行为金融学在我国证券市场的应用与思考

朱博著 中国人民大学

传统的金融学认为投资者会根据投资行情进行系统而理性的分析之后再进行的投资，然而近些年的研究结果发现，投资者的投资行为是建立在多方面的。比如说某人要进行投资，除了分析投入与收益情况，还要分析他所处的社会地位，他的人际关系，然后再去决定是否要进行投资。这些非特征的投资心理因素可以引用到心理学的知识，尤其是社会心理学，这样就根据特征而产生了一门新的学科行为金融学。

一、行为金融学理论的内涵与特征

行为金融学是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中，它涉及到很多学科的知识，比如说，心理学、传播学、社会学等等。这些学科内容不断充实行为金融学，行为金融学也会随之不断地进步与发展。行为金融学的研究对象为金融市场的主体在金融市场行为中的心理特征，据此分析投资者心理对他的投资行为的影响。

（一）投资者的非理性心理因素

投资者有时候在进行投资的时候，并没有对投资行为进行充分地分析就直接进行投资，有时候是因为受到某些社会因素的影响而做出非理性的行为，进而影响投资效果。投资者的非理性行为是包括过度自信、过度谨慎、盲目迷信、从众心理。谨慎和自信其实是一对矛盾。很多投资者由于自身性格的因素，在进行投资的时候，有时会因为自己掌握一些金融知识，进行了简单的思考后轻易产生的结论而导致过度的自信或过度的谨慎。他们其实并没有完全分析股市投资走向，简单利用自己掌握的片面的知识去分析股市经济情况，所以并没有很系统地进行分析。在投资最后不是落得身无分文，就是会因为过度谨慎而错失投资良机追悔莫及。同时非理性的主观行为还会受到群体的影响，即投资者的从众心理的影响。有一段时间某一支股票人们会由于从众心理争相购买，其实他们也并不十分清楚这个公司的经营情况。在20世纪的30年代，资本主义世界爆发的经济危机，就是由于人们狂热购买股票而导致的泡沫经济，造成了一场席卷全球的经济危机，这是我们应该积极进行反思的。当然这些非理性的主观因素还包括迷信心理或者受到朋友或者某些人影响等等。这些无论是哪一种都是对投资者的影响是不利的，投资者在进行投资的时候要尽量规避这些主观因素，理性进入金融市场选择金融活动，尽量减少或避免损失。

（二）投资者心理对投资行为的影响

投资者进行金融活动最大目的就是为了获利，研究金融学的最大目的也是为了寻求利益，而非单纯进行一种社会活动。当人们在以某种目的去进行某种活动的时候，尤其是要进行获利行为的时候，人们很难完全保持绝对的清醒。况且金融市场瞬间千变万化，让人捉摸不透，很难去把握他的规律性。而且在一般的投资者进行分析研究结果表明投资者的心理程度差别很大，对金融知识的理解也不尽相同，而且他们的喜好也是不尽相同的，有人喜欢投资股票，有人喜欢投资基金，有人喜欢投资债券……等等这些内容都不是一样的，而且考虑投资和收益的两种的情况，投资者往往会做出不同的投资决策。根据他们所掌握的投资信息和金融知识，以及他们受到的社会影响等等，他们很可能会经常变化他们的投资意向。情况是多变的，往往并没有一个合理的依据，因为不科学的投资方向、投资节点对投资结果产生较大的影响。

（三）行为金融学的实践意义

行为金融学可以分析非理性的心理因素，运用资产定价理论分析投资者的决策，解释资产价格过度或者不足、季节效应、动量效应、小团体等，行为金融学的知识更专业、更丰富。对于投资者的非心理因素的影响，采取有效的措施，转变投资行为和投资方案，规避风险，稳定金融市场有重要意义。

二、行为金融学在我国证券投资中的应用

根据中国证券投资者保护基金有限责任公司联合上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司、中证资本市场运行统计监测中心、中证中小投资者服务中心共同开展的首次《全国股票市场投资者状况调查报告(2018年度)》结果显示，截至2018年8月31日，全国股票（A股）投资者数量达1.42亿，其中自然人投资者占比99.77%。我国个人投资者交易次数比机构投资者多，且多数个人投资者属于“兼职炒股”，在精力有限的情况下，便很容易产生非理性行为或有限理性行为的情况。自然人投资者作为市场中的数量最大的群体，研究、分析其心理及行为特征对有针对性地开展投资者教育及投资者保护工作具有重要意义。

（一）散户投资者学习行为金融学的作用

一般来说，中小投资者投资比较保守，这是由于他们自身实力所限，他们往往没有太多的资金来进行大规模的投资行为，在进行投资活动的时候往往比较谨慎 ，多方面进行研究才会进行投资。然而在他们进行观望的时候可能会在证券市场发生变化时候产生后悔心理，由于专业知识的缺乏和没有专门机构的指导，导致盲目投资，容易出现认识的偏差和错误，所以如果当他们想进行自己交易的话，学习行为金融学可以更好地减少非理性行为的发生。

