类资产配置的重要来源之一。随着我国私募股权投资基金市场的不断完善和成熟，将会被成熟投资者或者机构投资者所接受，或者说更多的投资者将会加入长期资金的队伍，为我国私募股权投资基金行业的良性发展奠定良好的基础。

后资管时代私募股权投资市场发展的建议

促进第三方评价机构发展，促进私募股权投资基金行业优胜劣汰。当前，由于私募股权投资基金行业的信息不对称程度很高，导致投资者无法有效地选择合适的基金管理人;同时，投资者在评价基金管理人方面也缺乏相应的手段和信息来源。为了解决这一困境，可以考虑通过第三方机构定期对私募股权投资基金的管理业绩、投资管理能力进行评价、排名，形成标准化的产品，为投资者提供相应的研究成果以供其投资决策参考。第三方机构可以在具体的评价方法论、评价结果以及业绩归因、投资能力连续性及可持续性等角度构建基金管理人的评价体系，有利于投资者对于基金管理人的管理能力、业绩水平等有一个更加直观的了解和认识，有助于真正引导投资者的资金配置到优秀的基金管理人那里。

促进S基金市场发展，间接延长支持实体经济的时间。当前，基金份额的转让市场（S基金市场）尚未形成，从而使长期资金变得尤为珍贵，长期资金的形成不是一朝一夕的事情，是一个慢慢成长的过程。在此过程中，为了解决长期资金不足的问题，可以探索推进S基金市场的发展，通过建立健全基金份额的转让市场体系，能够在一定程度上缓解长期资金不足的困境。但是，不容忽视的问题是，S基金市场的建立和健全也面临着很大困难，其中比较难的就是对于S基金份额的定价问题。由于不同人对于同一项目的看法、判断不同，从而导致得到各方认可的定价很困难。可以考虑通过引入第三方评估机构，通过建立一整套的评估体系，通过对基金份额所对应资产的未来不确定性构建合理的评估模型，从而为S基金份额给出一个定价区间，在此基础上，各投资人在此定价区间内根据各自的讨价还价能力进行最后交易价格的商定。

完善大类资产配置理念，将私募股权投资类资产作为大类资产配置的重要来源之一。私募股权投资基金是大类资产配置的一种资产来源，无论是对于专业投资者来说，还是个人投资者来说，如果要进行长期投资，无疑都要进行配置，并不是配不配置的问题，而是配置多少的问题。研究已经表明，从短期来看，私募股权投资基金的竞争力与其他资产之间相比并不突出，但是假以时日，其竞争力就会凸显出来，是保证投资者收益的重要资产之一，尤其对于长期资产配置的投资者来说，私募股权投资基金是非常好的平衡风险收益的资产。有必要对投资者进行大类资产配置理念的宣讲和实证分析或者复盘，进一步优化投资者的资产配置水平，从而能够引导投资者将其资金进行长期投资、长期配置，逐步形成私募股权投资市场所需要的长期资金，进而促进私募股权投资市场的不断发育和良性循环。

（作者系建信股权管理有限公司研究部执行总经理）