股权激励对企业的影响文献综述

□文/李乾杰 范胜禹

（黑龙江八一农垦大学黑龙江·大庆）

［提要］随着企业市场竞争压力的不断提高，降低代理成本、吸引人才、提高绩效成为企业发展的重要突破点。2014年6月20日，《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》的发布，首次从法规层面对我国上市公司员工持股做了规制。本文就股权激励对企业产生的不同影响进行归纳，从财务效果与非财务效果两个视角作简要阐述。

我国上市公司股权激励起步相对较晚，但发展迅速。自2006年《上市公司股权激励管理办法》实施，股权激励被上市公司广泛采用。在历经2006～2008年的规范发展期、2009～2011年的探索拓展期之后，进入到股权激励的迅速推广期。在企业竞争压力、市场压力日益严重的背景下，股权激励成为上市企业吸引人才、提高绩效，提升核心竞争力的关注点，非国有企业对此尤为重视。股权激励分为高管股权激励和员工股权激励，学术界对于股权激励这一话题的关注由来已久，尤其是关于股权激励对企业的影响，因其影响众多具有实践指导意义和一定的理论前沿性，吸引了广大中外学者的探索与研究。

一、股权激励财务效果

（一）对经营绩效的影响

1、高管股权激励。在实施股权激励对企业经营绩效的影响上，最早的观点认为高管股权激励有利于企业经营业绩增长。Jensen和Meckling认为经理的所有权比例越低，他所产生的代理成本就越大。Jensen和Murphy认为股权激励作为协调股东和高管利益的一种长期激励机制，对企业绩效有正面影响。在进一步研究后，学者们发现部分企业在实施股权激励后并没有对企业绩效产生积极影响。DeFusco和Zorn等发现，在高管的股票期权行权后，公司营业利润与研发费用显著降低，但公司的管理费用和销售费用却异常上升。这在某种程度上证明了高管存在自利心理、存在短视的行为，在实施股权激励后为自己谋利。吕长江、郑慧莲等从激励条件和激励有效期方面认为上市公司的股权激励有激励效应和福利效应两种实施目的。若因为行权条件、年限等形成福利效应，则可能产生高管利益输送问题，不利于企业长远发展。苏冬蔚、林大庞从盈余管理方面切入，认为实施股权激励的企业，与行权前相比，在高管行权后会引起企业业绩大幅下降。相对于负面影响，认为高管股权激励对企业业绩影响较小甚至无影响的学者数量较少。魏刚从高级管理人员的持股比例出发，认为高管的持股数量对上市公司的经营绩效影响较小，且其持股比例与企业经营业绩呈负相关。陈勇、廖冠民对企业股权激励进行实证研究，认为虽然上市公司在实施股权激励后业绩有略微的提升，但与投入的成本相比并不显著。唐雨虹、周蓉等从降低代理成本、抑制经理人在职消费方面也说明了企业股权激励计划实际激励效果不明显。

2、员工股权激励。与高管股权激励相比，学者们大多认为员工股权激励对企业经营业绩的影响更加显著。Kumbhakar、Dunbar、Kramer、Mauldin、Kim和Ouimet等认为在实施员工持股计划后，员工为了自身利益会更加关注企业的长远发展，更愿意且在行动上为企业业绩提高付出更多努力。而且当高管想通过风险较高的投资项目或实施其他高风险倾向的决策获利时，Bova等认为持股员工会试图影响高管的投资决策并通过减少决策执行中的失误来降低经营风险，最终达到降低企业整体风险、提高经营绩效的目的。在国内的研究中，朱砚秋、杨力认为股权激励对象的范围对企业绩效影响较大，扩大股权激励对象的范围有利于企业业绩的提高。孙即、张望军等在研究员工持股计划的实施动机时发现实行员工持股计划的公司与未实施的公司相比在企业绩效方面更具有成长性，对财务杠杆的使用能力更强。胡景涛、宿涵宁等也发现我国上市公司中高管股权激励预期作用并不明显，但员工股权激励起到了充分的补救作用，有助于公司业绩的提升。同样，童长凤、杨宝琦、杨华领、宋常等在实证研究中也证明了该观点。

（二）对市值管理的影响。在股权激励对企业市值管理影响方面，目前学者的观点在股权激励与企业市值相关性的研究上主要集中于正相关论，在相关形式上主要集中于非线性相关论。除此之外，虽然也有学者在相关性的研究中得出负相关论与不具相关性论的观点，在相关形式的研究中得出线性相关的观点，但是由于有关结论并不显著或者微弱相关，故不做阐述。

