加速折旧新政影响企业固定资产的租赁融资吗？

史燕平 杨文涛

(对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029)

一、引言和文献综述

增加企业固定资产投资不仅能够扩大总需求、保持经济增长动力，也能够促进我国产业升级换代、实现经济高质量发展[1]。而企业自身投资能力不足、外部融资成本高等因素制约了企业设备投资、更新改造及科技创新的积极性。为了促投资、促研发、释放企业现金流，财政部和国家税务总局于2014年10月颁布《关于完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》(简称“加速折旧新政”(1)相较我国既有的加速折旧所得税处理政策，本次新政主要针对于企业新购进的固定资产，并且还明确了研发设备和小微企业的加速折旧税收优惠方案。)，后续又两次扩大了政策的实施范围。加速折旧作为一项结构性减税政策，允许企业提前抵扣未来固定资产折旧的金额，相当于在固定资产投资初期给予企业一定的税收优惠，能够降低企业升级改造过程的成本、提高企业设备投资和创新投入的积极性。政策普惠性是评价税收政策有效性的关键因素[2]，事实上企业享受加速折旧优惠存在一定的前提条件，即企业有足够的应纳税所得或实现盈利。国内学者们在实践调研方面的研究表明，加速折旧新政现实中存在优惠力度较小、减轻企业资金压力有限等问题而导致企业应用未形成规模效应[2-3]。

发达国家的市场经验表明，租赁(2)本文所探讨的租赁特指具有金融属性的融资租赁交易(Financial Leasing)，不包含基于资产使用目的的传统出租服务(Rental)。是政府通过税收政策实现宏观调控的重要工具。1962年美国国会曾通过的设备投资税收刺激法案，允许设备所有人在真实租赁(True Lease)交易项下除折旧以外一次性地获得7%的投资税收抵免(Investment Tax Credit)，该法案极大地促进了节税租赁(即美国的真实租赁)的发展。节税租赁是融资租赁的一种特定交易形式，由出租人获得加速折旧、投资抵免等税收优惠，并以降低租金的方式向承租人转让部分税收优惠，从而使得双方均获得好处[4]。节税租赁允许承租人在无足够应纳税所得抵扣的条件下仍能够分享投资税收抵免的税收优惠，降低了承租人设备引进的成本，并间接地提高了美国投资税收抵免的政策效应。节税租赁也促进了美国飞机租赁业的发展，上世纪80年代初我国民航业主要通过该种交易从美国引进波音公司生产的飞机[5]。近年来我国融资租赁市场快速发展，作为与实物资产密切相连的金融工具，融资租赁具有改善企业现金流、优化贸易和交付过程、降低资金期限错配风险和效率损失等功能，既能够有效解决我国高新技术产业发展初期资金不足的问题，又能够满足传统行业转型升级过程中设备投资的资金需求，这也使得融资租赁行业得到我国政府的发展期许(3)“引导融资租赁企业服务实体经济发展、中小微企业创业创新、产业转型升级和产能转移等”——《国务院办公厅关于加快融资租赁业发展的指导意见》(国办发[2015]68号)；“充分发挥金融租赁提高资源配置效率、增强产业竞争能力和推动产能结构调整的引擎作用，努力将其打造成为优化资源配置、促进经济转型升级的有效工具”——《国务院办公厅关于促进金融租赁行业健康发展的指导意见》(国办发[2015]69号)。。

关于固定资产加速折旧政策效应的评估，已有文献主要集中在以下三个方面：第一，研究固定资产加速折旧政策对企业固定资产投资的直接影响[1,6-7]；第二，基于创新视角研究固定资产加速折旧政策对企业研发创新的直接影响，包括创新投入和创新产出两个方面[8-11]；第三，研究固定资产加速折旧政策的间接效应，主要研究政策对企业投资效率[12]和全要素生产率[13]的影响。

