内幕交易之违法所得：行刑衔接视角下的实证考察与理论辨析

金 燚

（清华大学 法学院，北京100084）

一、问题的提出

内幕交易是证券市场上常见且多发的违法犯罪行为。据统计，2019年证监会及各派出机构累计对128 件内幕交易违法类案件作出了行政处罚，罚没金额近21亿元，数量占比均居证监会稽查部门调查立案全部案件类型的首位。①中国证券投资者保护基金有限责任公司：《中国资本市场投资者保护状况蓝皮书——2019年度证券期货稽查执法投资者保护评价报告》，第9—11页。除行政不法外，当内幕交易行为对社会的危害程度达到“情节严重”时还可能构成犯罪，“情节特别严重”时应加重处罚。由于内幕交易、泄露内幕信息罪典型的行政犯、情节犯特质，②《刑法》第180条同时规定了证券与期货的内幕交易、泄露内幕信息罪，本文仅论述证券内幕交易、泄露内幕信息罪的违法所得问题，且由于本罪的罪名过长，因此后述中将其简称为“内幕交易罪”。内幕交易违法所得的认定，不仅会影响行政罚款和罚金刑的数额，③新《证券法》第191条规定，“从事内幕交易的，……没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款”；《刑法》第180条第1款规定，行为人从事内幕交易构成犯罪的，需要“并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金”。值得注意的是，新《证券法》将从事内幕交易的倍比罚款数额从“一倍以上五倍以下”提升到“一倍以上十倍以下”。由于《证券法》是《刑法》中证券类犯罪的行政前置规定，为了使两者相互协调，《刑法》第180条在罚金数额的设置上也面临着联动修订。更是行政违法案件是否移送司法机关追究刑事责任以及定罪量刑的重要参考标准。①2012年最高人民法院、最高人民检察院《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（下文称《内幕交易解释》）第6、7条列举了几类常见的包括成交额、交易次数、违法所得数额在内的情节衡量指标，规定“获利或避免损失数额在十五万元以上的”应当被认定为“情节严重”，“获利或者避免损失数额在七十五万元以上的”应当被认定为“情节特别严重”。然而，由于我国对违法所得的认定和计算缺乏明确有效的规范指引，现有执法和司法实践又尚未形成统一的法律适用规则，导致“以罚代刑”现象非常普遍，被告人的量刑也时常畸轻畸重，这不仅关系内幕交易人员的切身利益，也影响证券执法和刑事司法的法律效果，甚至有可能涉及民事赔偿限额的高低。②最高人民法院在起草有关内幕交易民事赔偿的司法解释过程中，即有观点主张借鉴美国1934 年《证券交易法》，规定受害者获得的赔偿数额应当不超过内幕交易人违法所得额或一定的倍数。因此，这一问题理应引起学界和司法实务部门的高度关注。特别是在2020年新《证券法》专章规定投资者保护制度，并大幅提高资本市场违法违规成本的背景下，系统性地研究违法所得的本质、彻底厘清内幕交易违法所得的认定和计算规则，并在此基础上探索行政处罚与刑事追究两种手段在实体法层面的呼应和衔接，可谓恰逢其时。

二、内幕交易违法所得之实证考察

《内幕交易解释》第10 条和中国证券监督委员会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（下文称《认定指引》）第21条均将内幕交易的违法所得认定为内幕信息知情人员或非法获取内幕信息的人（下文称“内幕人员”）通过实施内幕交易行为“所获利益或者避免的损失”。但考虑到实际情况纷繁多变，《内幕交易解释》并未对获利或避损的数额计算确立一个总体原则，《认定指引》第23条也只提出了建议性的计算公式。为了进一步检视法律适用部门对内幕交易违法所得的认定标准和裁判逻辑，评估其正当性与合理性，本文选取了证监会网站公布的254个内幕交易行政处罚案例，③样本数据来自中国证监会官网（www.csrc.gov.cn）公布的2012—2019 年的内幕交易行政处罚决定书，访问日期2020年9月15日。以及各地人民法院公开裁判文书中的60个内幕交易刑事案例，④样本数据来自威科先行网www.wkinfo.com.cn。以“内幕交易罪”为关键词，以“刑事”“判决书”“裁定书”为过滤条件，筛选出2009 年至2020 年9 月各地法院公布的内幕交易刑事案件共60 件，访问日期2020年9月15日。以其为样本进行实证考察。

（一）实证考察：样本的分析与总结。

内幕交易行政违法与犯罪行为之间往往只是严重程度不同，两者在性质、机理和手段上是一致的。在利空消息的情况下表现为，行为人于信息敏感期内卖出预计会发生亏损的股票以达到避损目的；在利好消息的情况下，根据余股持有情况以及交易时点的不同，大致可分为如下几种获利类型：（1）行为人在信息敏感期内买入股票，信息公开或复牌后陆续卖出；（2）行为人在信息敏感期内买入股票，案发前继续持有；（3）行为人在信息敏感期内买入股票，案发前部分卖出，部分持有；（4）行为人在信息敏感期内买卖股票。我国证监会与人民法院对内幕交易之违法所得的计算方法大致如下：