1、正相关。Jensen、Meckling提出的“利益汇聚假说”是其中的代表性理论。其认为股权激励会通过影响企业股权结构来促进企业价值最大化，通过提高代理人工作积极性，降低代理成本，最终实现市值管理的目的。Mehran在对1979～1980年153家随机选择的制造企业高管薪酬结构进行研究后认为，公司价值与经理持有的股权比例和基于股权的薪酬百分比呈正相关。并提出激励经理提高公司价值的是薪酬形式，而不是薪酬水平。Hanson、Song、曲亮、任国良、樊宏涛等学者都赞同了该观点。

2、非线性相关。国外学者认为高管持股存在两种效应，即“协同效应”与“堑壕效应”，二者对企业的同时作用造成了管理者持股与企业价值之间的非线性关系。代表性理论为：Fama和Jensen提出的“管理防御假说”，也称为“壕沟效应假说”。该理论认为，管理层因获得企业股份比例的不断提高，其在企业中的话语权会逐渐增强，而来源于外界的约束会减弱，此时管理层会更偏向于个人利益最大化而损害企业利益，进而增加代理成本。McConnell和Servaes在对1976～1986年间企业的研究中，用强有力的证据表明股权的内部所有权和企业价值先增加，后减少，得出公司价值与高管控制的股份比例之间存在非线性关系。王婷通过使用企业经济增加值构建模型进行研究，得出股权激励在对企业市值的影响中存在一个“拐点”。“拐点”之上，越接近拐点，股权激励对企业的效应越大，拐点处企业的价值最大，从实证上证明管理防御假说与壕沟效应假说的存在。Benson、仪垂林、王锐、龙子午、陈修德等国内外学者也同样支持了该观点。

二、股权激励非财务效果

（一）吸引留住人才。在股权激励最早被实施时，主要目的之一便是为企业留住人才，通过持股来激励员工为企业努力创造价值，为股东财富最大化做出贡献。人力资本理论从人的才能本身也是企业投资资本的角度，为企业实施股权激励吸引人才奠定了理论基础。

1、对高管的影响。Chidambara和Prabhala在研究中发现高科技公司用高管股票期权重新定价的方式来激励高管，防止高管股权激励在公司股价波动时失去对高管的激励作用，减少企业高管流失风险，从而留住对企业有关键作用的人才。企业实施股权激励时都会设置行权条件、设定行权期，而行权前离职可能导致持股员工丧失行权权利。Balsam和Miharjo认为对高管实行股权薪酬激励能使高管为避免限制性股票和所持股票期权的部分或全部价值被没收而继续留在公司，以达到留住人才的目的。宗文龙、王玉涛形象地将股权激励形容为企业留住人才的“金手铐”，能够将高管“锁”在企业，认为股权激励能使高管愿意在公司发展。

2、对员工的影响。Core和Guay通过对1994～1997年间756家公司的研究，将非执行员工定义为除委托书中确定的5名薪酬最高的高管以外的所有员工，认为公司允许对非执行员工提供股权激励，是作为现金补偿的替代品，用来吸引和留住某些类型的员工，比如风险规避率较低的员工。Oyer和Schaefer在对实行股权激励的公司进行实证研究后认为授予员工的期权通常有一个授予期，所以股权激励的效果增加了公司部门员工离职的成本，因此可以帮助公司留住员工。在控制其他条件不变的情况下，股权激励能降低员工跳槽的概率，有助于企业稳定投资者信心，促进企业长远发展。陈艳艳从成本角度解释了股权激励对企业员工的影响；肖淑芳、付威则从全体激励对象的方向说明了企业股权激励留住人才的目的，并提出进行连续实施多个股权激励方案更有利于为员工建立长久信心。

（二）对企业创新的影响。在企业股权激励对创新的影响中，对高管的激励主导创新投入环节，对员工的激励主导创新产出环节。现有的研究主要集中于高管对创新的投入环节，研发费用和研发人员薪酬的增加对企业创新有明显的激励作用。