关于税收对企业租赁融资的影响，Myers等(1976)[14]首先在不完全市场框架下关注税收这一市场摩擦因素，并发展成为解释企业租赁融资的“税率差别理论”：在融资租赁交易下，面临低税率的承租人将税盾转移给面临较高税率或者应税能力较强的出租人并同时获得租金减免，双方都能够得到好处。Granof(1984)[15]认为出租人的收益来自于对自身应税能力的有效利用，当承租人亏损或者无足够的应税收入用来扣除资产折旧时，租赁交易安排能够实现该税收扣除由出租人享受，这主要依赖于租赁交易的核心要素是租赁物，并且租赁交易实现了资产所有权和使用权的分离，能够允许资源禀赋相异的交易双方将与资产所有权有关的利益、成本、风险等要素通过合约条款进行组合配置。在经验层面，融资租赁业发达国家所制定的税收政策都曾极大地促进了本国融资租赁业的发展[16]，如美国对出租人购置设备的投资抵免税收政策、德国对核心产业或者高新技术产业设备租赁的专项税收优惠政策、日本对中小企业融资租赁交易给予的税收优惠等。国内相关研究主要集中在对“税率差别理论”的实证检验[17]、发达国家市场经验的学习借鉴[18]以及“营改增”政策对融资租赁的具体影响[19]。

经梳理相关文献后发现，已有文献在固定资产加速折旧政策的直接影响(企业投资和创新投入)方面取得了丰富的成果，主要的影响机制是加速折旧政策的“无息贷款”效应，即通过重构企业现金流关系来减轻企业的现金流压力，从而提高企业进行固定资产投资和创新投入的意愿。在固定资产加速折旧政策的间接影响方面，目前学者们主要从投资效率和生产效率角度进行了探究，鲜有学者研究固定资产加速折旧政策对企业融资行为的影响。税收政策在经济实践中的效果可能受到资本调整成本、企业对税收政策不确定性的预期、资本品价格、融资约束、公司治理等方面的影响[20]，特别是企业固定资产投资通常金额较大，企业需要筹措相应的资金，实际调查研究所反映的现实问题也进一步揭示了探究加速折旧新政对企业融资行为影响这一话题的必要性。对照国际发展经验，我国旨在刺激企业固定资产投资的加速折旧新政是否促进与企业实物资产紧密相关的租赁融资？加速折旧新政现实中是否助推了我国融资租赁行业的发展？为回答上述问题，本文将以财政部和国家税务总局实施的加速折旧新政为契机，试图考察该政策对企业租赁融资的影响。

本文可能的创新点在于：一是相比固定资产加速折旧政策效应评估的已有文献，本文考察了加速折旧政策对企业融资行为的影响，揭示了宏观税收政策与企业微观金融决策的内在联系；二是从税收维度丰富了融资租赁的研究，相较国外发达国家利用税收政策促进本国融资租赁业发展的经验研究，本文提供了新兴市场国家税收政策改革实践对企业租赁融资影响的经验证据；三是本文研究结论具有较强的政策性启示，由于通过企业租赁融资方式引进的资产未纳入加速折旧政策的优惠范围，加速折旧新政在一定程度上弱化了与融资租赁的功能联系，因此税收政策的制定应当同金融协调形成合力。

