低佣金模式下中信证券转型问题的分析与探讨

范志浩 者贵昌

摘 要：自中国股市正式成立以来，传统的经纪业务在所有证券公司营业收入中占有非常重要的地位。随着低佣金模式的普及，越来越多靠经纪业务发展起来的券商营业收入受到了很大的影响。中信证券作为国内转型比较早的证券公司之一，通过发展自营业务、投行业务、提高营业部地区普及率、多牌照运行和收购国外券商等方式实现自身的转型。但是在发展中也存在没有抓紧“互联网+”形势的浪潮、国外发展滞后、国内券商同质化竞争严重、财富管理业务进入瓶颈期和外资券商的挑战等问题。本文通过研究问题，对中信证券作出立体化的财富管理业务、积极布局海外市场、抓住互联网机遇、进行兼并其他券商和发展创新业务等方式实现转型。

关键词：低佣金;券商转型;中信证券

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）01（b）--06

截至2019年12月31日，在我国证券监督管理委员会备案的注册证券公司共有131家，由于我国国家政策的限制，除一部分中外合资的证券公司不能进行证券经纪业务之外，106家券商都可以进行证券经纪业务。

长期以来，国内多数证券公司的主要收入来自于传统的证券经纪业务，传统的经纪佣金收入必须依靠客户进行股票交易规模而获得。2002年5月1日中国证券监督管理委员协会规定证券交易的佣金证券公司可以自由浮动。因此，一些券商在业务竞争中，推出了远低于以市场平均水平的佣金业务，从此对那些以佣金收入为主要利润来源的券商来说，生存和发展空间进一步缩小。也就是说，如果想通过证券通道业务来赚钱的经纪业务已经无法适应目前的证券市场，加上近两年来我国证券市场的低迷效应，成交量一直维持在低量状态，佣金收入不断降低。因此，实现传统经纪佣金业务的转型，对所有证券公司来说，已经成为不可回避的现实问题。

证券经纪佣金业务对各个证券公司的盈利影响如何，我们从以下统计数据中 （如表1所示） 可以得到清晰的答案。

从表1我们不难看出，从2007—2018年的十二年中，经纪佣金业务收入在所有证券公司的业务净收入中比重处于下降趋势，十二年平均水平约为41%。特别是2016年来，由于受到整體股市行情波动的影响较大，券商经纪佣金业务收入明显下降。券商经纪业务收入的变化与股市交易规模的剧烈波动有着密切的相互关系。图1数据显示了我国前十大券商佣金收入增长率的变化态势。

从图1数据来看，2016年和2017年中国前十大券商的经纪业务利润数据，在前十大券商中，只有华泰证券、银河证券和申万宏源3家公司2017年的经纪业务利润率比2016年有明显的上升;海通证券、国泰君安和中信建设三家公司略有增加，其他四家券商都比2016年有明显下降。如果我们以前十大券商的营业数据为参考，相信其他中型券商或者小型券商的经纪业务营业利润率都会有不同程度的下滑。因此，推进券商传统经纪佣金业务的转型已经成为不争的事实。

1 低佣金模式下中信证券的转型内容

中信证券作为国内综合实力最大的证券公司， 为了摆脱经纪业务下滑对公司发展的不利影响，该公司面对经纪业务占公司收入比重过大的格局，在业务转型方面作出了巨大的努力。

2017年，公司业务总收入为432.92亿元，比2016年增长13.92%，归母公司净利润114.33亿元，比2016年增长10.30%，年末所有者权益1531.43亿元，比2016年增长5.04%，基本每股收益0.94元，比2016年增长9.30%。

1.1 着力发展公司自营业务，努力改变收入格局

中信证券率先实施自营业务优先发展战略，丰富自营业务种类、提升自营业务功能、 有效把握市场行情、 防范各类操作风险。2017年，自营业务成为拉动收入的增长主力，收入金额达到了142.56亿人民币，比2016年增长63.02%，2017年投资结构相对于之前更加的均衡，与之前股票，债券相比，投资于基金的比例达到13.23%，其他投资占比达到15.43%。全年公司的自营业务相比较同期实现收益率4.33%，较2016年提升1.37%。在发展自营业务时，根据国内外市场的非线性相关，利用风险对冲策略、远期套利和套期保值策略、风险量化投资策略等方式，有效降低市场风险的同时，获得可观的运营收益。

