巨龙管业高溢价并购艾格拉斯市场反应研究

崔浩哲，马建威

（兰州理工大学 经济管理学院，甘肃 兰州 730050）

1.引言

为了开拓新的经济增长点，传统制造企业选择成长性高的高新技术企业进行并购重组以求走出经营阴霾。在这样的背景下，高溢价并购案例越来越多，甚至高达百余倍的并购溢价也并非绝无仅有。基于此，以“高溢价并购案例—并购动因—高溢价产生的影响”为主线，对高溢价并购的动因以及高溢价并购的市场反应进行分析。通过巨龙管业并购艾格拉斯（北京）案例分析，丰富现有高溢价相关研究，同时希望投资者对高溢价并购有进一步认识，理性看待高溢价并购。

2.案例介绍

2.1 并购方：巨龙管业

2001年，巨龙管业于浙江省金华市成立。公司主营管材产品，主要应用于水利工程、污水处理等项目，并拥有多项专业技术，是国内主要的混凝土输水管道生产企业。然而由于水泥行业的兼并重组，公司主要原材料采购价格不断升高，直接导致生产成本直线上升。同时，随着南水北调工程的竣工，政策利好逐渐消失，市场范围不断缩小。因此巨龙管业想要改变原来的经营格局，希望通过企业合并涉足新兴行业，从单一发展战略转向了跨越式多元化发展战略。

2.2 被并购方：艾格拉斯

艾格拉斯科技（北京）有限公司成立于2010年，注册资本170万美元，是国内知名无线网游开发商和运营商。在“互联网+”影响下，公司发展迅速，成功运营多款游戏。艾格拉斯不仅在中国拥有广大的客户资源，同时基于公司全球化战略的目标，大力开发韩国、日本、东南亚等较为成熟的境外市场。

2.3 并购方案和过程

2014年初，巨龙管业着手进行并购方案。2月份公司发布了关于筹划重大资产重组事项的公告；同年5月，公司签署股份认购协议，公布并购预案，宣告将以发行股份加现金支付的方式进行并购。根据公司预案显示，以未来收益法评估本次标的资产价值和初步交易价格为30亿元。而在历时7个月后，公司于同年12月宣布由于市场变化和标的公司相关产品和战略部署的调整，以及由此涉及预测业绩可能发生的延期实现，将调整收购方案，交易价格由30亿变更为25亿。在2015年初，公司重大资产重组方案获得通过，定向发行的股份于 2015年3月19日正式上市。本次交易中艾格拉斯最终估值250,100万元，较其评估基准日 2014年6月30日账面净资产15,413万元，溢价234,687万元，溢价率达1,522.63%。

3.动因分析

3.1 经营协同效应

巨龙管业作为传统行业在生产过程中依赖于较多的成本投入，当生产的边际效益达到一定程度后，会出现边际效益递减的情况，此时企业的生产成本会随着生产规模的扩大而提高。而艾格拉斯固定资产较少，主要依靠技术开发和产品运营，利用创意和产品吸引客户，随着用户增多，产品的开发成本经过分摊越来越低，而拥有的技术和产品却可以循环再造。因此，巨龙管业并购艾格拉斯会摊薄原有主营成本，实现规模效应。

巨龙管业的此次并购属于传统行业涉足新兴的手游行业，主要战略目的是想通过多元化经营分散公司单一业务风险。巨龙管业主营业务集中于基础水利管道，自2009年以来公司的盈利能力持续下降。巨龙管业的主营产品PCCP毛利润较高，吸引竞争者加入出现了供大于求的局面，产品附加值走低；同时，主要原材料市场价格持续走高，企业利润空间不断缩水。面临业绩的下滑和市场的挑战，巨龙管业开始把目光放在当今的新兴行业，试图通过多元化经营的模式来分散公司单一业务风险，实现业绩的提升。

3.2 财务协同效应

从财务协同效应来说，溢价的高低绝大部分取决于标的资产目前的发展状况和未来能够给企业带来的现金净流量。巨龙管业主营产品受国家政策和市场环境影响严重，公司仅在2012年取得南水北调相关工程订单总金额就达2.13亿元，占2013年总营业收入的42.4%。然而随着南水北调工程的竣工，公司面对的市场环境越来越严峻，成本问题也愈发凸显。艾格拉斯处于高增长的状态，同时由于固定资产相对较少，能够产生较为稳定和充裕的现金流量。相对于较低的账面价值，巨龙管业愿意支付较高溢价主要考虑到艾格拉斯巨大的发展潜力和其未来现金流量能够帮助公司从低谷中走出来的可能性。

另外，根据国家的税收优惠政策，艾格拉斯符合软件企业所享受的企业所得税优惠。同时，艾格拉斯作为全球化无线终端游戏生产商，拥有相当数量的海外市场，其所提供境外软件服务所得的收入也符合我国关于增值税减免的政策。两者合并后，巨龙管业将在税收上得到较多的补贴，形成另一种财务协同效应。

4.市场反应

对巨龙管业并购的市场反应分析，采取事件研究法分析股票市场对并购事件的反映。通过收集巨龙管业并购艾格拉斯并购日前后各10个交易日的数据，计算超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）来分析市场对并购活动的反应程度。

巨龙管业筹划重大资产重组事项，从2014年2月24日开始停牌延期至2014年5月23 日复牌。复牌当日对外公告重大资产重组方案，首次披露关于发行股份及支付现金收购艾格拉斯100%股权。因此，选取公告日 2014年5月23日为事件日。根据市场对并购事件的关注程度，本文选取[-10,10]作为窗口期分析巨龙管业的超额收益率和累计超额收益率。

采用市场调整法计算股票的正常收益率，选取沪深300指数的回报率作为基准。

表1 巨龙管业和沪深 300(深)指数、中小板综指的超额收益率和累积超额收益率

从图1可以看出，在巨龙管业并购艾格拉斯之前，巨龙管业股票超额收益率波动的幅度相对较小。在并购方案公布后一周内，公司超额收益率出现了明显的增长。一周后，超额收益率出现小幅度的下滑后再次上升并处于正值状态。并购后将近一周平均10%以上的超额收益率一定程度上是因为标的资产艾格拉斯属于新兴行业，其所处的市场正迅速发展，市场对此次并购保持相对积极的态度。从整体上看，在事件日后巨龙管业的累积超额收益率处于不断上升的阶段，最高值达76.19%。而且事件日之后两者之间的差距越来越大。考虑到我国中小板市场的情况可能与沪深综合市场的表现有所差异，因此继续采用市场调整法选择中小板综指进行比较分析。

图1 基于沪深300指调整的超额收益率及累积超额收益率

5.结语

作为管材生产商的巨龙管业，其在发展过程中所遇到的瓶颈是我国大多数工业企业不得不面临的问题。市场竞争愈发激烈、产能过剩以及国家政策的逐渐偏离都要求这些企业在审视自身经营战略的同时谋求新的出路。巨龙管业此次涉足手游行业进行多元化发展并取得相对良好的并购绩效，对站在转型路口的企业而言有不少值得借鉴之处。