但是每个人都不可能是完全理性的，即使掌握全面的金融知识也很难做到完全客观地进行每一次交易。因此行为金融学更像是一面镜子，令个人投资者认识到作为非理性人做交易的天生缺陷。学习行为金融学可以使个人投资者更客观地认识自己、选择合适的产品、合理地进行资产配置。

（二）机构投资者对于行为金融学的运用

一般来说，机构投资者在进行投资时，有很大的优势，他们经济实力比较强，而且拥有专业的分析师进行金融市场的分析，他们在投资过程中往往拥有非常好的实践经验与知识总结，所以在投资过程中往往是会占据优势。投资机构防控风险和监督管理比较健全，这对于科学的投资决策，减少投资风险很有意义。当然这并不是绝对的。由于机构投资者他们受到自身投资者的心理偏差，也会导致很多不确定因素发生，产生不利的影响。比如说在机构投资者在进行金融活动时，由于对自己过度自信，产生自负心理，在进行投资的时候就会产生心理偏差，导致投资失败，当然这些情况是主观性的，是尽量可以避免的。所以投资机构也要投入时间和精力，对职业经理人进行知识和技能的培训，提高其自身的实力，因为这关系到投资机构和委托人的双重利益。

机构投资者除了应用行为金融学来减少非理性行为，亦可以通过研究市场上存在的非理性行为来制定交易策略，获取利润。如盈余公告漂移策略、反向投资策略、惯性交易策略等都是基于行为金融学制定的交易策略，在市场上都能获得比较丰厚的超额收益。

（三）国家金融部门对于行为金融学的应用

行为金融学主要是研究社会心理对金融活动的反映，更是大众对金融学的一种的反映。我国是实行社会主义市场经济制度，在证券市场中，金融管理部门可以把行为金融与政府的宏观调控合理结合，通过对投资者的个人心理因素进行分析，科学合理决策，提高人们的投资热情，改善目前我们国家证券市场经济疲软的现象。另一方面国家目前积极在进行体制机制的经济改革，在改革实践的过程中要充分考虑人的主观能动性，在这个过程中国家金融有关部门对股民进行积极的引导，发挥健康的能动性，避免人的非理性行为在投资过程中产生消极的影响，最后导致社会金融资源错配的现象。

三、从行为金融学的角度看适合于我国证券市场的投资策略

根据我国实际情况，我国企业组成有国有企业、股份制公司、私营企业、外资企业等，它们是证券市场的主要参加者，无论是我国要实施什么样的金融策略，或者对金融市场进行什么制度改革，或者对金融指标进行什么样规范都要充分考虑到我国的实际情况，合理安排，积极引导。针对这种特殊的市场，以下四种策略可以作为参考。

（一）反向投资策略

反向投资策略是根据投资者过度自信的特点，过度地反应信息，从而走向了两个极端，股票中的盈利者容易高估股价，然而损失者却容易低估股价，反向投资策略就样产生了。反向策略简单地理解为低买高卖股票来实现套利的做法。实践中，消费者的非理性投资，会使股票出现“涨过头”或者“跌过头”的现象，消费者可以利用反向投资策略，利用价格反转来做套利交易。另外，我国的证券市场经常受到国家政策的影响。对国家政策了解清楚的就会获得收益，相反“后知后觉者”就会承担风险。投资者对国家政策反应的灵敏度和认知深度是不一样的。机构投资有专业的职业经理人，研究能力较强；个人投资者由于本身能力有限，没有足够的信息，对国家政策研究不够会出现反应过度。对于个人投资者可以采用反向投资和波段操作。

（二）惯性交易策略

惯性交易策略是提前把股票的收益率和交易数量作为“筛选”条件，当满足设定的条件时买入或者卖出股票的策略。传统金融学认为，不能依据股票的历史价格预测未来股票价格的变动，但是通过大量事实证剧的分析，投资期限在预测未来股价中起着重要的作用。当投资者都看好股票上涨，并且股票上涨超过了预期，那么股票的收益就会升高。

（三）成本平均策略和时间分散策略

投资总是有风险的，投资出现损失时会给投资者带来痛苦。为了降低股票投资风险 ，投资者应该制定合理的计划，依据股票的不同时期的价格变化，分批进行投资，分摊成本，弥补损失，这就是成本平均策略。时间分散化投资是指股票受到投资时间长短的影响，投资时间越长，投资风险越小，所以投资者在年轻时适合股票投资，随着年龄的增大，适合增加债券投资而减少股票投资的比例的策略。