1、创新投入环节。Baber、Fairfield和Haggard认为高管对企业当期收入的关注会影响研发投资决策，其通过研究1977～1987年438家美国工业企业的数据，分析得出当研发支出会损害企业当期收入或影响利润提高时，管理层会减少研发投入。而Dechow和Sloan、Barker和Mueller则发现高管任职的最后几年在研发上的投入较少，在即将离任时会通过投资操纵来提高短期盈余，但高管持股会改善这种状况和减缓企业研发支出的降低。在其他视角方面，Wu和Tu从行为代理视角，考察了CEO股票期权薪酬与研发支出的关系。使用面板数据对四个研发密集型产业做出分析，认为CEO股票期权薪酬对研发支出具有显著的正向影响，且当冗余资源丰富或企业绩效较高时，CEO股票期权薪酬对研发支出的正向影响更为显著。刘伟、刘星对2002～2004年上市公司研发费用研究后认为高管持股对企业的研发投入有明显增长，发现高管股权激励在高科技企业中影响更为显著。囿于研究年限较早，相关法规不够完善，数据采集困难，黄园、陈昆玉于2012年以2006～2010年的上市公司为样本，进一步研究后得出管理层通过股权激励获得的股权越多，越有利于增强企业创新能力，且激励方式为限制性股票的比实施股票期权激励的更为有效。吕长江、张海平则认为我国的股权激励制度有利于降低企业代理成本，减少管理层和股东的利益冲突，并从高管的投资行为出发，得出管理层持股有利于增加企业研发投入。而巩娜、卢锐、赵国宇等也都赞同实施股权激励有利于促进高管增加研发投入，增强企业创新能力的观点。

2、创新产出环节。相对于高管对企业研发创新的投入，员工作为企业决策的实际执行者，对创新的产出发挥着至关重要的作用。如何使投入的巨额研发经费发挥最大效应，如何激励员工尽自己最大的能力来为企业创造更多的价值，是国内外学者研究的重点。在员工对创新的产出环节，Bradley、Chang、孔东民等认为员工在创新中扮演着重要的角色，对企业创新具有重要作用。但同时Bradley也指出过高的员工薪酬溢价可能会导致企业研发投入不足，影响研发收入，最终不利于企业创新。在对非高管员工进行股权激励研究的文献中，Chang认为技术员工在取得创新成果过程中是执行决策的主体，对实现创新思想负有第一责任，而普通员工则在创新产出的最后环节发挥着重要作用，影响企业创新产出的效率。Core和Guay、Hochberg和Lindsey等发现授予员工股票期权能够激励员工将自身利益与整个公司的价值协调一致，而不是只与其个人表现挂钩，进而使员工更能对企业研发负责，促进企业创新提高。鲁桐、党印按要素密集度将企业进行分类后认为，在技术密集型的企业中，核心技术人员的股权激励更能促进企业创新，对企业创新影响更加显著。陈效东更是认为核心员工的股权激励比高管持股在创新效应上的体现更加明显，通过股权激励能降低高管与非高管员工之间的薪酬差距，减少二者之间的代理成本，从而促进企业创新。刘红、张小有等研究了核心员工持股对企业创新绩效的影响，认为核心员工持有企业股份比例越高，对技术创新绩效的提高越显著。而杨华领则发现实施股权激励的员工比例与企业研发投入不相关，但与企业研发产出显著相关。

三、述评

上述文献分别从对企业经营绩效、市值管理等财务效果，吸引和留住人才、促进企业创新等非财务效果方面探讨了企业实施股权激励对公司绩效、企业价值以及对人才、创新的影响，具体的阐述了在众多的企业政策中，选择高管股权激励与员工持股对企业的作用。从学者们现有的研究结论中可以看出，股权激励是一项关于企业内外部多方面影响的复杂工程，需要企业的组织结构、治理结构、股权分布以及国家政策支持等多向帮助来共同推动。

总体来看，现有文献中认为实施股权激励对企业有正向影响的较多，但也有个别学者认为股权激励对企业影响较小或有负面影响。但股权激励是一个长期的过程，即使在实施的短期阶段对企业影响较好，在实施较长时间之后亦可能对企业产生相反的效果。现有研究大多基于企业实施股权激励后的短期与中期的财务与非财务效果对股权激励做出评价，而对股权激励长期评价的研究较少。且国内学者在研究员工股权激励时常常与员工持股计划混杂，尽管二者在对企业的影响上有一定的相似之处，但从本质上看二者仍是归属于两个不同的概念范畴。因此，笔者认为在后续的研究中，可以从较长时间段的研究出发，对企业股权激励做出综合的、具体的评价；对于员工股权激励与员工持股计划，在研究时做出更明确的区分，将二者的相互影响过程阐述清楚，对股权激励做出更具有针对性的探索，以便使股权激励更好地为企业服务。