二、理论分析与研究假设

新古典投资理论的资本使用者模型建立了税收政策和企业固定资产投资的理论连接，即税收政策作用于资本使用者成本对企业意愿资本产生影响，进而决定企业固定资产投资[21-22]。加速折旧作为一种所得税优惠政策，并不直接改变企业固定资产的折旧总额，而是通过增加企业投资初期的税收优惠额，起到延迟企业纳税义务发生时间、改善企业现金流的作用[6]。因此，加速折旧政策的实施能够提高试点行业范围内企业折旧抵税的贴现值来降低资本使用者成本，从而刺激企业进行固定资产投资[23]。企业固定资产投资行为的实施不仅取决于企业主观的投资意愿，还存在资金的客观约束。现实中企业享受加速折旧税收优惠的方式是汇算清缴企业所得税时进行申报，该税收优惠并不直接减少固定资产购置环节的资金支付，其政策效果以企业的盈利情况或融资实力为条件，当内源融资不足时企业将增加外部债务融资以满足固定资产购置过程的资金需求。融资租赁作为与实物资产紧密联系的外源融资渠道，在企业现金流管理、投融资期限匹配、节税方面具有一定的优势：首先，融资租赁交易分期收取租金，设备相关的运输、安装、保险等费用也能够纳入融资范围，有利于降低企业一次性大额支付设备价款的资金压力；其次，融资租赁作为一种中长期融资方式，能够匹配企业固定资产的投资期限，避免“短贷长投”引发的风险和效率损失；另外，融资租赁行业经过“营改增”改革后，针对设备直接租赁交易中每期收取的租金收入，融资租赁企业可以开具增值税发票供承租企业抵扣，而银行提供贷款服务收取的利息不允许企业抵扣，并且承租企业将新设备价款的进项税额分摊到各个租赁期，相比一次性抵扣销项税额，可以相对持续地降低税收负担[24]。为检验加速折旧政策与企业租赁融资关系的理论阐述，本文基于上述分析提出以下假设。

H1给定其他条件不变，加速折旧新政实施后，处理组企业固定资产的租赁融资规模相比控制组企业将显著增加。

银行信贷融资在我国各种融资渠道中居于主要地位，国有企业与国有银行间的关联较为密切，并存在预算软约束问题，融资渠道较为通畅，而非国有企业因金融机构的“信贷歧视”面临着更高的融资约束[25]。随着我国供给侧结构性改革的推进，“去杠杆”政策与金融强监管的双重叠加进一步降低了企业实物资产投资的银行借款规模[26]，并导致银行信贷资源向国有企业的偏向性越来越强[27]。融资租赁作为一类特殊的债务金融工具，对于融资约束程度较高的企业更具有吸引力[28]。对于有资金需求而采用设备直接租赁交易的企业，其资金用途较为明确，能够缓解融资企业资产替代而导致的投资不足问题[29]。融资租赁合约下由出租人享有设备资产的所有权，在法律保护效力方面高于无担保债权和其他类型的担保债权，承租人信用违约时出租人具有取回租赁物的权利，这有利于降低融资过程中的代理成本和破产成本，扩大承租人的债务容量[30]，从而增加融资约束企业外部融资的可得性。相比银行抵押贷款渠道，企业机器设备类动产由于资产专用性、处置成本高等因素更易通过融资租赁方式获得融资[31]。因而，相比国有企业或低融资约束企业，非国有企业或高融资约束企业在固定资产投资时更倾向于利用融资租赁渠道融资。基于以上分析，本文认为加速折旧新政对企业租赁融资的影响在所有制属性和融资约束程度两个企业截面特征方面具有异质性。

H2给定其他条件不变，加速折旧新政对企业固定资产租赁融资的影响在非国有企业和高融资约束企业中更显著。

三、研究设计与样本选择

(一)准自然实验设计与主要变量定义

1.准自然实验设计(Policy)

加速折旧新政具体的实施过程大致分为三个阶段(见表1)：第一阶段，2014年首先在六大行业进行试点；第二阶段，2015年政策范围扩大到另外四个领域；第三阶段，2019年政策范围扩大到全部制造业。政策适用范围按照企业所属行业逐渐推广，研究对象被“处理”的时点存在先后差异，因此符合渐进性的双重差分模型。需要说明的是，2018年融资租赁行业监管和会计规范出现了新变化(4)2018年4月20日起，制定融资租赁公司业务经营和监管规划职责正式由商务部划给银保监会，改变了内外资融资租赁公司和金融租赁公司分别由商务部和银保监会监管的既有格局。2018年12月，财政部颁布《关于修订印发<企业会计准则第21号——租赁>的通知》(财会[2018]35号)，标志我国正式实施新的租赁会计准则,与新的国际会计准则趋同，主要变化在于要求经营租赁承租人入表。这些变化将对融资租赁行业以及企业租赁融资的财务决策产生重要影响，因此本文实证研究的样本区间截止到2017年。，为排除这些变化对本文研究对象的干扰，本文主要利用前两阶段(2014年和2015年)的政策实施作为准自然实验。具体地，本文按照《国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)》将上市公司所属的行业类型与两次政策实施的试点行业进行对应，将样本分成受政策影响的处理组和不受政策影响的控制组，通过控制其他影响因素及比较政策实施前后处理组和控制组的差异，以考察加速折旧新政对企业租赁融资规模的影响。