（四）转变投资立场策略

站在其他投资者的立场里进行投资是行为金融学在我国证券市场投资比较适用的工具。从改革开放以来，我国经济腾飞，资产价格泡沫常态化是影响我们进行价值投资的障碍。因此，如何在资产价格泡沫中获得收益，就需要转变投资立场，从研究投资标的价值转变成大部分投资者眼中该标的的价值。研究行为金融学，不是买入市值被低估的股票，而是要买入别的投资者认为好的股票。

四、我国A股市场噪音交易、锚定效应与处置效应的相互影响

前面提及，由于我国个人投资者交易次数比机构投资者多，处置效应由shefrin和statement(1985)提出，用于解释投资者倾向于卖出已浮盈股票而持有浮亏股票的行为。对于处置效应，由Kahneman和TVERSKY（1979）建立的前景理论发现决策者在不确定的环境下的损失厌恶，即个人无法同等看待收益和损失，这就造成个人在亏损情况下愿意接受赌博的原因之一。

处置效应在全球资本市场中大概由以下几个因素导致：

1.展望理论：继续持有已浮亏的股票，希望价格回升，并免受亏损痛苦。

2.心理账户：在大多数个人投资者的股票交易中，没有投资组合即股票组合的概念，每个股票对应一个心理账户，参照点为买入价，每当一个账户（股票）浮盈，可以获利了结。而当其中一个账户（股票）浮亏时，仍以参照点作为买入价，不考虑大盘等其他因素，对参照点不作调整，投资者非常不愿意对其抛售。

3.后悔规避和追求自豪感：当股票浮盈而获利了结时，投资者会感到自豪感，而当股票浮亏时卖出，投资者则会感到后悔。这种心理现象导致实现收益或延缓损失的处置效应。

4.在我国A股市场里，还存在着其他因素影响处置效应，例如噪音交易，这是我国股票市场较其他国家股票市场的独一无二的特色。

在我国投资者之间传播的噪音都会定个目标价以达到直接明了的目的，让听者直接计算预期回报率，减少思考和分析的时间，完美符合兼职炒股的人群，而该类噪音多为庄家的操盘策略。庄家往往在吸筹阶段结束后，会放出消息，“庄家准备拉升A股票，现在每股10元，一个月到达前高点20元”。受到噪音影响，会有噪音交易者买入股票，持股待涨。如果该股涨到20元一股，噪音交易者会认为是庄家的功劳，是噪音传递者的信息可靠，在处置效应下，噪音交易者卖出浮盈股票，然后等待下一轮噪音交易。由于噪音交易者的非理性，可能会导致错误的入市时间，进而导致亏损，在锚定效应下，噪音交易者在做决策时的思维往往会被得到的第一印象或第一信息支配，潜意识中认为A股票的价值为20元，所以面对浮亏时，仍会抱着赌博心态持股待涨。

假设现在噪音交易者持有A和B两支股票，购入成本均为10元每股，噪音目标价均为20元，现在A股票升至15元每股，B股票跌至5元每股，噪音交易者面临满足流动性需求需要出售其中一支股票，在处置效应下，大部分噪音交易者会出售A股票即浮盈股票，这被归类为损失厌恶。但可能也存在另一种心理因素，即在锚定效应加上噪音交易的情况，潜意识中A和B两支股票的价值均为20元，A已涨至15元，距离目标20元仅有5元上升空间，而B股票距离目标20元却有15元上升空间，从而导致噪音交易者选择卖出A股票而持有B股票。这可被归类为上升空间效应。现再假设同样A和B两支股票，噪音交易目标价为20元，成本均为10元，现A股票涨至15元，B股票涨至12元，若上升空间效应存在，当噪音交易者需要卖出其中一支股票时，则会选择卖出A股票。噪音交易者预计持有的股票的上升空间越小，就越容易被出售。

我国股票市场上确实存在处置效应，其构成的因素有心理账户、后悔效应等，这些现象对于分析我国股票市场中的投资者行为具有重要意义。

五、行为金融学在中国证券市场的应用的前景分析

行为金融学可以科学合理地分析市场、预测发展趋势，由于我国的证券市场受到国家政策等方面的因素的影响，与发达国家的证券市场还有很大的异常。行为金融学可以解释这些异常，深入研究经济特点和规律，揭示经济本质，对我国的金融证券市场有重要的指导意义。

结束语：在过去的20多年发展中，行为金融学取得重大成就，在一系列心理学实验的基础上，跳出传统理论的经纪人假设，依靠心理偏差和有限套利，对有效市场假说和其他景点模型发出了重大挑战。当然，行为金融学在未来还有很大的进步空间，越来越多的交叉研究已经显示它在金融活动中有重要的研究价值与研究意义，包括在社交媒体与大数据金融、普惠金融、文化金融等领域的拓展和应用，更是体现行为金融学对金融学科的完善与发展具有重要意义。