1.2 大力发展投资银行业务，实施多行业覆盖的基本策略

中信证券大力发展投行业务、实行多行业覆盖的战略，通过专业化、渠道化的管理构架为客户提供股票、期权、债券、资产证券化及并购和重组等综合投行服务。投资银行各项业务已经实现线上运行，实现了金融业、能源化工、基础设施、房地产、装备制造、信息传媒、医疗健康、消费等广泛覆盖。

2017年，公司投资银行业务实现收入40.01亿元，同比下降23.83%，主要原因就是国家对再融资实行收紧政策、上市公司承销费率不断下降。在针对上市公司的股权交易和融资需求上，中信证券以国企改革作为新一轮的业务增长出发点，把握国企改革机会，顺应国家政策和国家远大规划，在证券市场上服务实体经济;同时针对新兴市场的新兴行业需求把握较为准确。2017年，中信证券在IPO项目中，完成业务87单，金额达到2209亿元人民币，相较于其他券商的经营规模处于第一位。在债券交易上市中，借助国家进行棚户区改造，积极与地方政府合作发放棚户区改造专用债券，效果明显。

1.3 积极拓宽营业网点分布，优化网点布局

营业部的基础建设，是展现公司形象和拓展业务的重要窗口，中信证券为了实现分支机构在全国省市直辖区业务全覆盖，在我国主要的城市中大力增加各地区的营业网点。通过收购兼并方式，实现公司市场占有率提升和营业网点数量的增加。譬如，2004年中信证券把位于山东青岛的万通证券收入囊中，实现了山东地区的业务数量迅速增长;2005年收购位于浙江的金通证券，扭转了中信证券在浙江地区发展不利的被动局面，以浙江地区为依托，较好地掌控了浙江区域经济发展地带的证券业务。2005年8月以来先后收购了华夏证券、华夏基金等，获利颇丰，2018年12月收购了广州证券，进一步巩固了公司的资本和经营实力。

截至2018年末，中信证券在我国内拥有超过300家的证券经纪业务营业部。2017年公司经纪业务收入108.15亿元，同比减少-10.70%，占比进一步降至16.58%;股票基金交易额135879.24亿元，市场份额5.63%，行业排名第二;买卖股票的佣金率为0.044%，高于行业整体水平。

1.4 推进多牌照业务发展模式，寻求业务增长新动力

中信证券公司为了摆脱传统经纪业务对公司发展的困扰，在业务转型中创造条件，积极探寻多牌照业务发展模式。先后获得了企业年金、社保基金、保险资产管理等多牌照运营资格，从而设计出完整的货币类理财产品、固定收益类理财产品、权益类理财产品和另类投资产品线等。通过发掘客户的需求、识别客户的风险偏好、资产的合理配置、筛选能力过硬，风险把握到位的管理人，进行投资多样化的研究和实践。

2017年，中信证券的资产管理收入75.75亿元，同比减少-7.60%;资产管理业务利润35.41亿元，收入增长率5.78%。由于受到我国去通道政策的影响，公司定向资产管理业务收入同比减少12.78%。2017年公司全年资产管理业务总规模达到16673.35亿元，其中主动管理资产规模达到5890亿元，在同行业中排名第一位，对其他证券公司发展具有借鉴价值。

