企业应高度重视负债管理

□ 山东财经大学教授、本刊特约专家 李德荃

企业的负债率过高是一个长期困扰我国实体经济稳定增长的重大问题。基于此，2015 年12 月召开的中央经济工作会议提出着力完成“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）的战略任务。今年3 月召开的全国人大会议期间，国务院总理李克强在《2021 年国务院政府工作报告》中再次强调要持续推进这项工作。为敦促金融机构规范信贷投放业务，中国银保监会9 月22 日发布《商业银行监管评级办法》，提出设置“评级结果级别限制”规定，也就是对那些突发重大风险事件、存在重大风险隐患的商业银行，实施监管评级“一票否决”制度，以督促金融机构强化风险管理。

不过，“去杠杆”也不能操之过急，力度不能太大，更不能一刀切，否则可能引发系统性风险，甚或导致实体经济失速。基于此，中国人民银行货币政策委员会9月24 日召开2021 年第三季度例会，要求增强稳健货币政策的灵活性、精准性与适度性，保持流动性的合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。

中国人民银行与中国银保监会9 月29 日联合召开房地产金融工作座谈会，强调金融部门要围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益。

中国银保监会10 月5 日印发《关于服务煤电行业正常生产和商品市场有序流通 保障经济平稳运行有关事项的通知》，要求商业银行保障煤电、煤炭、钢铁、有色金属等生产企业的合理融资需求，对短期偿付压力较大但符合支持条件的企业或项目，在风险可控、自主协商的基础上，可予以贷款展期、续贷，并可根据需要适当提高不良贷款监管容忍度。

总起来说，关于“去杠杆”问题，关键是把握如下两点。一是不要对负债经营秉持消极的态度；负债经营是理性企业的理性选择；无负债或负债率过低通常是企业经营尚未达成最优状态的重要标志。二是要高度重视负债管理，理性管控负债冲动。风险管理是企业管理的核心内容，而负债管理则是风险管理的核心内容。负债管理的关键是精准把握负债的“度”，这个“度”便是衡量“去杠杆”力度是否恰到好处的基本依据。

负债经营是理性企业的理性选择

总起来说，企业应自我定位为风险厌恶型投资者。因此，所有企业都应把确保资本安全当作投资经营的首要目标，其次才能谈及资本如何增值的问题。不过，厌恶风险并不意味着排斥风险，确保资本安全并非意味着企业不能主动承担风险。这是因为风险毕竟不同于危险。风险具有“并协性”，亦即决策主体的未来状况既有可能趋于恶化（更孬），也有可能趋于优化（更好）。只要未来“更好”的可能性足够大，“更好”的结果足够有吸引力，乃至于该风险事件的期望效用为正，则风险厌恶型投资者就应主动承担风险，而不应像对待危险那样采取回避或转嫁的态度。

就负债经营而言，只要因负债而获取的息税前利润多于本息支付，负债就能为企业带来更多的利润，从而提高其净资产收益率；反之，设若因负债而获取的息税前利润不足以支付本息，则负债就会降低企业的净资产收益率，甚或导致企业破产。由此可见，负债经营是一个风险事件。既然负债有“风险”，但无“危险”，就不应一味采取回避态度。

显然，合理地负债可以改善企业未来的现金流序列，从而提高其企业价值。这就意味着每一个企业都存在一个最优的资本结构（亦即最优的资产负债率）。具体来说，设若净资产（所有者权益）给定，则在其资本结构尚未达成最优时，那些能促成资本结构优化的负债政策就可以创造企业价值。这时，面对一个市场风险尚可接受的投资项目，即便自有资金充沛，企业也应主动对外负债融资，且其负债规模的增加过程应该直到其资本结构达成最优为止。

有观点认为，只有当自有资金不足时，企业才应对外负债融资。但其实在所有投资项目的风险均可接受的前提下，为达成自有资金均衡期望收益率最高的目标，理性的企业应首先将其自有资金分散投资于尽可能多的项目；然后再把每一个项目中的自有资金都作为“种子”，借以对外负债融资，直至其实际承受的风险（相当于投资项目本身的风险与该企业的财务风险之和）达到可承受的极限为止。

进一步说，即便企业拟投资项目的风险原本超过了其所愿意承受的程度，该企业也可以首先寻求投资伙伴，设法促成合伙投资或股权投资，以分散风险，从而把自己在该项目中实际承受的风险降到可承受的水平之下；然后再基于所聚拢起来的资本金，敦促该项目的合伙人会议或股东大会主动对外负债融资，直至其实际承受的风险达到可承受的极限为止。

由此可见，企业不能在缺钱时才想起借钱花。实际上，在真缺钱时很难借到钱。理性的企业都是在自有资金雄厚时去借钱。这就意味着，无论自有资金多么雄厚，理性投资者都不可能自觉资金充沛。一个理性企业自有资金的规模越大，为达成最优的资本结构，其负债融资的愿望越强烈，其对信贷资金的需求量越多。

“好”企业的负债融资是其优化资本结构的理性选择，“孬”企业的负债融资更是其攸关存亡之举。从这个意义上说，企业融资难的心理感受永远都不可能消释。负债融资近乎投资者的本能，这便是企业的杠杆率易于偏高的原因。

企业要学会理性控制负债经营的冲动

在实践中，人们最看重的是企业经营者的赢利能力，但其实风险管理能力才是衡量企业经营管理水平高低的核心指标。道理很简单，“赌一把”是人类的本能心态，隐忍与管控这一赌徒心态的能力，彰显的是一个人的高素质。由于高收益通常伴随着高风险和短期性的特点，因此一个企业管理团队之所以卓越，并非主要表现在其具有超常的开疆拓土、为企业创造崭新利润增长点的能力上，而是主要体现在其具有卓越超群的风险管控能力上。换句话说，企业家不是赌徒。赌徒擅长获取超额利润，却没有能力控制风险，从而不能持久地获利；而一个卓越的企业家则有能力兼顾眼前与长远，有能力精准权衡利润与风险，从而有能力为企业打造一个超常稳定和持久的现金流。

企业经营主要面临两种风险：一是市场风险；二是财务风险。其中的市场风险，又称作经营风险，意指企业外部市场购销环境（主要指购销量或购销价格等）出乎预料地发生重大变化，从而引发其销售收入或成本费用发生重大非预期性变动的可能性；财务风险指的则是企业现金流意外枯竭的可能性。一般来说，市场风险最终都会转化成财务风险。

财务风险的爆发通常会造成两个后果：一是资金链断裂，企业被迫中止经营；二是资金链断裂，债务违约，企业濒临破产。不过，如前所述，由于企业通常都会负债经营，因此财务风险的爆发通常会导致债务违约乃至于破产。换句话说，由于负债经营的原因，无论市场风险，还是财务风险，企业经营过程中面临的所有问题最终都有可能导致企业破产。这就要求企业学会理性控制负债经营的冲动，谨慎管理自己的负债规模与结构。

综上所述，由于企业倾向于负债经营，因此能否有效隐忍负债经营的冲动，拿捏好负债经营的度，便成为衡量企业风险管理水平的重要指标。