表1 加速折旧新政适用行业范围

资料来源：作者根据现行政策整理。

本文借鉴Wang(2013)[32]、郭峰和熊瑞祥(2017)[33]、石绍宾等(2020)[7]的模型设定方法(见式(1))，其中Yijt为相应的结果变量，i表示企业，j表示行业，t表示年份)，设置虚拟变量Policyjt，用于定义i企业所属的j行业在t年份是否受到加速折旧新政的影响：企业所属行业受到政策影响的当年及以后年份取值为1，否则为0。因此Policyjt前的系数β反映了受加速折旧新政影响的企业与不受加速折旧新政影响的企业在政策实施前后的双重差异。

Yijt=α0+βPolicyjt+ΣγkControlijt+μj+θt+εijt

(1)

为了进一步降低样本选择偏误对分析结果的影响，本文在进行双重差分估计前采用倾向得分匹配(PSM)方法，为处理组企业匹配条件相当的控制组企业作对照。本文将全样本中受到加速折旧新政影响的企业设为Treat=1，样本区间内从未受到政策影响的企业设为Treat=0，然后选择可能影响加速折旧新政试点行业选择的因素作为协变量，即企业的个体特征变量：企业规模(Size)、盈利能力(Roa)、托宾Q(Q)、主营业务收入增长率(Growth)、固定资产比重(Fix)、资产负债率(Leverage)、现金流比率(Cf)、企业独特性(Unique)。式(2)是用于PSM匹配的Logit回归模型，具体地选用核匹配(Kernel)方法

Treatij=α1+α2Size+α3Roa+α4Q+α5Growth+α6Fix+α7Leverage+α8Cf+α9Unique+ηijt

(2)

2.企业租赁融资(Lease)

我国上市公司租赁融资的相关数据主要在财务报表附注中进行披露，本文借鉴马文杰和丁剑平(2015)[34]的数据筛选方式，逐年手工搜集以下信息来定义企业租赁融资的规模(Lease)：第一，长期应付款明细列表中企业应付融资租赁款余额(lease1)；第二，一年内到期的非流动负债明细列表中企业应付融资租赁款余额(lease2)。Lease具体定义为企业当年应付融资租赁款余额(lease1与lease2两项之和)与期末总资产之比。为了进一步反映加速折旧新政对企业不同融资方式选择的影响，并鉴于银行信贷渠道在我国企业外部融资方式中的重要地位，本文同时将企业银行抵押借款的融资规模(Collateral)作为被解释变量进行对照性分析，并利用式(1)进行回归。

3.控制变量(Control)

本文参考Eisfeldt和Rampini(2009)[30]对企业租赁融资影响因素的研究，选择资产规模(Size)、盈利能力(Roa)、平均托宾Q值(Q)、固定资产比重(Fix)、资产负债率(Leverage)、持有现金比率(Cash)、现金流比率(Cf)、企业所得税负担(Tax)、企业独特性(Unique)作为控制变量，各变量具体定义方式见表2。