1.利好消息公开前买入、公开后全部卖出的内幕交易行政案件152起、刑事案件44起，分别占254个行政决定样本的59.8%和60 个刑事判例样本的73.3%，属于内幕交易最典型的行为类型。对此，证监会和人民法院普遍采用“实际所得法”计算违法所得，实际所得即为实际卖出金额扣除买入成本和其他交易费用的净差额。在发生多笔交易时，若部分获利部分亏损，则将亏损部分从获利数额中扣除。⑤广东省高级人民法院：（2013）粤高法刑二终字第274 号刑事裁定书；中国证监会行政处罚决定书〔2013〕79号；〔2015〕8号；〔2016〕103、117号等。若损益相抵或最终发生亏损，则视为没有违法所得。⑥浙江省绍兴市中级人民法院：（2014）浙绍刑初字第12号刑事判决书；中国证监会行政处罚决定书〔2013〕36、39号；〔2014〕28、37、44、48号；〔2015〕16、18号；〔2016〕46、64、67号；〔2018〕35、40、69号；〔2019〕112号等。在这部分案件中，有的行为人在信息公开、复牌当日，或是之后不久陆续卖出全部涉案股票，①中国证监会行政处罚决定书〔2019〕89、91号等。但也有行为人没有即刻抛售，而是信息公开或复牌后数月甚至1年以后再复行卖出。②中国证监会行政处罚决定书〔2012〕3、19、37号；〔2013〕39、58号、〔2014〕25、73、79、97、98号；〔2016〕37、45 号；〔2017〕64、76 号；〔2018〕85 号；〔2019〕32 号等；郑州市中级人民法院：（2011）郑刑一初字第14 号刑事判决书。例如，行为人王某实际控制的两个账户在信息敏感期内买入“巨龙管业”股票，于信息公开12个月后才卖出，合计亏损227.4万元，证监会最终没有认定违法所得，仅处以50万元罚款。③中国证监会行政处罚决定书〔2019〕32号。除此之外，也有部分当事人获利较少的案件，证监会没有计算违法所得，仅处以一定数额的罚款。④中国证监会行政处罚决定书〔2013〕21、30、31号；〔2014〕1、63、83号；〔2015〕86号；〔2016〕30号。

2.利好消息公开前买入、案发前继续持有的内幕交易行政案件35起，占样本的13.8%；刑事案件5起，占样本的8.3%。由于股票尚未卖出，无法计算实际成交差额，对此证监会和人民法院倾向于采取“账面所得法”来核算违法所得。账面所得即为以某“基准日”和“基准价”所确定的账面余股市值，再扣除买入成本和其他交易费用的差额。通过实证考察发现，证监会对大部分案件都没有详细说明盈利或亏损数额的计算依据，部分案件虽然有所说明，但对基准日的选择并不一致，存在着“内幕信息公开日”、⑤中国证监会行政处罚决定书〔2013〕13号。“复牌日”、⑥中国证监会行政处罚决定书〔2019〕63号；〔2018〕38号。“调查终止日”、⑦中国证监会行政处罚决定书〔2012〕37、46号；〔2016〕47号。“调查发函日”⑧中国证监会行政处罚决定书〔2019〕90、115号。等不同标准。如果行为人所持股票账面在案发时仍有浮盈，则将账面盈利数额认定为违法所得，予以没收并处以相应倍数的罚款。⑨中国证监会行政处罚决定书〔2018〕82、83、92号；〔2019〕63、78、138号。如果行为人所持股票账面在案发时发生亏损，则责令行为人依法处理非法持有的证券，并直接按照没有违法所得的情形仅处以一定数额的罚款。⑩中国证监会行政处罚决定书〔2012〕14、46号；〔2018〕38号；〔2019〕10、127、136、137号。实践中也存在部分案件，证监会对此暂不认定违法所得，要么责令当事人限期处理非法持有的股票，如有盈利予以没收，⑪中国证监会行政处罚决定书〔2013〕13、22、62号；〔2014〕9、64、72、80号。要么直接处以一定数额的罚款。⑫中国证监会行政处罚决定书〔2014〕66、90号；〔2018〕72号。

3.利好消息公开前买入，案发前部分卖出、部分持有的内幕交易行政案件40 起，占样本的15.7%；刑事案件4起，占样本的6.7%。证监会与法院倾向于按照实际所得法和账面所得法共同确认违法所得的数额。对于案发前全部或部分持有股票之账面价值的计算，有的法院以实际成交价（即该账户最后一次股票买卖的成交价格）为基准，⑬台州市中级人民法院：（2014）浙台刑二初字第4号刑事判决书。有的以“重大信息公开日”或“复牌日”的收盘价为基准。⑭深圳市中级人民法院：（2017）粤03刑初214号刑事判决书；北京市第二中级人民法院：（2016）京02刑初82号刑事判决书；福建省高级人民法院：(2017)闽刑终43号刑事判决书。例如，内幕人员邓某在信息敏感期内买入A公司股票342400 股，重大信息公开后卖出192100股，案发前还有150300 股尚未抛售，法院以重大信息公开日的收盘价为基准拟制余股市值，其与实际买卖股票差额的总和为最终的违法所得。⑮深圳市中级人民法院：（2017）粤03刑初214号刑事判决书。若实际买卖股票的差额与账面收益累计相加后仍有获利，则盈利数额为违法所得，⑯福建省高级人民法院：（2010）闽刑终字第398 号刑事裁定书；中国证监会行政处罚决定书〔2018〕37号。若累计相加后发生亏损，则按照没有违法所得的情况处以一定数额的罚款或罚金。①中国证监会行政处罚决定书〔2019〕118 号；广东省高级人民法院：（2016）粤刑终1505 号刑事判决书。但也存在部分案件，证监会并未按照账面所得法计算余股市值，要么仅责令当事人依法处理非法持有的股票，②中国证监会行政处罚决定书[2016]8、28、29、96号等。要么责令当事人依法处理涉案账户内余股，如有违法所得，则予以没收。③中国证监会行政处罚决定书〔2012〕23号；〔2014〕6、7、29号等。甚至在少数案例中，证监会既不计算实际所得也不计算账面所得，直接处以一定数额的罚款。④中国证监会行政处罚决定书〔2012〕49号；〔2013〕2、72号；〔2014〕6、7号；〔2015〕13号等。