1.5 借机兼并境外券商，助推国内业务转型

总部位于香港的里昂证券有限责任公司成立于1986年，是一家欧资证券机构，主要从事证券经纪业务，业务遍布亚太地区，主要涉足投资银行和私人投资业务，尤其是证券投资研究具有较大的影响力，被众多的机构和投资者评选为亚洲领先的股票研究机构之一。因为其独立的专题研究，经济分析和股票策略扬名于各大股票市场。在亚洲、欧洲、美洲等证券市场发达的地区拥有上千名的专业研究人员。里昂证券和里昂集团凭借巨大的影响力和号召力，公司在全球不同国家的65个股票交易市场都有业务往来，里昂证券成为全球最大的证券交易公司之一。2013年7月31日，中信证券把握时机，将里昂证券全部收入囊中，完成中信证券国际化的重大一步。跨境并购完成后，中信证券依托里昂证券在海外的市场地位成为海外业务最为有效和最为直接的方式，为中信证券走向国际奠定了坚实的基础。

中信证券通过并购里昂证券不仅能获得更多客户资源和业务机会，而且更有助于提升自身的资本实力。通过学习借鉴国外证券市场丰富的经验，使得中信证券在经纪业务转型中走到国内券商的前列。

2 中信证券业务转型中存在的主要问题

2.1 “互联网+券商”进展缓慢

在我国互联网技术运用迅速发展的时代背景下，关注信息和信息的传播成为互联网时代的突出特点，一部手机走天下已成不争的事实，所以积极拥抱互联网是券商获得优势不可回避的现实问题。证券行业的客户金融交易渠道由传统的柜台交易正在转向移动互联网，客户证券投资和财富管理服务将主要发生在移动APP，移动APP将成为客户的主要入口和金融产品主要发布场所。证券企业如果想赢得未来市场、赢得客户，取得在金融市场的领先优势，就必须了解客户对金融产品的需求，注重线上营销和开拓渠道。

相對于其他券商在互联网方面的发展布局，中信证券在互联网方面的布局显然是落后于其他竞争对手。譬如，广发证券深化在人工智能与移动交易终端领域的布局，完成[智慧广发]智能化应用战略支撑平台的设立，并发布了[智能客服][智能语音助手][精准资讯]等多项智能化应用。平安证券将大数据、云计算、AI技术渗透到全金融场景，创新金融科技，推出智能客服、智能投顾、智能决策、智能资产配置、智能风控、社交金融等差异化功能，使广大客户无差别、低成本享受到更全面，更及时的证券服务。

2.2 国际化进程与国内发展速度严重不匹配

随着经济全球化进程的加快，全球主要经济体市场经济的开放程度不断提升，“走出去”成为我国企业强身健体的战略选择。2013年中国政府提出“一带一路”倡议的实施，为沿线国家和地区带去中国技术和中国智慧。但是证券行业作为国内重要的金融服务机构，国际化进程发展速度与国家经济发展速度不相协调，金融机构应该更多地服务国内企业“走出去”，为国内企业的创新发展贡献资金和智力支持。

2010年我国已经超过日本成为全球第二大经济体，伴随着国家经济实力的增强，越来越多的中国公司开启了国际化进程的重要征程。作为金融服务机构的重要参与者，证券行业的国际发展却无法与国家经济发展相适应。虽然中信证券在国际化进程中进行了有益尝试、收购了里昂证券，但是国内证券行业在国际化加快的发展进程中，与国家开放发展的经济格局是不相适应的，国内券商仍旧没有办法与国际上顶尖的投资银行同台竞技，这种状况对中信证券来说也是一个严峻的挑战。

2.3 券商之间同质化竞争现象严重

从我国券商的普遍情况来看，经营收入主要来自于证券经纪业务、证券自营业务、证券承销和保荐业务，国内券商之间同质化竞争非常严重。证券经纪业务中券商普遍推行低佣金的发展模式，使券商通道业务一直游走在成本线附近。与美国证券行业不同，中国证券行业监管思路属于“法无明文授权则禁止”。证券业的创新必须在监管指挥棒下创新，创新需要监管授权。专家讨论的评审方式，使得创新业务和创新产品细节毫无保留地暴露在同行面前。在新兴产品和业务开发中，譬如，融资、融券业务，约定式购回业务和债券质押式报价回购业务等，虽然短期可以为券商带来收益，但是因为业务发展壁垒低，经营模式容易复制。所以，如果大多数证券公司获得业务资格后，券商之间的竞争就难免再次陷入价格大战的竞争困境。