表2 变量名称及定义

(二)样本选择

本文以我国A股上市公司作为研究样本，为保证2014年和2015年加速折旧新政实施范围行业划分与《国民经济行业分类(GB/T 4754-2011)》的对应，样本时间区间初始点选为2012年，同时为避免融资租赁行业监管和会计规范变化的干扰，样本时间区间截止点选为2017年。本文在样本选择过程中作如下处理：删除金融行业的企业样本；删除ST类的企业样本；为同时能够获得研究对象在政策实施前后的观测数据，删除2014年当年及以后年份新上市的企业样本；删除数据缺失的企业样本。经过上述筛选过程，本文最终得到11 334个企业样本观测值。企业基本信息和相关财务数据等来自国泰安数据库(CSMAR)和锐思数据库(RESSET)，企业租赁融资数据为作者根据上市公司财务报表进行手工搜集整理而得，企业抵押借款数据来自CSMAR数据库上市公司财务报表附注项目的借款抵押明细数据。为避免极端值的影响，本文对所有连续型变量均进行1%和99%的缩尾处理。

表3 采用租赁融资与抵押借款融资的上市公司样本分布情况

四、实证分析

(一)描述性统计

根据表3的样本分布统计，2012年上市公司样本中采用租赁融资的企业为100家，占当年样本总量的5.30%，2017年采用租赁融资的企业为251家，占当年样本总量的13.46%。六年间利用租赁融资的上市企业无论在绝对数量还是相对占比方面都呈现增长趋势，间接地反映了我国融资租赁市场近年的快速发展态势。利用银行抵押借款融资的企业各年占比均在50%以上，这进一步反映了银行信贷渠道在我国上市企业债权融资方式中居于主要地位。表4列示了各主要变量的描述性统计情况，Lease的平均值为0.2%，最大值为4.7%，表明上市公司样本在租赁融资强度方面存在一定差异，个别企业应付融资租赁款余额占期末总资产的比例相对较高。Collateral的平均值为3.1%，最大值为28.6%，总体来说上市企业利用抵押借款渠道的融资量远高于融资租赁渠道。Cf的25%四分位数为0.003，表明约四分之一的企业样本经营活动净现金流量为负，当其固定资产投资时因自有资金不足需要进行外源性融资。

表4 各变量描述性统计

(二)基本回归结果

表5列出了2014年和2015年实施的加速折旧新政分别对企业抵押借款融资规模(Collateral)和租赁融资规模(Lease)影响的双重差分估计值(参照式(1)进行回归)。其中，列(1)和列(4)未加入控制变量，列(2)和列(5)加入了控制变量。另外在本文所考察的年份区间内，我国同时发生了服务业“营改增”的税收政策变化(5)主要包括三个阶段：“营改增”初步试点及分省份推广阶段(2012-2013年，包括交通运输业和部分现代服务业，即“1+6”)、“营改增”进一步扩围阶段(2013-2014年，包括铁路运输业、邮政业、电信业)、全面推开“营改增”阶段(2016年，包括建筑业、房地产业、金融业、生活服务业)。，“营改增”最初于2012年由上海开始试点，然后逐步向其他地区推开和其他行业扩围，并且考虑到各地区金融发展水平和经济政策差异对企业融资决策的影响，因此本文分别在表5的列(3)和列(6)加入年份和企业所在省份的交互效应，以进一步控制“营改增”政策及地区性差异的潜在影响。本文主要关注的是Policy系数的方向及显著性，结果显示列(1)至列(6)的Policy系数均显著为正，即加速折旧新政显著提高了处理组企业抵押借款和租赁融资的规模，这与刘啟仁等(2019)[6]、刘行等(2019)[1]发现固定资产加速折旧政策显著增加企业外债融资的结论相一致，H1得到验证。

对于回归结果的经济意义，列(3)的Policy系数为0.003 3且在5%的置信水平上显著为正，Collateral的均值为0.031，这表明加速折旧新政使得处理组企业(相比控制组企业)抵押借款的融资规模增加了约10.6%(0.003 3/0.031)。列(6)的Policy系数为0.000 7且在1%的置信水平上显著为正，Lease的均值为0.002，这表明加速折旧新政使得处理组企业(相比控制组企业)租赁融资的规模增加了约35%(0.000 7/0.002)。各模型中现金流比率Cf的系数均在1%的置信水平上显著为负，表明企业内源性融资越不足则利用抵押借款和租赁融资的规模越大，这与优序融资理论的阐述相一致。