4.利好消息敏感期内买卖股票获利的行政案件21 起，占样本的8.2%；刑事案件5 起，占样本的8.3%。此部分获利是否计入违法所得，证监会与法院均存在一定争议。由于内幕信息公开前股价尚未受到内幕信息的影响，因此在部分案件中，证监会没有将其计入违法所得，仅处以一定数额的罚款。⑤中国证监会行政处罚决定书〔2013〕14、51号等。但在部分案件中，即便实际卖出获利的数额远高于利好消息公开时的账面收益，⑥中国证监会行政处罚决定书〔2019〕41号。或者行为人虽有所盈利，但股票价格后因意外原因（如重组失败）在复牌后并未受到内幕信息的影响，⑦中国证监会行政处罚决定书〔2013〕66号。证监会仍然认为信息敏感期内买卖股票获利与内幕信息之间存在因果关系，⑧中国证监会行政处罚决定书〔2014〕10、101、102 号；〔2016〕16、17、18 号；〔2017〕91、106 号；〔2019〕41、25号等。应按实际卖出金额计算违法所得。同样，在徐德庭内幕交易案和陈跃洪泄露内幕信息案中，法院也存在两种截然相反的意见。⑨广东省高级人民法院：(2015)粤高法刑二终字第134号刑事裁定书；福建省高级人民法院：(2017)闽刑终43号刑事判决书。

5.利空消息公开前买入股票的内幕交易行政案件共6 起，占样本的2.3%；刑事案件2 起，占样本的3.3%。当内幕消息为利空消息时，证监会与法院同样采用的是账面所得法，由于只存在一次交易行为，违法所得主要是实际成交金额减去所卖出证券在某基准日的虚拟市值。其中，有的案件以利空消息公开当日的收盘价为基准，如光大证券“乌龙指”行政处罚案中，证监会以信息公开前实际卖出股票的价格减去基准价，其与交易数量的乘积作为避损金额，从而认定为违法所得；⑩中国证监会行政处罚决定书〔2013〕59号。有的案件则以利空消息公开日的开盘价为基准，例如，内幕人员曾某在非法获取宏盛公司董事长被公安机关刑拘的消息后，于信息公开前将所持有的宏盛法人股卖出避损，法院最终以信息敏感期内实际卖出股票的价格减去基准价，其与交易数量的乘积算作违法所得。⑪上海市浦东新区人民法院：（2009）浦刑初字第1895号刑事判决书。

通过对样本的分析和考察，笔者发现：（1）内幕交易行政处罚书和判决文书很少写明涉案人员买卖股票的具体数据以及有关计算公式，认定违法所得的理由和判罚依据也鲜有提及。（2）已知的数据表明，我国证券执法和司法实务中对内幕交易违法所得的计算，以实际所得法和账面所得法为代表，呈现出计算方式趋同，但计算标准各异的特征。（3）行为人的代理人或辩护律师时常质疑实际所得法的正当性，主张剔除内幕信息以外的因素对单只股票价格的影响，但证监会与法院的回应相当简单，各方见解未能充分展现和深入论证。

由于现有法律规范对内幕交易违法所得的认定过于笼统，加之我国自1997年《刑法》设立内幕交易罪以来，内幕交易的执法工作与违法责任追究多集中于行政端，行政处罚与法院审结案件的数量比例悬殊较大，“以罚代刑”的现象普遍发生。[1]违法所得认定结果的社会公信力难免有所降低，其计算方法的正当性与合理性也备受学界质疑。[2](p242-243)

（二）现实困境：实际所得法的弊端与误解。

以实际所得法为主导、账面所得法为补充，固然具有简单、明确和操作性强的优点，但实际成交差额无法真实反映内幕交易行为的不法程度，也无法建立起获利与不法行为之间的关联关系，主要原因在于：

