建筑施工企业资产证券化的价值创造研究——基于新型城镇化PPP 项目案例分析

丁学锋 中国民生银行太原分行

建筑施工企业在建设生产存在“两金”过高的问题，这不仅增加了企业的资金周转压力，而且降低了企业的运营质量，对企业的盈利能力造成了较大影响。早在2018 年，国资委就已经下发了“两金”降压的通知，基于此背景，实现资产证券化转变成为建筑施工企业盘活资产存量的有效手段之一。新时期，在建筑施工企业发展中，有必要创新资产证券化转换路径，创造更大的经济效益和社会效益。

一、资产证券化的内涵意义

（一）基本内涵

资产证券化是既有资产高效利用的重要手段，其在企业资产管理中确定基础资产，计算基础资产未来产生的现金流；并将该现金流作为偿付支持，随后通过结构化设计等手段，实现信用增级，完成资产支持证券的发行。从资产证券化过程来看，其不仅包含发行人、投资者，而且涉及原始资产权益人等部分。投资产购买企业发现的证券后，购买债券的收入最终会转交到发行人，这加快了发行人的回款。从企业管理角度来看，资产证券化不仅加快了企业资金的流通，而且增加了企业经营效益，对于企业的发展具有积极作用。

（二）主要意义

作为企业资产现代化、高效化管理的重要手段，资产证券化对于建筑施工企业的意义表现为：一方面，建筑施工企业本身的建设规模较大，建设周期较长，在建设生产中，企业的资金占用问题较为明显，而且所占用资金的规模较大，这直接降低了企业资金的流动性。而当实施采用资产证券化措施后，锁定于项目中的社会资本就被盘活，这不仅增加了本企业具体项目资金的流动性，而且为项目的具体实施奠定了良好基础。另一方面，当社会主体参与到企业发行证券的购买活动时，社会资金能被进一步吸收到具体的项目当中，充分保证了企业项目融资的便捷性、高效性。此外，从长远发展的角度来看，资产证券化为企业项目生产带来了充足的资金，这在保证项目快速建设实施的同时，增强了项目抵抗市场风险的能力，有效地提升了建筑施工企业具体项目的运营能力，有助于建筑施工项目的持续、稳定发展[1]。

二、建筑施工企业资产特征

（一）应收账款总体额度较大

应收账款是建筑施工企业资产管理的重要项目，其总体的额度较大，在建筑施工企业资产总额中占据较大比例。据统计，我国上市建筑施工企业中，部分企业年末的应收账款总额高达上千亿，这占到了企业资产总额的20%左右；少部分企业中应收账款在资产总额中的占比少于10%[2]。要注意的是，随着建筑施工企业建设规模的扩大，应收账款的占比规模仍处于持续扩大状态。

（二）资金的周转率较低

资金周转效率低下是建筑施工企业资金管理的重要的特征，加快资金的流转能增加企业资金应用价值，增强企业活力，这对于参与施工项目建设具有积极作用，有助于具体项目建设的落地实施。但现实情况受工程建设规模大、工程建设周期长等诸多因素的影响，建筑施工企业的资金周转效率低下，这不仅对项目建设活动开展造成了影响，而且阻碍了企业经营效益的活动。

（三）债务融资的额度较大

建筑工程项目施工需要消耗大量的资金，在投资立项阶段，建筑施工企业需保证项目资金的充足性，为具体项目的开工建设提供物质保证。然后受应收账款规模大等意思的影响，建筑施工企业在参与项目建设支出存在一定的资金压力；此时为保证项目顺利建设和企业自身的发展，建设施工企业多会通过对外融资的方式来获取资金。债务性融资是建筑施工企业融资的重要方式，现阶段，建筑施工企业债务性融资的规模较大，在获得债务性融资后，企业虽然具备了参与项目建设的条件，但是在偿还债务性融资时，建筑施工企业需要支付较高的利息，这使得企业资金压力较大，降低了企业的财务管理质量和经营效益[3]。基于此，应通过该资产证券化等手段，盘活企业资产存量，为建筑施工企业的发展奠定良好基础。