表5 基本回归结果

(三)分样本回归

前文实证结果表明，相比控制组企业，加速折旧新政实施后，处理组企业租赁融资的规模显著提升。当加速折旧政策发挥刺激作用时，不同特征企业在固定资产投资时选择何种融资渠道可能存在一定的差异。为了比较分析加速折旧新政对企业融资决策影响的异质性，本文进一步将全样本分别按照企业所有制属性和融资约束程度(6)本文采用KZ指数衡量企业融资约束程度，具体计算公式为KZ=-1.002×(经营性净现金流/期初总资产)-39.368×(支付股利/期初总资产)-1.315×(现金持有/期初总资产)+3.139×资产负债率+0.283×托宾Q值，值越大对应融资约束程度越高，本文按照从小到大将KZ值高于中位数的企业定义为高融资约束组，低于中位数的企业定义为低融资约束组。进行分组检验，回归结果见表6。

基于企业所有制属性的分组检验结果见表6列(1)至(4)所示。对比列(1)(3)发现，Policy系数仅在国有企业样本中显著为正，这表明加速折旧新政显著提升了国有企业抵押借款的融资规模(Collateral)。对比列(2)(4)发现，Policy系数仅在民营企业样本中显著为正，这表明加速折旧新政显著提升了民营企业租赁融资的规模(Lease)。上述实证结果进一步反映了我国企业所有制属性与融资渠道选择的关系，国有企业可能因特殊的融资优势(通常所属主导产业、规模较大)和预算软约束而使得银行资金配置对国有企业的偏向性越来越强，融资租赁企业就国有企业客户在资金成本方面很难同银行竞争，因而将融资对象下沉至民营企业。

基于企业融资约束程度的分组检验结果见表6列(5)至(8)所示。对比列(5)(7)发现，Policy系数虽然为正但未通过检验，这表明企业融资约束程度并不影响加速折旧新政与企业抵押借款融资规模(Collateral)的关系。对比列(6)(8)发现，高融资约束企业样本的Policy系数在1%的置信水平上显著为正，而低融资约束企业样本的Policy系数未通过检验，这表明加速折旧新政显著提升了高融资约束企业的租赁融资规模(Lease)，该结论与Eisfeldt和Rampini(2009)[30]得出融资约束企业更倾向于选择租赁融资的结论相一致。融资租赁债务合约具有明确的租赁标的物并由出租人享有租赁物的所有权，违约时出租人享有取回租赁物的权利，这种合约特性能够扩大承租人的债务容量和缓解融资企业的融资约束问题。综合以上结果的分析，加速折旧新政对企业租赁融资规模的政策效应主要存在于非国有企业和高融资约束企业，H2得到验证。

表6 分组回归检验结果

(四)稳健性检验

为保证研究结果的稳健性，本文进一步作如下附加检验(结果见表7)。

1.平行趋势检验

双重差分方法的使用前提是保证处理组和控制组符合平行趋势假设，即在政策实施前要求结果变量在处理组和对照组的发展趋势保持一致。本文参照Wang(2013)[32]、郭峰和熊瑞祥(2017)[33]检验平行趋势的方法，在主回归方程中加入一系列年度虚拟变量Dyear和Treat的交乘项(见式(3)，没有加入2014的交乘项，是将2014年作为基准年份)，若政策实施前年份的交乘项系数与0无差异，政策实施后年份的交乘项系数显著异于0，则表明平行趋势假设成立。表7列(1)(2)结果显示，政策实施前的φ2012和φ2013均不显著，这表明处理组和控制组的Collateral和Lease不具有显著的事前趋势差异，而是在政策实施后才具有显著差异。为了更直观地反映平行趋势的检验结果，图1给出了Collateral和Lease的年度虚拟变量回归系数图(其中2014年为政策开始实施年份)。

Yijt=α0+φ2012Treati×D2012+φ2013Treati×D2013+φ2015Treati×D2015+φ2016Treati×D2016+φ2017Treati×D2017+ΣγkControlijt+μj+θt+εit