1.实际所得法没有考虑信息优势的时效性，忽视了市场对内幕信息的消化能力。如果行为人在重大信息公开很长一段时间后才将涉案股票卖出，此时内幕信息对价格的影响几乎全被市场吸收，行为人的信息优势也逐渐减弱甚至丧失，无论获利还是亏损，均是行为人对市场独立判断的结果。例如，在肖时庆内幕交易案中，被告人肖某获知光大证券正在与中石化就借壳上市事宜进行谈判的消息后，于信息敏感期内购入涉案股票，2007年10月复牌，但被告人直到2009 年3 月才全部卖出。①郑州市中级人民法院：（2011）郑刑一初字第14号刑事判决书。虽然最后卖出股票的时点已经距离信息公开日17 个月之久，所获收益并非完全建立在信息优势之上，即便如此，按照实际所得法的逻辑，法院仍以实际成交差额认定被告获利1亿余元，属于情节特别严重，有失公允。

2.现实生活中股价波动的原因是多方面的，既包括系统性因素，如整体经济衰退、存款准备金率下调、通货膨胀等，也包括非系统性因素，如厂房失火、竞争者降价、工会罢工等的影响，类似信息进入市场后会造成股值大规模普涨或者普跌。譬如，在新冠疫情和国际原油价格暴跌的影响下，公共卫生危机和股民对经济衰退的忧虑迅速反映到金融市场，导致全球股价持续走低，甚至连续触发多国的“熔断”机制。在整体环境的负面作用下，即使存在内幕交易，实际股票价格也难以真实反映内幕信息的内在价值。又如，有的行为人在最终卖出股票之前，相关上市公司又披露了新的利好消息，实际卖出价格明显受到其他内幕消息的影响。②中国证监会行政处罚决定书〔2013〕66号。若按照实际所得法计算违法所得，必然无法剔除其他因素对非法获利或避损的影响，也难以说明违法所得与不法行为之间的获利关联性。

3.以《认定指引》第23条和《内幕交易解释》第8条为依据，实践中，两次以上实施内幕交易或泄露内幕信息行为的，证监会和法院累计计算相关交易数额。就我国内幕交易罪的规定而言，交易次数、成交额、获利或避损数额是定性的直接依据，在部分交易盈利、部分亏损的情况下，若采实际所得法，只能将亏损部分从违法所得数额中扣除，导致累计相加后的刑罚总量减轻，甚至不构成犯罪的不当结论。例如，在王麒诚、杨涛内幕交易案中，王某将公司重大投资行为和重大购置财产的决定泄露给杨某，杨某在内幕信息敏感期内数次买入涉案股票，并于7个月后全部卖出，亏损共计481938.62元。虽然上述行为符合内幕交易罪的构成要件，但证监会未认定违法所得，也未将案件移送司法机关追究刑事责任，仅对两被告处以罚款。③中国证监会行政处罚决定书〔2018〕55号。退一步讲，即便法院可以依据成交额或者交易次数对被告人定罪处罚，但在实际所得法之下，由于无法计算违法所得，也难以明确倍比罚金刑的判罚标准，在法律规定必处罚金的情况下，法院有时以亏损数额确定罚金数额，④上海市第一中级人民法院：（2020）沪01刑初23号刑事判决书。有时又只处以罚金刑的下限即1000元，⑤广东省高级人民法院：（2015）粤高法刑二终字239号刑事裁定书；广东省高级人民法院：（2015）粤高法刑二终字第151号刑事裁定书；广东省高级人民法院：（2016）粤刑终1505号刑事判决书。导致同案不同判，给司法公信力带来了负面影响。

实际所得法不仅具有上述不可避免的缺陷，还与账面所得法具有完全不同的认定思路。前者讨论的是事实层面的违法所得，而后者讨论的是拟制层面的违法所得，两者同时适用不仅给司法机关正确认识内幕交易违法所得的内容和性质带来障碍，还造成了监管逻辑的矛盾与混乱。⑥有诸多学者认识到了此问题，例如彭冰：《内幕交易行为处罚案例初步研究》，载《证券法苑》2010年第3卷，第128页。实际所得法和账面所得法之间的争议，实际上是一个基本问题的两个方面：首先涉及的是“行为人通过内幕交易行为获得了什么”，即何为内幕交易的违法所得，是实际成交的差额，是股票的账面获利，抑或其他？其次才是“如何计算内幕交易的违法所得”。司法实务的解决方案显然对这两方面缺乏清晰的认识，甚至产生了混淆与误解，而明确何为内幕交易的违法所得，并在此基础之上，从刑法学基本原理和规范本身演绎出科学合理的计算规则，才是解决上述问题的关键之道。

三、内幕交易违法所得之规范认定

之所以将内幕交易的违法所得认定为实际成交的差额，在于我国实务中对违法所得与不法行为之间获利关联性的判断，长久以来都建立在“事实观察”的视角之上。为了消除对内幕交易违法所得的误解，有必要借鉴客观归责理论的分析方法，从规范论的视角展开讨论。

