风险投资与IPO抑价关系研究的对比分析

史元元 江南大学

一、五大理论假说

（一）认证监督假说

该假说认为，风险投资向投资者发出该企业质优的信号，进而减少了IPO企业与投资者之间的信息不对称，降低股票发行成本的同时也使交易价格更加合理。

（二）声誉效应假说

根据这一假设，没有经验的年轻风险投资机构将会为IPO企业尽快上市而努力，以此为自己积累声誉并获得收益。因此，他们将通过折价发行这一最快的办法，使那些上市能力不足或未达到上市时机的企业成功进入证券市场。

（三）市场力量假说

这个假说否定了前两个假说，认为风投的参与传达了真实有效的企业价值信号，但这同时也激发了二级市场的投资情绪，进而导致需求远远大于供给，交易价格暴涨。

（四）逆向选择假说

根据这一假说，风投机构虽然拥有丰富的资源和投资经验，但仍很难准确估计所有公司的价值，所以一般以平均市场价格向IPO企业投资。这就造成了高质量的企业被低估，而低质量的企业反而能获得充足的上市资金。因此，风投机构会提高IPO抑价率，以避免低质量企业上市所带来的风险。

（五）监督筛选假说

根据这一假设，具有风险投资背景的企业与没有风险投资参与的上市企业相比，IPO被低估的可能性较低。为了获得更高的回报率，风险投资机构往往会筛选出发展前景更好的优良企业，同时也会在投资后参与公司的日常运营，运用自己的长处增加公司价值。因此，接受风险投资支援的企业具有更合理的股价倾向，从而缓解了IPO抑价问题。

二、近期国内研究成果对比分析

（一）风投机构能否降低企业IPO抑价水平

1.民营风险投资和联合风险投资对IPO抑价水平的降低作用更加显著

马嫣然、蔡建峰（2019）通过归类2009——2015年创业板上市公司的十大股东背景，在2014年创业板IPO制度变革的基础上，分阶段研究了风投背景对IPO抑价水平影响的差异。结果支持了风投的认证效应，认为风投的参与有效降低了IPO抑价水平，并且民营风投机构能更好地发挥认证效应。

2.风投机构的参与可能会在很大程度上推高上市企业的IPO抑价率

叶瑶、田利辉（2018）以风险投资的IPO退出为切入点，从公司治理的角度研究风投机构如何影响我国上市企业的长期回报。通过进行上市企业数据的实证分析，发现风投机构从长期来看对企业IPO的回报产生了先抑后扬的阶段性影响。

3.对比分析

第一个实证研究在认证理论的基础上进一步突破，强调风投的存在有利于IPO的短期走强，进一步研究发现联合风投更有利于降低企业IPO的抑价水平，尤其是民营风投机构在联合风险投资中会更好地发挥认证效应。

而第二个研究结果则集中于风险投资会导致企业IPO长期强势的影响。虽然风投的参与可能会在很大程度上推高上市企业的IPO抑价率，但同时也能够显著促进企业长期回报的提升，进而可以增加企业价值。所以从长期来看，风投有利于企业股价的上涨，也就是IPO长期走强。

（二）风险投资家个人背景如何影响企业IPO抑价水平

1.风投机构高管平均年龄以及学历水平通过对公司创新能力产生的负向影响使得公司IPO 抑价水平提高，但是这种作用对IPO抑价并不是直接的

仁勇、周孝华、刘垚森（2019）基于IPO公司上市时的风投机构高管背景以及公司创新发展能力对IPO抑价影响进行研究，发现学历越高、平均年龄越大的风投机构高管反而增加了企业IPO抑价水平，但是这种作用对IPO抑价并不是直接的。

2.金融背景风险投资家投资企业的IPO抑价率要显著低于实业背景风险投资家投资企业的IPO抑价率

从张学勇、张琳（2019）实证结果来看，与拥有实业背景的风险投资家相比，金融背景的风险投资家投资公司更成功，这也反映在较高的IPO退出率和较低的IPO抑价水平上。

3.对比分析

第一个研究结论虽然是意料之外但也是情理之中。一方面，年长可能意味着更多的经验，高学历意味着更多的分析和创新技能；但另一方面，年长也可能意味着更多悬而不决的投资决策，高学历也可能意味着过于专注自身的专业领域，这样反而不利于公司的创新发展，从而使得公司IPO抑价程度提高。

而第二个研究成果则比较符合我们的正常认知。IPO抑价的主要原因是信息不对称，外部投资者在一级市场掌握的公司信息量有限，而风投机构高管的背景特征具有显著的信息含量，从而减少了企业与外部投资者之间的信息不对称，降低了IPO抑价率。

三、总结

通过分析近期国内的一些实证研究，尽管由于指标选择和样本选择等多种因素存在差异，风险投资与IPO抑价之间的关系尚无统一定论，但令人欣慰的是，国内学者对二者关系的认识有了很大的突破。他们推陈出新，不再局限于已有的理论，这也说明了虽然国外风投发展得相对成熟，但我们也应考虑到不同地区在经济环境和市场性质等方面的差异，基于中国风险投资的现实来探讨二者的关系。