(3)

图1 平行趋势检验注：作者通过stata软件绘制。

2.控制变量取滞后一期

为避免企业融资决策对企业同期财务指标的反向影响，本文将所有控制变量均取滞后一期后再利用式(1)进行回归。表7列(3)(4)结果显示，Policy的系数仍显著为正，这表明加速折旧新政的实施显著增加了处理组企业抵押借款和租赁融资的规模。

3.考察内源性融资充足样本

加速折旧新政刺激企业固定资产投资时，若企业内源性融资来源不足，会选择抵押借款和融资租赁等外源性融资，因此加速折旧新政对企业融资决策影响的政策效应预期在内源性融资不足的样本中显著，而在内源性融资充足的样本中不显著。本文仅保留企业内源性融资充足的样本(企业经营活动产生的现金流量净额大于当年企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)进行安慰剂检验，表7列(5)(6)结果显示，Policy的系数均未通过检验，这表明加速折旧新政对企业Collateral和Lease的正向影响主要出现在内源性融资不足的企业样本中。

4.仅利用2014年政策冲击

本文在作基本回归检验时利用了2014年和2015年两次政策冲击，值得注意的是，在2014年的固定资产加速折旧政策出台时，属于2015年政策所涵盖新增行业范围的企业并未受到政策影响，因此本文在全部样本中删除属于2015年政策所涵盖新增行业范围的企业样本，仅利用2014年政策冲击进行双重差分检验(此时处理组是2014年政策所涵盖行业范围的企业，控制组是始终未受到政策影响的企业)。表7列(7)(8)结果显示，Policy的系数仍保持显著为正，这表明分离出2015年的政策效应后，2014年固定资产加速折旧政策的实施对企业Collateral和Lease的正向影响仍显著存在。

表7 稳健性检验结果

图2 融资租赁交易形式分类 资料来源：《融资租赁原理与实务》，史燕平著[4]。

(五)进一步分析

税收、法律、会计和监管共同构成融资租赁行业发展的四大支柱，税收作为外部制度因素对融资租赁这一金融工具的形式、功能具有重要影响。按照租赁物来源分类，融资租赁可以划分为直接租赁和售后回租两种交易形式(见图2)：直接租赁具有典型的三方交易特征，租赁企业在承租人引进设备时直接以融物形式提供融资；售后回租是以企业自有资产先出售给租赁企业，再以支付租金为代价从租赁企业租回来获取融资便利[4]。值得关注的是，2014年和2015年的加速折旧新政规定适用的固定资产为“新购进”，即以货币购进的固定资产和自行建造的固定资产，而通过直接租赁方式引进的资产未纳入加速折旧优惠政策范围。一方面，该政策规定不允许出租人(融资租赁企业)享受加速折旧，导致节税租赁的“税盾转移”机制无法发挥作用，当企业无足够的应纳税所得时，租赁不能有效提高加速折旧的政策效应；另一方面，该政策规定可能对融资租赁交易形式产生影响：直接租赁交易结构下债务人引进的固定资产(直接融物)不能享受加速折旧政策优惠，而出售回租交易结构下债务人在固定资产购进阶段享受加速折旧政策优惠后进行再融资(间接融资)。据此作者作如下推论：加速折旧新政所适用固定资产的相关规定可能弱化了融资租赁的融物功能。