（一）违法所得的本质特征：与不法行为的规范关联性。

1.直接关联性的不足。

当前主流见解认为，并非行为人通过实施不法行为所实际取得和支配的所有财产利益都属于违法所得，无论是为了犯罪所取得的报酬或对价，还是产自犯罪所取得的利益或利润，都要以“直接”来自犯罪的财产利益为限。[3](p13)然而，在司法实践中，这种“直接关联性”并无法准确反映财产转移的违法性。因为经验世界所谓的“直接”或“间接”，其判断结果往往取决于个人选择的观察视角或外在偶然因素。[4](p269)例如，甲将贿赂款先汇至不知情的第三人丙的账户，再由丙取出代为转交给受贿人乙的情形，现象上很难认定，乙是直接通过甲的贿赂行为而取得贿赂款。这种方式将不可避免地导致，行为人采用更为复杂和迂回的手段来掩饰自己的不法行为、规避违法所得的没收。为了避免这一不当结果，学界又只能承认，即使是通过第三人辗转取得的不法财产增益，同样符合直接性的要求。①1Fischer，StGB，58.Aufl.，2011，§73 Rn.15.又如，行为人甲过失导致其父死亡，最后提前继承了其父的财产。虽然甲的过失行为与遗产继承之间具有直接性，但不能将甲继承的财产作为违法所得予以没收。因为继承权是宪法赋予公民的合法权利，根据《继承法》第7条的规定，继承权的丧失仅限于“故意”杀害被继承人而不包括“过失”的情形。遗产继承只不过是因刑事不法的实现而附随呈现的民事法律效果而已，现象上直接来自犯罪行为的财产利益并非绝对具有违法性。

2.规范关联性的展开。

从“直接”或者“间接”的观察视角得出的结论并非绝对可靠，违法所得与不法行为之间，在事实因果关联的基础上，还需要满足规范的归责关系。行为人不能持有的财产增益，只是那些被法规范评价为违法的财产转移结果。[5](p98-99)具体而言，根据客观归责理论的要求，结果不法是判断法益侵害能否归责于系争行为，以不法行为为中心，违法所得则是判断财产转移结果可否归责于系争行为，两者恰好呈现出镜像关系。[6](p124)由于刑法只能在规范保护目的范围内对造成法益侵害的不法行为进行评价，镜像关系之下，刑法也只能对构成要件规范保护目的范围内产生的违法所得予以没收。[5](p93)毕竟，行为人利用日常生活中的获利机会来增加自己的财产，只要未抵触刑法，或者说他方财产上的损失并非所违反的行为规范意欲保护的对象，就没有通过没收来保障刑法上行为规范效力的余地和必要性。例如，甲利用欺诈手段从乙处获得1万元现金，但事后证明乙并没有受骗，只是基于同情而将金钱“施舍”给甲。虽然权利人乙将对财物的占有转移给行为人甲时，就已经直接造成了自身财产的减损，甲所获得的1万元现金与欺诈行为之间具有直接关联性，但结合规范保护目的理论可知，诈骗罪所保护的并非是权利人对财物静态的占有和支配本身，而是权利人在对财物进行处置和利用的动态过程中能够基于正确的信息进行理性的自我决定，并由此维护自己的财产。[7](p30)如果权利人并未陷入认识错误，而是依照自身意愿、自主决定对其享有的财物进行支配和使用，则此种财产转移结果已超出诈骗罪的规范保护范围，不能将其视为权利人的财产损害。又如，被告人孙某采取贿赂手段与相对方签订商业合同，获得项目后经过合法经营取得了合同约定的款项。②江苏省南通市中级人民法院：（2003）通中刑二终字第028号刑事裁定书。虽然法院最终追缴了全部经营所得，但本文认为，被告所获得的经营利益与行贿行为之间固然有直接关联性，然而合同缔结之后，如何利用人力资源、节省进料费用、对抗市场风险以实现利益最大化，则与先前的手段行为无关。亦即，行贿罪的规范保护目的在于禁止行为人与国家工作人员就贿赂与特定职务行为之间达成不法协议，行贿罪禁止行为人所取得的利益，也仅限于公务员依不法协议所提供的职务行为本身，至于该职务行为衍生的经济效应，则受诸多因素影响，与行贿罪的规范保护目的无关，不属于行为人的违法所得。

综上所述，违法所得的本质特征体现在行为人实际取得和支配的财产利益与不法行为之间的规范关联性上，只有足以反映系争犯罪之特殊不法内涵的财产利益，即可归责于刑事不法行为的财产转移结果，才属于刑法意义上的违法所得。这种“可归责性”需要结合相应构成要件的规范保护目的才能确定，对内幕交易违法所得的认定亦应以此为出发点。