我国与发达国家相比，证券行业创新有明显的差异。我们从美国的证券行业的发展历史来看，优秀的投资银行业务创新，具有显著的不可复制性，那些创新能力突出的公司主要专注于某方面业务，把自己公司名下的多业务线平台重新整合，通过资源重组带来虹吸效应。譬如，美国的投资银行更多专注于自己擅长的强势领域，高盛的业务重心在于石油衍生品市场、雷曼兄弟着重于发展CDS市场、所罗门美邦重点发展和扩大债券市场。

2.4 财富管理进入瓶颈期

中信证券“以交易服务为本，提高综合服务能力，向财富管理转型”的发展策略实施以来，虽然在财富管理方面获得了巨大进展，但是受制于银行内部的“私人银行”、其他券商的财富管理和我国信托行业的快速发展。目前中信证券的财富管理实际上已进入了发展的瓶颈期，主要表现在产品体系简单，具有可复制性，相对于其他券商没有进入门槛，容易失去竞争力。银行内部的私人银行，银行在进行财富管理时，借助于强大的信用背书和网点普及率使得证券公司无法同银行进行竞争。另外，目前国内的理财平台良莠不齐，如果担保公司的跑路和P2P平台的倒闭，就必然出现居民面对的现实与原来理财意愿大相径庭，导致居民投资的积极性大幅下降。

2.5 券商行业外资控股比例提高

中国共产党第十九次全国代表大会提出了进一步扩大对外开放的战略部署，财政部副部长朱光耀表示中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%，政策措施实施三年后，不再执行投资比例限制。截至目前已有9家合资券商在国内获得证监会批准。随着证券行业外资控股比例的不断提高，越来越多的外资在证券行业的影响力将进一步扩大，对我国国内券商的生存发展空间提出了严峻的挑战。表2是外资券商在我国的发展状况。

3 中信证券深化转型的对策性建议

3.1 确立财富管理立体化转型的基本路径，提高服务效果

结合中信证券的具体实际创造条件，实现单一的财富管理向立体化的财富管理转型，根据经营条件和市场定位的不同，可以将财富管理大致分为以下三个层次。

第一层次，工薪阶层客户。进行大众、 普遍化的投资顾问服务，主要原因是所占客户基础大，约占客户总量的80%。主要由零售业务或者消费者业务部门负责，涉及服务大众化、普及化的财富管理服务。

第二层次，中产阶层客户。在大众化服务的基础上，增加个性化的理财顾问服务，约占客户总量的10%。在服务方式上由客户经理直接对接，增强产品销售和理财服务功能。

第三层次，高端净值客户：提供高度私密性理财顾问服务。虽然这一层次的客户仅占客户总量的1%上下，但是可以说是公司的重要资源，因为他们掌控着巨大的财富资源，是中信证券实现“双赢”和“共赢”的重要来源。可以为他们提供个性化突出的财富管理服务，配备有经验的专门客服经理，进行“专业化、私密化”的高端财富管理业务。根据客户需求，着力为高端净值客户提供“精细化、差异化、高端定制化”的有特色的服务解决方案。

3.2 利用资本聚集和信用优势，择机开展并购业务

随着国家对证券公司持股比例政策的调整，国内证券行业的经营环境发生重大变化，竞争条件由原来初始化的国内行业竞争转变成复杂化的国际性竞争。因此，国内券商应转变原有传统的国内通吃、你输我赢的竞争观念，应树立“做大做强”“抱团取暖”“强国联合”的经营发展理念。通过练内功完善公司治理结构，以强大的阵容、以合作共赢的心态，从容面对国际券商的竞争和挑战。

中信證券与国内券商同行相比，有成功的并购经验。公司拥有较高的企业信用和企业经营所需要的充足资金、借助中信集团提出的“全牌照，多业务”运营的发展战略、利用当下股市行情处于熊市的基本格局，积极探索公司并购路径，寻求合作共赢的发展路径，通过有效的并购获得，有助于中信证券在未来发展格局中巩固和加强自己的龙头地位，面对未来的市场竞争，拥有庞大的客户基础和不可撼动的市场地位，是国内外市场竞争中立于不败之地的重要法宝。