三、建筑施工企业资产证券化价值创造路径

（一）选取资产包

作为建筑施工企业资产证券化的基础，资产包的选取对于资产证券化的实现具有积极作用；故而在建筑施工企业资产管理及争证券化转变中，应考虑选择哪些应收账款作为资产包。新时期，在资产包选取中应考虑以下要素：其一，所选择的应收账款应归属权清晰，同时这些应收账款应该可以转让和回收，此外应确保所选择的应收账款没有抵押和权利限制。其二，为降低发行成本，在业主选择中，应确保所选择的业主资信较强，而且具有较高的市场认可度。其三，在选取应收账款作为资产包时，应系统分析应收账款的预计回款日期，这是因为当回款日期越短时，则后期可用于循环的金额数目就会越大，这对于提升资金的使用效率具有重要价值。另外资产回收周期较长时，其所带来的市场风险会有所增加，应避免选择回款周期较长的应收账款作为资产包，降低资产证券产品的发行成本。

（二）分层设计产品

分层级设计产品是资产证券化工作顺利开展的重要条件，其包含了优先、次级安排等诸多分层设计手段。优先使用优先级本和效益，对于资产证券化的实现和效益增加具有积极作用。就优先级产品本身而言，其跟随者循环支付利息，到期后，优先级产品需要一次性的付清本金；一些次级产品在到期后虽然不需要支付利息，但是其需要偿还本金和一定的费用，这使得次级产品承担更高风险，相应的成本也有所增加。基于此，在产品分层中，应重视次级产品占比的合理规划，在不影响整体发行成本、发行和出表效果的基础上，科学开展次级产品占比设计，实现优先级、次级产品的有机结合。

（三）折价率分析

在资产证券化过程中，还应重视折价率的有效分析，以此来实现成本支付过程的有效控制。建筑施工企业资产证券化过程中，不论是首期发行，还是后期循环过程，均需要通过不断的折价来覆盖整个期间成本。值得注意的是，折价率的选择对于当期的损益具有深刻影响，打枊受气折价率较低时，到期回收的资金会有所降低，这在一定程度上影响了企业的年度利润。新时期，在折价率分析控制中，应考虑三个层面的要素，一是考虑资产包中基础资产的质量，当应收账款质量越高时，其整体的折价率会越低；二是要考虑基础资产的回收时限，还款期限与应收账款折价率成正比，即到期还款的期限越长，则应收账款的折价率也就越高。三是在折价率分析中，还需要考虑国家的基准利率，以此来实现折价率的最优控制。

（四）信用增级措施

建筑施工企业资产证券化过程中，还需要考虑提升资产支出证券的信用等级，这对于投资者权益的保护具有积极作用，同时在一定程度上，其还能减低建筑施工企业资产证券产品的发行成本。内部增级、外部增级是建筑施工企业资产证券化产品信用增级的重要手段：采用内部增信手段时，不仅要注重证券产品的分级管理，而且要重视超额利差、信用触发机制的规范应用；在外部增信手段应用时，除信用保险、第三方担保外，还应注重差额补足方式的应用。采用这些增信方式，能在降低建筑施工企业资产证券化产品发行成本的同时，提升企业效益和投资者的预期收益。

（五）流程管理

资产证券化管理本身具有较强的专业性，综合性和复杂性，这是因为资产证券化不仅涉及资产买卖、差额补足支付等工作，而且包含计划管理人、投资人、推广机构、评级机构、律师和会计师事务所等主体机构，这增加了资产证券化管理的难度。当资产证券化顶层设计不合理时，容易造成资产证券产品发行成本的增加，而且会造成较大的年度损益。故而应重视资产证券化的顶层设计，加强对资产争取证券化的流程管理。现阶段，基础资产确认、尽职调查、设计交易结构、发行备案和发行是建筑是企业资产流程化管理的五个基本环节[4]。在资产证券化顶层设计中，不仅要对证券化的流程进行全生命周期控制，而且在具体的工作环节中，要重视资产包选取、折价率及现金流测算等具体工作内容的管理，此外应从管理人和托管人等层面进行人力资源的最优配置，降低资产证券化的风险，提升建筑施工企业资产利用质量，增加企业的整体效益。

