房地产基建投资减速，谁来承接经济恢复动能?

屈宏斌

随着经济活动逐步正常化，对基建和房地产领域政策扶持的必要性已显著降低。可以预计，基建和房地产投资将减速，而承接经济持续增长动能的关键，在于制造业投资和消费的回暖。

居民消费复苏“虽迟但到”。随着收入持续复苏，服务和非必需消费品等滞后领域的复苏将使得消费整体复苏的步伐更加均衡。我们预计，2021年一季度收入水平有望回升至疫情前水平;上半年末，消费有望恢复至疫情前水平。考虑到较低基数，预计社会零售总额2021年同比增速将反弹至12%左右。

出口仍将强劲。由于全球需求复苏可能持续，汇率走强对出口总需求的净影响可控。整体来看，我们判断2021年出口增长仍将保持强劲，全年增速约为7.9%。

投资增长引擎或将由制造业承接。2020年，在财政扶持和宽松的货币政策推动下，房地产和基建投资增速得以迅速反弹。但随着经济活动逐步正常化，进一步刺激这两个行业的必要性明显降低。2021年，随着需求和利润持续改善以及数字化进程加速等结构性转变，制造业投资或将实现进一步回升。

由于一些小型企业仍很难恢复元气，部分减税措施或将在2021年得以延续。如果没有新的减税降费措施，财政收入增速应与前几年一样，跟随GDP增速保持一致。政府一般支出增速也可能会上升至疫情前水平。进入2021年，随着疫情进一步得到控制及劳动力市场逐步复苏，对医疗保健、社会保障和就业的财政支持可能会减少，但在基建相关项目、环境保护和教育方面的一般支出可能会上升至疫情前水平。预计官方财政赤字预算占GDP的比例将在3.0%左右（即3.3万亿元），较2020年3.7%（即3.8万亿元）的预测值有所下降。

此外，由于政府对传统基建投资支持将减弱，2021年专项债发行额度将下降，且抗疫特别国债也将不会持续。我们相信，小微企业仍未完全脱离危险区，偿债负担也更加沉重，因此还需更多针对性的减税降费措施。同时，政府对新基建投资和研发支出的财政支持可能保持強劲，以支持“十四五”规划的实施。

2020年，在疫情影响下，与全球其他央行不同，人民银行放松政策时比较谨慎。如今，经济基本面仍不允许货币宽松的过快退出。由于全球疫情的不确定性仍然高企，居民消费和制造业投资的复苏仍然滞后，过早收紧货币政策可能影响民营企业的复苏，而民营企业就业占城镇总就业人数的85%以上。而整体通胀压力也仍然微弱，货币政策似乎并没有太大需要退出的压力。随着名义GDP的快速增长，2021年宏观杠杆率将维持稳定。预计社会融资规模增速将从2020年的13.5%放缓至11%左右，LPR利率或将维持在3.85%不变。

学术观点

清理僵尸企业，优化宏观金融网络结构

中国社会科学院 刘磊 张晓晶

“中国宏观金融网络与风险：

基于国家资产负债表数据的分析”

《世界经济》2020年第12期

宏观经济部门之间通过资产负债关系相互连接，形成宏观金融网络，金融风险在部门内部和部门之间通过资产负债关联进行传染，使得最终损失被放大。

通过最新的国家资产负债表数据分析发现，2009年以来系统性风险出现上升趋势，其中金融部门的系统重要性最高，而居民和政府部门相对独立。政策模拟表明，清理僵尸企业会产生3.8倍的乘数效应，但同时也会优化宏观金融网络结构，降低系统性风险。鉴于系统性风险自2008年起快速上升，我们建议要坚持结构性去杠杆方向;去杠杆的重点在于调整宏观金融网络结构;在去杠杆过程中谨防处置风险的风险。

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