我国金融市场风险与宏观经济景气的关系

袁家春 安徽省经济信息中心

一、引言

对经济繁荣和萧条周期的经典描述强调了金融市场在形成经济波动中的重要性[1]。在这些说法中，负面的基本面冲击会导致对风险的感知上升。然后，投资者看重债券的安全性，并向风险企业收取高额资金成本。因此，实际利率很低，企业投资减少，经济衰退随之而来。这种以风险为中心的商业周期观点已经在最近的理论工作中得到了正式证实，因为金融市场条件的常见代理仅与债券市场和实体经济弱相关，提出了一种基于金融市场价格的风险感知新方法，并使用它来评估以风险为中心的商业周期理论。使用金融市场价格是因为它们捕捉了企业的资本成本，而资本成本是这些理论中风险感知影响实际结果的一个关键渠道。衡量标准是基于这样一种直觉，即风险最大、波动性最大的公司的股价应该对投资者的风险感知特别敏感。因此，使用波动性股票的价格来衡量公开交易股票的横截面中的感知风险。将波动性股票定义为低波动性股票的平均账面市值比减去高波动性股票的平均账面市值比，因此当波动性股票的价格相对较高时，波动性股票较高。

围绕一个程式化的模型构建实证分析，强调了商业周期中以风险为中心的理论中的核心经济力量。为实证工作提供了路线图，将风险的感知、波动股票的价格、实际利率和实际投资联系起来。在模型中，风险预期是随时间变化的。当投资者意识到风险很高时，会出于预防性储蓄动机而看重债券的安全性。与此同时，对经济中风险最大的公司的投资要求高回报。因此，这些公司的资本成本很高，而波动性股票的模型模拟值很低。在标准的投资理论中，当企业的资本成本较高时，它们的投资就会减少。

二、宏观经济中金融风险措施的合法性和必要性

在宏观经济文献中，越来越多的人注意到在宏观经济预测中纳入金融风险措施的合法性和必要性，特别是在最近的全球金融危机之后受最近有关选择风险的相关措施及其对宏观经济变量的影响的辩论启发，关注金融市场风险和关键宏观经济政策变量之间的相互作用，即失业和通货膨胀。在实践中，金融市场风险由基于标准普尔500 期权标准差的芝加哥期权交易所股票市场波动指数波动率指数来代表[2]。研究与美国平民失业率和两个通胀指标的动态相互作用，区分基于消费者价格指数的整体通胀调查和基于市场的盈亏平衡通胀，后者反映了政府债券市场投资者的通胀预期。通过使用基于市场的盈亏平衡通胀和基于调查的通胀预期，采取一种新颖的方法，在之前的文献中进行了有限的探索。由于盈亏平衡通胀反映了大量债券市场参与者的实时预期。总的来说，在宏观经济建模和预测中应该比目前文献中所建议的更广泛地使用市场风险动态。在研究中要检验的最初假设是，市场风险和宏观经济变量之间的关系是中性的，在正常的金融稳定时期减弱。然而，在金融不稳定时期，它们变得非常明显。市场风险升高可能会造成暂时的冲击，甚至是宏观经济基本面的永久脱轨。因此，在宏观经济预测中，这些变量之间的相互作用不可忽视。通过确认波动性股票的波动确实与投资者的风险感知的变化相联系来开始我们的实证分析。研究波动性股票如何与基于分析师预测、期权价格、企业和贷款人员调查、报纸文章和统计模型的风险预期衡量指标相关联[3]。其中包含两组回归，进行了简单的单变量回归，将波动性股票与预期风险度量相关联。为了验证波动性股票反映的是预期风险而不是预期增长，对现金流预期进行了回归控制。为了便于解释，所有变量都标准化了。

