货币政策宽松能持续多久

郑葵方

近期可能降准。

2020年初，疫情蔓延，为对冲疫情对实体经济的影响，央行实施超市场预期宽松的货币政策。后随着中国疫情得到有效控制，以及前期过度宽松的流动性导致监管套利活动增多，宏观杠杆率快速上升，央行货币政策自5月份开始持续回归正常化，在减少流动性投放的同时，要求银行大幅压降结构性存款余额，资金利率中枢和债券收益率同步上行。10年期国债收益率最高在11月19日升至3.35%，为2019年5月以来新高，较4月8日创下的年内低点2.48%大幅上行87BPs;1年期最高在11月24日升至2.97%，较年内低点4月23日的1.12%大幅上行185BPs。

但是11月30日以來，央行对市场流动性的投放力度屡屡超出市场预期，对投资者来说，幸福来得有点突然。央行货币政策已发生了微妙的转变，推动央行边际宽松的原因是什么？未来是否具有可持续性？明辨这些问题，将有助于投资者把握未来市场的投资节奏。

央行偏向宽松的原因

11月16日，央行超额续作8000亿元MLF，对冲当月到期的6000亿元MLF，基本符合市场预期。但两周后在11月30日意外增作2000亿元MLF，打破了2020年以来每月仅一次MLF操作的惯例。12月15日，央行超额续作9500亿元MLF，操作规模创历史新高，又超市场预期，对冲到期后当月净增量为3500亿元。12月21日，央行时隔三个月重启14天期逆回购，此后连续三天的逆回购投放量在900亿-1200亿元之间。因此，银行间市场存款类机构和全市场的隔夜质押式回购利率在12月23日分别降至0.59%、0.69%，均创历史新低。

图1：银行同业存单的发行利率和结构性存款余额

数据来源：Wind 资讯，中国建设银行金融市场部

图2：12月以来银行同业存单的发行利率已明显下降

数据来源：Wind 资讯，中国建设银行金融市场部

央行一改5-11月货币政策相对从紧的方向，或主要出于以下四方面的考虑：

其一，呵护跨年流动性，但尚不足以解释央行如此大的投放力度。12月历来是资金需求最为旺盛的月份，除了缴税因素外，还有MPA考核、年底资金回笼、冲业绩等因素形成资金扰动。加之12月国债发行量高达7263亿元，净融资额为5550亿元左右，仅比11月减少124亿元，大幅高于历年12月，因此需要央行增加流动性投放，保障跨年流动性安全无虞。

其二，稳定市场预期。10月下旬以来，大型AAA级企业的信用违约事件此起彼伏，导致债市震荡加剧，广义基金遭遇赎回压力而被动去杠杆，加之质押融资的门槛抬高，造成货币市场流动性分层和信用债市场信用分层的现象愈加明显。央行增加流动性投放，有助于缓解市场的资金压力，促使融资成本回落，稳定债券市场预期。12月全市场的隔夜和7天回购利率均值已较11月分别下行79BPs、28BPs至1.14%、2.34%。

其三，部分弥补银行的中长期流动性缺口，抑制银行资金成本的抬升。截至11月，银行的结构性存款余额已连续七个月下降至7.46万亿元。受此影响，11月银行同业存单的各期限加权平均发行利率均值较年内低点的5月上行143BPs至3.16%，超过1年期MLF操作利率2.95%有21BPs，接近2019年高位11-12月的水平。受此影响，银行的贷款利率也跟随负债端上行，2020年三季度金融机构的人民币贷款加权平均利率较二季度上行6BPs至5.12%，扭转了此前的下行趋势。

因此，央行通过增加MLF投放，释放中期流动性，部分弥补银行的中长期负债缺口，压降银行的资金成本，以免影响实体经济的融资。在央行的系列操作下，12月银行同业存单的发行利率已明显下台阶，截至12月31日，银行的同业存单平均发行利率已较11月末下行50BPs至2.85%，12月中下旬主要在2.85%-3.10%区间内运行。央行成功纠偏，引导市场利率（同业存单发行利率）围绕央行政策利率（1年期MLF操作利率）中枢运行。

其四，希望改善市场融资环境，遏制信用违约风险的蔓延。11月的信用违约事件导致信用债一级市场的融资功能受到较大冲击，11月一级市场推迟或发行失败的债券规模高达2135亿元，较10月大幅增长86%。

11月21日，国务院金融委第四十三次会议指出，要秉持“零容忍”态度，依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。会议也提及“保持流动性合理充裕，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。

12月非金融企业信用债的到期量为1.23万亿元，较11月增加844亿元，企业债务偿付压力增大。央行此时增加货币供应，以改善市场融资环境，恢复信用债市场的融资功能，缓解企业的借新还旧压力，遏制违约风险的上升和蔓延。

在央行的呵护下，12月一级市场的推迟发行或发行失败的债券规模减少至1338亿元，接近2020年的平均水平（1354亿元），融资功能有所恢复。从信用违约情况看，12月债券市场有5家企业违约，较11月减少4家，涉及债券规模108亿元，较11月减少119亿元。