3.3 与时俱进，积极拓展海外市场

经济全球化是国际社会不可逆转的发展共识，“你中有我、我中有你”是企业经营发展的共生模式。当前，越来越多的中国公司伴随着国家综合实力的提升，已经把自己的业务扩展到全球许多国家。作为金融服务机构，中信证券应依据自身的实力，与时俱进，跟进时代潮流，积极拓展海外市场。

一是以本土优势为据点拓展海外市场。学习借鉴国外优质投资银行的成功经验，创造“走出去”的机会和条件。譬如， 美林、高盛和摩根士丹利，他们在推进国际化发展进程中，就是依靠自身在本土积累的优势寻求国际化机遇。如美林的经纪业务、高盛的并购业务、摩根士丹利的证券承销业务等，都是通过挖掘核心业务，整合资源，成功进入国际市场。

二是实施“内培外引战略”，着力培育国际化的人才。证券行业是“资本密集型”和“技术密集型”的高水平金融中介，一家公司想要拓展海外市场，除了将本土优势发挥出来外，更需要高水平专业化人才参与到国际化竞争中。做好人才储备工作是一门必修课，培育证券行业国际化人才、吸引和留住人才、激发人员创新动力是国内券商面临的大考。通过国际化人才发展战略，储备国际化专业知识，获得业务发展的智力支持，才能真正有实力地走到国外市场中。

3.4 有效推进“互联网+券商”进程，实现“线上线下”协同发展

当今互联网的显著特点是信息量大、信息传播速度快以及强调、便捷的信息处理能力，为券商建立以客户为中心服务体系提供了便利条件。

3.4.1 实施个性化的服务策略

以互联网数据为支撑抓住经纪业务庞大的客户群体，通过数据分析并结合客户个性化心理活动开发业务和服务方式，借助不同客户的信息差异，实施有针对性、差异化的服务策略。

3.4.2 依靠互联网优势有效实施传统经营模式转型

互联网与线下服务相比最大的优势就是方便、快捷。利用互联网资源优势实现“交易方式的便捷化，交易流程的简捷化”是券商需要推进的重要工作。强化安全服务，确保交易的准确性。譬如，广发证券和平安证券的大数据处理模式和AI智能机器人选股，完善如线上咨询、智能机器人荐股、一站式交易服务等都具有重要的参考借鉴价值。

3.4.3 面对互联网发展形势，着力培育复合型人才

面对证券行业创新发展的大趋势，单一专业人才难以适应未来发展的需要，培养既精通互联网技术，又具有证券专业知识，还具有服务专功的复合型人才是证券公司优质客户经理的必备条件。因此提高在职人员的专业水平以及全面综合素质，是当下券商面临的关键性工作。

3.5 着力提升创新能力，积极发展创新业务

业务创新是证券公司发展的不竭动力，以场内期权交易为例，2015年2月9日，上海证券交易所在证券市场上推出了国内首只場内期权（50ETF期权），从此以后，迅速开启了我国期权交易的新时代，50ETF期权自上市以来，成交量活跃度迅速提升。日成交量从上市交易之初的约2万张提升到2019年12月31日的206.9万张，展现出旺盛的生命力。在证券市场上，股票期权、期货都是交易的基本工具，而证券只能进行限时的多头和空头交易，并且必须实行钱、券两清的交割原则。期权实行远期交割，在股票的基础上，进一步实现了“杠杆和对冲风险”功能，因此期权在股票期货的基础上，增加了空间的投机，具备“灵活对冲、有限损失、风险转移”等投资功能，创造了投资的第三个维度，能够对更多市场预期进行精准投资，是一种立体化的投资工具，也是未来发展的重要突破点。我们认为，中信证券在后续的转型中，应积极发展创新型业务，把握先入优势，在创新方面多做文章，发挥领头羊作用，在竞争的蓝海中拼搏出属于自己的业务领地。

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