（二）内幕交易罪的规范保护目的：公平交易说。

内幕交易罪的规范保护目的尚未形成统一见解，主流观点认为，立法者禁止内幕交易的核心是确保所有投资者接触相关市场信息的均等机会，①周光权：《刑法各论》，中国人民大学出版社2016年，第264页；Petra Wittig，Wirtschafts-Strafrecht，3.Aufl.2014，§30 Rn.7.并由此保障资本市场的有效运作能力和投资者对资本市场完整性的信赖。②Böse/Jansen，in：Schwark/Zimmer，WpHG，5.Aufl.2020，§119 Rn.2，3.因为证券市场实质上就是信息市场，利好消息会抬高股价，利空消息则会导致股价下跌。证券买卖本应在信息平等的基础上进行，内幕交易却破坏了证券交易活动所应遵循的“公开、公平、公正”原则。当内幕人员买进时，投资者不知情而卖出，就可能丧失原本应属于自己的获利机会；当内幕人员卖出时，投资者不知情而买进，就可能因高价承接内幕人员卖出的股票而被套牢，遭受本不应有的损失。[8](p16)虽有反对者称，之所以会认为内幕交易不公平，主要源于内幕人员与普通投资者之间处于“信息不对称”的状态，但“信息不对称”实则是证券市场正常运作下的产物，甚至是交易得以进行的必要条件，③Dennis Carlton and Daniel Fischel，The Regulation of Insider Trading，35 Stan.L.Rev.，1983，P.866，867.证券市场专业人员如股票分析师、投资顾问等就是以此作为其存在并获利的基础，所以不能以交易不公平作为内幕交易罪的实质归责理由。[9](p620)本文完全赞同在一个有效率的证券市场，信息不对称的现象无处不在，这是激励开发信息、提高效率的必要条件和必然结果。但“信息不对称”与“交易不公平”存在本质差别，“勤奋投资者占有优势信息并不必然导致对其他懒惰投资者的不公平，因为那是他们的努力应得的”。[10](p182)内幕交易罪所禁止的并非资本市场上的信息不对称现象，而是投资者获取信息在机会来源上的不平等。法律虽不能保证每个投资者对相同信息作出相同的判断、获得相同的利润，但至少必须从形式上确保所有投资者在平等获悉市场信息的条件下从事公平的交易。

（三）内幕交易之违法所得：特殊获利或避损机会。

结合公平交易说，内幕交易的违法所得应该是特殊的获利或避损机会。④这也是德国联邦法院第5 审判庭的观点：BGH，Beschluss vom 27.1.2010-5 StR 224/09（LG Hamburg），NStZ，2010，S.339，341.在客观归责论的要求下，认定法益侵害，必须区分是行为人刑事不法的结果还是日常生活风险的实现，认定违法所得，同样需要区分是“不法的财产转移”还是现有财产范围内“中立的资产置换”。⑤Kudlich/Noltensmeier，Die Anordnung des Verfalls（§§ 73 ff.StGB）bei verbotenem Insiderhandel nach §38 i.V.m.§14 WpHG，wistra 2007，S.124.股票交易自始是具有社会相当性的资产管理活动，是公民调整自身资产分配的一种方式。对于投资者而言，这些调整资产分配方式的举动，目的不是获得股票或者价款本身，而是选择一个主观上能使获利最大化的机会。详言之，投资者以现金买入股票，是因为预期买入股票的价格会上涨，比起其他投资方式更有机会增加自己的财产总额；相反，投资者将股票出售换成现金，则是因为预期持有的股票价格将会下跌，与其冒着财产损失的风险，不如置换成其他更具获利机会的投资方式。无论如何，包括买卖股票在内的所有投资活动，其本质皆在于掌握获利机会、避免损失风险。[4](p273)内幕交易与正常的股票买卖之间最大的区别在于，其破坏了与其他投资者之间的信息平等地位，为自己创造了不被容许的获利或避损机会。“无论是买进的股票本身还是卖出的价款，都只是伴随内幕交易出现的必然现象，被评价为违法的只是从事交易的方式和手段，而非交易行为本身”，[11](p109)可归责于内幕交易行为的财产转移结果只是与他人地位不对等的特殊获利或避损机会而已。还需要指出的是，一旦行为人基于信息优势买入或卖出股票，其不法行为就已既遂，违法所得也已获得，无论行为人是在信息敏感期内卖出，还是在重大信息公开后卖出，抑或是继续持有部分股票，都属于非法取得获利或避损机会之后，依据客观形势和自己的主观判断对该机会的犯罪化兑现。无论最终是盈利还是亏损，都无法改变行为人已经获得了违法所得的事实。

四、内幕交易违法所得之计算规则

从“特殊获利或避损机会”的内在属性可知，内幕交易的违法所得实质上是一种预测性、拟制性的交易所得，无法通过实际成交差额来衡量，通过考察各国的立法和司法实践，当前主要分为以美国、德国为代表的司法估算，和以日本为代表的立法拟制两种路径。