金融市场风险与宏观经济稳定指标之间的关系对预测金融稳定具有重要意义，这一观点在文献中得到了广泛的讨论。其中，基于市场的通胀预期对市场风险有很强的正向影响。然而，近期的文献证明了相反的因果反应，而市场风险的变化会瞬间影响债券市场参与者的实时通胀预期。在风险较高的市场条件下。这些尾部反应是不对称的，低通胀或通缩预期对市场风险的影响比高通胀预期更强烈。消费者信心下降会加剧市场风险，从而加剧通缩风险。在压力市场条件下，市场风险的变化与通胀预期相关，只是它们与正常、平静市场时的通胀预期脱耦。此外，市场风险和宏观经济指标之间的动态似乎在长期范围内蔓延，存在明显的因果逆转和反馈循环。从本质上讲，保持宏观经济和金融稳定对经济长期、持续增长和稳定至关重要。市场风险是如何确定的，以及在什么条件下它会影响宏观经济变量。市场风险预测考虑到：美国国债的期限息差、股票市场波动指数和关键拐点，它们提供了关于经济变化和市场长期趋势的有用见解。目标是进一步调查市场风险和关键宏观经济指标之间的联系。将宏观经济稳定指标限制在失业率和家庭调查所暗示的通货膨胀率，即消费者价格指数通胀和债券市场参与者实时通胀预期所产生的通货膨胀率。选择符合美联储的双重政策使命，即确保价格稳定和最大限度的可持续就业。本质上，考察了金融市场风险与宏观经济稳定指标之间的正冲击和负冲击。

三、风险感知的新标准

（一）激励框架

本文的数据选择和检验程序直接源于其关键目标，即确定金融市场风险作为宏观经济稳定变量的驱动因素的作用。因此，分析集中于直接源自美联储双重使命的宏观变量。因此，选择将市场风险的动态变化与平民失业和通货膨胀的模式联系起来。进一步区分了基于调查的消费者价格指数通胀和反映政府债券市场参与者通胀预期的盈亏平衡通胀。因此，实证研究基于美国月度数据，包括股票市场波动指数、平民失业率、消费者价格指数同比通胀率和盈亏平衡通胀。盈亏平衡通胀数据，因为之前的估计受到严重的流动性约束。实证分析从评估冲击的传递和被测变量之间的相互作用滞后开始。为此，采用了通过最小化施瓦茨信息准则优化的向量自回归。从一个简单的模型开始，以组织我们的实证分析，并形式化商业周期的风险中心理论的关键元素。该模型侧重于感知风险、波动股票价格、实际利率和投资之间的均衡关系[4]。实际利率和公司股票价格是面临风险的投资者决定的。我们按照投资的标准理论对生产进行建模，这意味着企业投资到一个边际投资单位的预期回报等于投资者所需回报的点。因此，投资会随着资产价格的波动而波动。虽然我们的设置是程式化的，但强调的经济力量在以风险为中心的商业周期模型中是共同的。

（二）估值价格比率

论文中使用的估值比率来合并数据库，包括在纽约证交所、美国证交所或纳斯达克交易的所有美国普通股。在每个季度末，对于每只股票，会形成账面市值比率。假设每个公司的会计信息都有四分之一的滞后。在每个季度末，当计算给定公司的账面市值比时，使用过去六个月的平均市值。选择6 个月的平均值是为了匹配会计数据的滞后。探索了这个过程的许多变体，并且总是得到相似的结果。实证测量遵循模型，为了简单起见，只有一个宏观经济冲击会影响所有的公司。暴露于这一单一冲击，即市场贝塔，是模型中衡量股票风险的方法。然而，在实践中，投资者可能关心许多风险因素。并没有对这些因素采取立场，而是根据股票过去回报的波动性来判断其风险。波动性随着暴露于任何风险因素而增加，因此是一种简单、可靠的风险度量方法。

（三）实际汇率

实际利率是一年期国库券收益率减去专业预测者调查得出的一年期通胀调查预期。重点是实际利率的周期性波动，而不是可能由增长预期或人口趋势的长期变化驱动的低频波动。为了尽可能简单透明地控制长期趋势，使用线性趋势提取实际汇率的周期性成分。在线附录中，展示了如果我们使用原始的实际速率或使用更复杂的过滤方法，所有结果基本上是不变的。