为进一步验证上述推论和揭示加速折旧新政对企业租赁融资影响的作用路径，本文分别从企业固定资产增量和存量两个角度设置调节变量，总固定资产增长率(InvestFix)和总固定资产占年末总资产比重(Fix)(7)固定资产有关数据来自锐思数据库财务报表附注项目中的固定资产明细数据，其中总固定资产增长率=当年新增总固定资产/总固定资产净值年初数，当年新增固定资产=总固定资产净值年末数+累计折旧年末数-总固定资产净值年初数，房屋建筑类资产增长率和机器设备类资产增长率的计算方式与总固定资产增长率相同。，在式(1)的基础上引入它们和政策变量Policy的交互项，利用式(4)作进一步检验。同时为反映不同固定资产类别的差异性，本文另外设置房屋建筑类资产增长率(InvestBuilding)、房屋建筑类资产占年末总资产比重(Building)、机器设备类资产增长率(InvestEquip)、机器设备类资产占年末总资产比重(Equip)四个变量作为调节变量，在式(1)的基础上引入它们和政策变量Policy的交互项。为了简化形式，式(4)模型中所有调节变量均采用Inter表示，其他变量定义及控制变量见表2，本文主要关注交互项系数β1的正负及显著性，回归结果见表8。

Leaseijt=α0+β1Policyjt×Interijt+β2Interijt+β3Policyjt+ΣγkControlijt+μj+θt+εijt

(4)

表8列(1)至(3)回归结果显示，交互项系数β1均未通过检验，这表明反映企业固定资产增量的总固定资产增长率(InvestFix)、房屋建筑类资产增长率(InvestBuilding)、机器设备类资产增长率(InvestEquip)对政策变量Policy与Lease两者关系不具有调节作用。而表8列(4)至(6)回归结果显示，总固定资产占年末总资产比重(Fix)、机器设备类资产占年末总资产比重(Equip)的交互项系数β1均在1%的置信水平上显著为正，而房屋建筑类资产占年末总资产比重(Building)的交互项系数β1为负且未通过检验，这表明企业固定资产存量(主要是机器设备类资产存量)对政策变量Policy与Lease两者关系具有显著正向调节作用。

综合表8的所有回归结果，在考察加速折旧新政对企业租赁融资影响的作用路径时，实证结果不支持租赁的直接融物作用路径，而支持租赁的间接融资作用路径。并且对于处理组中机器设备类资产占比较高的企业，加速折旧新政对其租赁融资规模具有更大的提升效应。一方面，这可能是由于2014和2015年的加速折旧新政没有将直接租赁交易下的固定资产纳入政策优惠范围，为享受加速折旧税收优惠的同时能够从银行信贷渠道外获得融资，融资约束企业更倾向于选择出售回租形式进行租赁融资；另一方面，融资租赁交易具有明确的租赁标的物并由出租人享有租赁物的所有权，相比银行信贷渠道，承租人机器设备类等专用性资产更易通过融资租赁渠道获得融资[31]。

表8 加速折旧新政对融资租赁交易形式的影响

五、结论与政策启示

本文选择2012-2017年A股上市公司作为研究样本，利用倾向得分匹配和双重差分方法实证检验了2014年和2015年实施的加速折旧新政对企业租赁融资的影响。研究发现，加速折旧新政增加了处理组企业租赁融资的规模，并且该政策效应主要存在于非国有企业和高融资约束企业。此外，2014年和2015年的加速折旧新政对企业融资租赁交易的形式具有影响，由于加速折旧政策没有将直接租赁交易下的固定资产纳入政策优惠范围，融资租赁直接拉动投资的作用不显著，主要为非国有企业和高融资约束企业提供了间接融资。

针对如何提升加速折旧新政的普惠性，本文研究结论具有以下政策内涵：一是可以考虑将企业租赁融资引进的固定资产纳入加速折旧优惠的范围，促进融资租赁为企业新设备投资提供金融支持。我国融资租赁业实施“营改增”改革后，承租人通过租赁融资引进设备的增值税抵扣链条断裂问题得到了有效解决，而目前的加速折旧新政则在一定程度上制约了融资租赁以融物形式直接拉动投资的作用。二是针对加速折旧优惠固有的政策缺陷(以企业有足够的应纳税所得或盈利为前提)，建议可适当借鉴发达国家发展节税租赁的市场经验，允许出租人享受加速折旧优惠并以降低租金的方式向承租人转让部分税收优惠，增强加速折旧所得税优惠和融资租赁的功能联系，发挥政策引导功能，更好地促进融资租赁为实体企业转型升级服务。