（一）域外考察：司法估算和立法拟制。

在资本市场更为成熟的美国，最初计算违法所得也以被告内幕交易的实际获利金额为限，①United States v.Mooney，425 F.3d 1093（8th Cir.2005）.但近十年来，司法实践中开始大量改采市场吸收法。市场吸收法旨在分离内幕信息之外其他影响股价的风险因素。例如在United States v.Nacchio 案中，美国联邦第10巡回上诉法院判决认为，法院需确认重大消息公开后，市场吸收该项消息的合理期间，并认定在该期间内重大消息对股价的影响程度，据此决定违法所得。②United States v.Nacchio，573 F.3d 1062（10th Cir.2009）.该判决还强调，股价的影响因素众多，违法所得的计算只能以内幕信息所产生的利益为基础，对于内幕信息以外的其他因素产生的利益，应当予以扣除。③United States v.Nacchio，573 F.3d，1074-1076（10th Cir.2009）.对抽象利益的估算，德国联邦法院也认为，不能仅以消息公开当日的股价变化为基础，而是要以市场接收内幕消息所产生的股市走势为依据，不应只考察单一交易日的股价变化，而是要依据不同金融商品的波动性，进行期间长短不一的观察。此外，还必须考虑直接竞争者的股价变动、犯罪前后的股票市场走向、行为人所买入涉案股票的价值波动幅度等。④BGH，Beschluss vom 27.1.2010-5 StR 224/09（LG Hamburg），NStZ，2010，S.339，340.然而，该估算方法并未被广泛认可，因为影响股价涨跌的因素众多，哪些是因重大消息的公开产生？哪些又是受其他因素的影响？法院缺乏实证基础和量化指标。实际上，这已经超出了刑法学范畴，而属于金融学的专业领域。法院也尝试聘请专家证人采取金融学、统计学的测量方法来检验内幕交易对股价的影响，但不同专家证人得出的结论大相径庭。“这项认定工作牵涉因素复杂，不但耗时费力，而且相同的案件、相同的被告，却因不同专家的计算，产生不同的刑期”，[12](p23)不仅偏离了刑罚的公平和公正原则，而且所消耗的成本与欲达成的目的很可能不成比例。专家证人的鉴定意见，能否为大多数司法工作人员正确解读，能否取得当事人的信任，也同样值得怀疑。

为克服司法估算所带来的不确定性，日本采取了立法拟制的方法。2010年日本新修订的《金融商品法》第175条第1款规定：“（1）行为人在利好消息之下买入证券的，其违法所得额为：内幕信息公开后2周内证券的最高价减去行为人的买入价，再乘以行为人的买入数量后所得金额；（2）行为人在利空消息之下出售证券的，其违法所得额为：行为人的出售价减去内幕信息公开后2 周内证券的最低价，再乘以行为人的出售数量后所得金额”。[13](p1052)这一规定不仅充分考虑了内幕信息对证券价格影响的时效性，为其设立了2周的消化期间，而且使违法所得的认定和计算思路保持了一致性：无论行为人通过内幕交易是获利还是避损，均不以行为人的实际所得，而是以内幕信息公开后行为人可能获得的最大利益为基准。相较于法官于个案中通过聘请专家证人进行实质判断，运用立法拟制的办法推定违法所得更为可取，我国《证券法》也可予以借鉴。在当前法律规定阙如的情况下，则可借鉴其拟制思路，充分考虑我国证券市场的实际情况，在司法层面构建一套内幕交易违法所得的计算规则。

（二）计算规则之重构：拟制所得法。

稍加观察便会发现，我国证券执法和司法实务中采取的账面所得法，实质上也是一种拟制所得法，即通过人为设定基准日和基准价格，从而拟制出违法所得额。但遗憾的是，账面所得法所参考的基准日并不合理。证券交易的实务表明，我国沪深交易所并非价格可以快速吸收信息的有效证券市场，故不能认为信息一经公开，股价就已调整到位。[14](p201)信息公开或复牌当日的价格对违法所得的说明能力较为有限，并未将市场吸收内幕信息的时效性考虑在内，而调查发函日或终止日可能又与信息公开时点相距甚久，市场已经完全消化了内幕信息，此后股票价格的涨跌与内幕信息的影响几乎无关。账面所得法所参考的基准价，如实际成交价和开盘价，也不符合刑罚公平原则及定罪量刑上的明确性要求。就实际成交价而言，股票价格随时处于波动当中，即使不同行为人继续持有的股票数量相同，但照此方法拟制出的违法所得也可能相距甚远，在被告人为了逃避处罚而故意低价抛售股票的情况下，实际成交价格更难以反映内幕交易行为的不法程度。而开盘价是通过集合竞价的方式产生的当日第一笔成交价格，由于信息公开的时间太短，市场尚未充分吸收相关信息，难以反映内幕信息对市场价格的影响程度。相比于开盘价，收盘价是经历了一个完整交易日价格竞争之后所达到的平衡价位，更具合理性。

是故，有必要重构内幕交易违法所得的计算规则。根据本文所主张的拟制所得法，原则上，在利好消息的情况下，以重大消息公开后10个交易日的股票平均收盘价作为被告人再行卖出的价格，减去被告人买入股票的成本及交易费用的余额，作为违法所得；在利空消息的情况下，被告人于信息敏感期内累计卖出的金额，减去重大信息公开后10个交易日的股票平均收盘价所拟制出的虚拟市值及交易费用的余额，作为违法所得。以利好消息为例，若行为人获悉内幕信息后以10元/股的价格买进甲公司股票10 万股，消息公开后10 个交易日的平均收盘价为15 元/股，行为人在公司股价为11.4 元/股时卖出全部持股。据此，即使实际所得只有14 万元，但依旧要按照50万元计算违法所得，并以50万元作为倍比罚金的基数，同时，行为人不仅具有行政违法性，还应受到刑罚处罚；如果被告在公司股价达到17.5 元/股时卖出全部持股，内幕交易行为人的实际所得75万元高于拟制的违法所得，此时仍然应以50万元作为定罪量刑的基础，属于情节严重而非情节特别严重。这是因为违法所得的计算应以“特殊获利或避损机会”本身为基准，而不问行为人是否最优化地实现了此机会。还应注意的是，拟制的方法也有忽略个别具体情况的可能。在违法行为发生期间存在诸多影响证券价格的因素，包括整体市场和金融环境、行业情况、突发性公共卫生事件以及与违法行为无关的发行人问题等。因此，作为补充，法院还应允许被告就其他风险因素对股票价格的影响进行主张和抗辩，在有充足证据证明该金融产品的市场价格确实被该因素影响时，并非基于信息优势而产生的利润应当从违法所得中扣除。