四、波动率指数与失业率之间的动态交互作用

本研究用波动率指数来代表市场风险。宏观经济变量包括平民失业率、基于同比通胀以及盈亏平衡通胀。使用股票市场波动指数、失业率和消费者价格指数通胀的最长月度序列。盈亏平衡通胀数据可以得到。采用向量自回归，通过最小化施瓦茨信息准则优化滞后阶数。由向量自回归推导出的相应脉冲响应函数显示了市场风险冲击与所选宏观经济变量之间的响应模式。为了确定这些变量之间随时间变化的动态相互作用，采用了双状态马尔可夫转换过程。这个程序允许识别波动率指数和宏观经济变量之间中性和高度显著的负或正交互之间的切换。股票市场波动指数和平民失业率之间的互动并不直接，它们的传播时间相当长，而且复杂，每个月的滞后时间难以确定。较高的金融市场风险可能导致失业率逐渐上升。在高风险环境下，企业难以在股票市场筹集资金，难以制定稳健的固定资本投资扩张计划。尽管传播效应不明确且持续时间较长，但市场风险观察模式和未来预测在业务扩张策略中仍不可忽视。开始用渐近向量自回归检验和相应的脉冲响应函数来检验股票市场波动指数和失业率之间的相互作用。最小化施瓦茨信息准则提出了具有两个滞后项的优化向量自回归规范。对应的向量自回归检验的脉冲响应。双变量脉冲响应表明，在股票市场波动指数中有一个非常显著的、持久的正传递，将一个标准偏差冲击转化为失业率。具体来说，一个标准偏差对市场风险的正面冲击意味着未来至少10 个月失业率将不断上升。相反的反应是看不见的。市场风险对失业率的冲击有一个温和、积极的反应。这种反应往往在较长的时间内消散。考虑上述脉冲响应，设计了双状态马尔科夫转换过程，将失业率的变化作为百分比变化的波动率的函数，该过程使用高阶自回归项进行优化，这些自回归项解释了滞后项的离散，并校正了检验序列中的自相关。

从弱的、正常的关系转变为强的、积极的相互作用是有偶发性的。为了识别这些切换片段，显示了剩余处于主导状态的马尔科夫切换滤波状态概率的时间模式。除了三个可识别的切换阶段外，股票市场波动指数和失业率之间的关系在整个样本期间遵循所反映的弱关联模式当时正值近期金融危机达到顶峰后不久，市场风险大幅扩散，对衰退和失业率上升的担忧也随之而来。第一个转折点适逢人们对美国经济中不断增长的私人和公共部门债务的严重担忧。第二项措施似乎符合市场对美联储退出量化宽松政策的预期。正如双状态马尔科夫转换检验所暗示的那样，股票市场波动指数和失业率之间的关联在市场平静时期是相当微弱的，在统计上不显著。然而，在财政困难时期，它变得强大和积极。失业率上升显然与更高的市场风险有关，尽管这些反应相当零散。总之，得出的结论是，市场风险正向冲击向失业有一个明显的传递。这种传播是长期的，而且相当缓慢。波动率指数和失业率之间的联动是中性的，在正常风险条件下是不可察觉的。然而，在金融困境和预期的重大政策变化时期，它往往是强劲和积极的。

五、结论

本文提出了一种新的衡量宏观经济风险感知的方法，衡量标准是基于这样一个理念：当投资者认为风险很高时，只愿意为波动较大的资产支付较低的价格。利用波动性股票提供了实证证据，支持强调金融市场条件的经济繁荣和萧条的经典叙述。测量显示投资者的风险预期会随着宏观经济的利好消息而下降。当波动性股票衡量的感知风险较高时，实际无风险利率较低，风险企业的资本成本较高，实际投资预计将下降。研究结果表明，对风险的主观预期可能不是完全理性的。鉴于风险感知与更广泛的经济之间的联系，未来的工作可能会卓有成效地衡量经济中个体行为者（如投资者或公司经理）的风险感知，并研究他们的风险感知如何影响实际经济决策。