四、基于新型城镇化PPP 项目的资产证券化案例分析

（一）项目概况

建筑施工企业在建设生产中存在重资产、低盈利水平、资产负债率较高的特点。企业改制背景下，我国发布《关于进一步做好中央企业“两金”降压工作的通知》，该《通知》指出：建筑企业在建设生产中要进行两金压控、降杠杆减负债。在此背景下，实现资产的变现处理成为建筑施工企业发挥的迫切需要。本文研究以华夏幸福（600340）固安工业园区新型城镇化PPP 项目为例，分析该项目中2017 年供热收费收益权资产支持专项项目的资产证券化过程，为建筑施工企业资产证券化价值的实现探寻全新路径。

（二）PPP 项目的资产证券化控制的关键措施应用

1.参与机构管理

资产证券化的实现需要具有专业素养的管理机构作为支撑；故而在项目开展的初期阶段，应重视参与机构的管理，重点把控参与机构的权益。新型城镇化PPP 项目中，供热收费收益权资产支持专项项目资产证券化过程的参与机构较多，除原始权益人/资产服务机构、计划管理外，信用评级机构、牵头代理推广单位、托管人等都在资产证券化中发挥积极作用，此外，该项目参与机构还包括监督管理银行、会计/法律顾问、登记机构等。在参与机构管理中，重视机构的主要制造管控。譬如在项目计划管理人员管理中，要求发挥其“黏合剂”作用，加强资产证券化过程中发起人与投资者的联系，全面参与资产证券化的流程管理；而在推广、机构、评级机构管理中，由前者承担沟通各方参与者的任务，而后者完成资产评级和增信等工作；此外项目由律师事务所、会计师事务所提供相应的法律和财务、审计及税务服务，确保资产证券化工作的有序开展。

2.基础资产构成

新型城镇化PPP 项目资产证券化顶层设计中，重视交易结构的系统设计，并进行基础资产构成的系统管理。基础资产对于资产证券化的实现具有深刻影响。本项目中，将2017 年4 月初至2023 年3 月末向用户收取供热服务的费用的收益权作为基础资产。经分析，该基础资产的应归属权清晰，可以依法进行转让和回收，此外，其本身是具有特定性的独立资产和去哪里，具有较高的业主资信和市场认可度，满足了项目资产证券化工作的开展需要。

3.产品结构

重视产品结构的分层设计是资产证券化实现的内在要求。供热收费收益权资产支持专项项目资产证券化中，采用结构化分层设计模式进行产品结构分层。譬如，在新型城镇化PPP 项目优先级资产支持证券发行前，信用评级机构将该证券产品评定为AAA 级；随后按照优先级/次级的要求进行分层，其中优先级资产被划分成6 档，其期限为1 年至6 年不等，最终通过优先级资产支持证券所募集的资金高达6.7 亿。

4.资产支出证券信用增级

积极开展资产支出证券信用增级工作，能有效地资产证券产品发行的成本，提升企业的整体效益。本项目研究中，采用内部增信、外部增信等措施完成资产支出证券的信用增级。内部增信过程中，采用内部机构化分层、现金流超额覆盖等手段完成信用增级工作。其中内部机构化分层将资产支出证券划分为两种层级结构，即次级以及优先级，次级层占比5%，优先级占比95%。现金流超额覆盖中，要求现金流入对优先级ABS 本金以及利息覆盖倍数不低于1.1 倍，这为ABS 的偿付提供了信用支撑。外部增信过程中，提供不可撤销差额支付承诺，保证投资人权益和原始权益人资金流动及运行权利，有效地提升了资产支出证券的信用等级，为资产的证券化创造了有利条件。

五、结语

资产证券化对于建筑施工企业的资金应用和效益增长具有积极作用，其是两金降压背景下建筑施工企业创新发展的内在要求，有助于企业经营管理的稳定性。结合新型城镇化PPP 项目资产证券化案例可知，新时期，建筑施工企业只有充分认识到资产证券化的价值和企业资产管理问题，按照基础资产确认、尽职调查、设计交易结构、发行备案和发行开展资产流程管理，并在具体管理中强化对基础资产管理、加强与中介机构联系，构建专业的资产证券化管理人才队伍，这样才能有效地盘活企业资产存量，为企业具体项目建设提供稳定资金，继而保证企业效益增长，促进企业的持续、稳定发展。