有学者认为，可借鉴美国《证券交易法》的规定，①美国《证券交易法》第21节D（e）规定，原告的损害赔偿请求范围不得超过其所支付的购买价（或卖出价）与公司信息公开后90日内该证券平均价格之间的差额。这意味着，立法者认为，内幕信息公开后所造成的影响在90日后可以被市场完全吸收。将90日作为内幕消息对股票价格的影响期间，更有利于打击内幕交易犯罪。[15](p45)也有学者建议5日的期间来保证内幕信息公开并被一般投资人所知悉。[16](p27)但审判实践中较为一致的观点是，内幕信息披露后，该信息对于公司股票价格的影响大约在10个交易日左右，此期间过后公司股票价格的涨跌将回归到一般股票市场的常态。[17](p93)我国台湾地区法院采用“证券交易法”第157条之1第3项②我国台湾地区“证券交易法”第157条之1第3项规定，违反法律规定，“对于当日善意从事相反买卖之人买入或卖出该证券之价格，与消息公开后10个营业日收盘平均价格之差额，负损害赔偿责任。”有关民事赔偿的计算方法，以重大消息公开后10个交易营业日的股票平均收盘价格，拟制为被告再行卖出（或买入）的价格，经减除被告人买入（或卖出）股票的成本及证交税与手续费之后的余额，作为犯罪所得。①我国台湾地区“高等法院”：99年度台上字第47号刑事判决书；我国台湾地区“最高法院”：101年度台上字6599 号刑事判决书，网址：https：//www.judicial.gov.tw/tw/np-117-1.html，访问日期：2020 年9 月20日。由于内幕交易违法犯罪行为并非直接侵害投资者的财产，现实生活中也不存在明显的被害人和明确的损失数额。就违法所得和财产损害的内在属性而言，两者均非实际利益，而是一种拟制性的交易利益，需要立法者进行价值评价，其“目标不是达到数学上的精确，而是价值上的妥当”，[18](p170)“只能选择采用相对准确、公正的计算方法”。[19](p157)从我国证券市场的实际情况出发，以10个交易日股票平均收盘价作为价格的拟制基准，不仅在实体上考虑到了违法所得与内幕交易行为之间的获利关联性，也在程序上兼顾了违法所得计算的便捷性和可操作性，是值得肯定的。

相较于实际所得法，拟制所得法的优势更加明显。实证考察的结果表明，采取实际所得法，将会导致如下结果：（1）因行为人最终发生亏损而无法认定违法所得；（2）因某（几）笔交易发生亏损而使得违法所得数额减少；（3）行为人利用内幕信息获利或避损之外的收益也被认定为违法所得。在不考虑交易次数和成交额的情况下，前两种结果直接降低了行为的不法程度，使本可能构成犯罪的内幕交易行为无法达到“情节严重”所规定的数额标准，或者将“情节特别严重”降格评价为“情节严重”。后一种结果则可能对不构成犯罪的行为创设入罪风险，甚至加重被告人的刑事责任。内幕交易行政执法案件之所以仅有极少部分移送至司法机关追究刑事责任，除了行政与刑事案件在证明标准上的不同、证监会及各派出机构在移送标准上的差异等因素外，与违法所得的计算方法不恰当、计算标准不一致也有极大关系。相比之下，如果行政执法与司法审判过程中能够统一监管思路，无论是通过内幕交易获利还是避损，无论是在信息敏感期内还是重大信息公开后卖出股票，也无论在案发前是否继续持有，都适用同一计算公式，内幕交易行为的刑事责任便不再诉诸偶然，从而有利于真正实现行政处罚与刑事追究两种手段在实体层面的呼应和衔接。

五、结语与展望

伴随着新《证券法》对市场违法违规行为“零容忍、无死角、全方位”的执法目标，证券市场刑事责任的适用即将成为“新常态”。内幕交易违法所得之认定与计算，作为实体层面行刑衔接不可或缺的一环，其理论重要性也越发凸显。然而，我国目前判定违法所得的方法还较为粗放，这一方面源于法律规定相对抽象含糊，另一方面则与长久以来执法与司法机关“重物本逻辑、轻规范考量”的思维传统有关。司法实践的实证考察为完善内幕交易违法所得之认定和计算方法提供了契机。在司法上，执法与审判人员有必要打破思维定式，以规范化的分析路径，推动违法所得认定的合理化和精细化发展；在立法上，证监会与司法机关有必要以规范性文件的方式，对拟制所得法予以确认，并进一步细化计算规则。这不仅有利于当事人明确行为预期，发挥一般预防的功能，也可为未来探索行政处罚、刑事制裁以及《证券法》所规定的民事损害赔偿中违法所得的问题提供有效指引，有助于促进行政、刑事和民事三种内幕交易法律责任中关于违法所得的体系性协调。