风险投资与我国小微企业的技术创新

丰若旸，温 军

(西安交通大学 经济与金融学院，西安 710061)

改革开放以来，小微企业逐渐成为我国经济发展的生力军。小微企业具有机制相对灵活和市场适应性强的特点，成为技术创新最为活跃且最具潜力的群体，在发展战略性新兴产业、推动产业结构升级以及建立创新型社会等方面具有不可替代的重要作用。然而在取得成绩的同时，小微企业也面临着融资难度大、行业竞争激烈、创新成本高等困境。研究发现，目前我国小微企业的融资占比与其对经济增长的贡献并不相配，这主要是因为我国现有的金融结构安排和银行构成体系使得针对小微企业的融资供给无法满足其融资需求［1-2］，经济形势的变化进一步加重了这一问题［3］，小微企业的融资困境严重制约了其创新发展。

风险投资在缓解信息不对称、拓展融资渠道、提供经营管理和咨询服务以及共享资源网络等方面具有其他融资方式所不具备的优势，能为小微企业技术创新带来更多促进作用，帮助其克服创新困境。那么，在近年来中国风险投资井喷式发展的态势下，风险投资是否真正对小微企业技术创新起到了显著的促进作用呢？

对于风险投资与企业创新的关系，现有文献存在两种截然相反的观点。一种观点认为风险投资的“增值服务”有助于提高被投企业的技术创新水平，即风险投资提供的资金能够改善被投企业面临的融资困境［4-5］，能为企业提供咨询服务［6］，也能帮助企业获取人才、管理和技术等非财务性创新资源［7］，还可以发挥监督治理功能，缓解企业在创新过程中存在的代理问题［8-9］。另一种观点则认为风险投资的“盘剥行为”会对企业创新造成不利影响，即风险投资可能会对被投企业的所有者进行所有权替代［7-8］，或是出售被投企业的创新思想或创新资源［10］，而这些盘剥行为都会阻碍被投企业创新活动的有效运转［10-12］。

与这两种理论观点相对应，目前我国关于风险投资与企业创新关系的实证研究也存在两种结果，一些研究显示风险投资提高了企业的技术创新水平［13-14］，另一些研究则表明风险投资阻碍了企业创新水平的提高［15-16］。上述实证结果不统一的原因主要在于这些文献在样本选择、研究方法、变量选取等方面有所不同。例如，在样本选取方面，蔡地等［13］将2004—2012年中小板和创业板的IPO企业作为研究对象，于永达和陆文香［14］研究的则是2011—2015年中小板和创业板中的科技企业，两者的研究结果显示风险投资对创业企业和科技企业的技术创新均具有促进作用；赵静梅等［15］以2004—2012年主板、中小板和创业板中的上市公司为研究对象，得到的结果与蔡地等［13］以创业企业为研究对象的结果不同；而温军和冯根福［16］采用了2004—2013年中小板和创业板上市企业IPO前的数据，受IPO前风险投资盘剥效应相对较强这一原因的影响，他们的结果也支持风险投资阻碍了企业创新水平提高的结论。同时，冯照桢等［12］认为风险投资对企业创新的影响还会因为风险投资行业发展阶段的不同而有所差异，所以研究样本时间段的选取也可能会对实证结果造成影响。而且，受数据获取限制和其他因素的影响，上述文献对风险投资与企业创新的研究大多集中于创业板和中小板的上市公司，均不以小微企业为研究对象。根据温军和冯根福［16］的研究，风险投资对企业技术创新的影响取决于其增值服务与盘剥效应的权衡。因此尽管与中小型上市公司以及创业企业存在相似之处，但小微企业自身的独特性使其面临的信息不对称、融资约束以及代理问题的严重程度与上述企业有所不同，风险投资在其中扮演的角色和发挥的作用存在明显差异，导致风险投资的增值服务与盘剥行为对小微企业创新的影响也会有所不同。因此，虽然现有文献在研究思路和方法上具有重要参考价值和借鉴意义，但其研究结论及相关政策建议并不完全适用于小微企业，风险投资对小微企业技术创新的影响需要针对小微企业进行具体研究。

除了样本选择问题，现有文献关于风险投资与小微企业创新关系的研究还存在其他不足之处。①现有文献对风险投资组织结构异质性与小微企业创新关系的研究相对较少。公司型风险投资(corporate venture capital，CVC)是以风投机构母公司的战略目标为导向的风投类型，其为小微企业提供的资金和资源支持，与以盈利为目的的独立型风险投资(independent venture capital，IVC)有很大差别［17-18］，因此，CVC对小微企业创新水平的影响与IVC有何不同也值得关注与研究。②科技型小微企业作为自主创新的重要载体，对实体经济创新发展具有重要意义，但其成长过程中面临的诸多问题严重影响了其在国民经济中发挥积极作用［19-20］，因此研究风险投资是否能够提升我国科技型小微企业的技术创新水平具有重要的现实意义。③企业是否被风险投资选中亦与其技术创新水平相关［21-22］，因此研究风险投资对企业创新水平的影响时应对两者之间的内生性进行处理，而在国内只有少数学者注意到了这个问题［14，16］，这也使现有实证结果的准确性有待进一步验证。

为弥补现有文献的不足，本文以新三板中的小微企业为研究对象，着重研究了风险投资与小微企业技术创新水平的关系，并进一步就风险投资组织结构异质性对小微企业创新的影响以及风险投资对科技型与非科技型小微企业创新影响的差异进行了研究。

1 理论分析与研究假设

1.1 风险投资对小微企业技术创新的影响

小微企业的基本特征是企业规模小，在资源储备、管理体系和人才配置等方面与其他规模较大的企业相比有很大差距［23］。这使得小微企业的技术创新活动具有如下5个明显特征。①持续的高额资源投入。小微企业快速成长和持续创新过程中需要消耗大量资源，而自身能够供给的又很少，因此，获得资金、管理和技术人才等关键资源的持续支持成为小微企业保持强劲创新能力的关键［24］。②高度信息不对称。公司金融理论认为企业家的天赋、才能和构想是企业创新的核心源泉，因此，小微企业对于自身创新的前景和预期成果会有较为充分的认识，但银行等外部投资者因缺乏对相关知识的了解而很难做到这一点，两者之间存在严重的信息不对称［12，25］。③高度不确定性。小微企业进行创新活动时，其创新过程、创新收益以及创新成果的评价缺乏客观标准，很有可能引发企业管理层与研发人员的逆向选择和道德风险问题，使小微企业的技术创新活动具有很高的不确定性［26］。④高度资产专用性。企业的创新投资往往会形成一些具有较高专用性的特殊资产，小微企业的创新活动一旦失败，这些专用资产就会造成巨大损失［26-27］，加剧小微企业的资源缺口。⑤创新收益的弱排他占有性。小微企业所处行业大多存在激烈的市场竞争，需要企业通过培育和提升品牌核心竞争力来获取持续的竞争优势［23］，然而小微企业对知识产权的保护能力相对较弱，一旦创新过程发生信息泄露，就可能出现新产品刚开发成功就被市场淘汰或无法获得一定市场份额的情况，即使通过法律手段实施保护，其他竞争者也仍然可以进行迂回式模仿，这导致小微企业的创新投资收益具有弱排他占有性［28-29］。

上述这些特征会为小微企业的创新带来3个困境。①小微企业创新面临严重的融资问题。因为小微企业创新需要的高额资金投入在很大程度上依赖于外部融资，而我国现有的融资供给与小微企业的融资资质和需求并不相配：一方面，以商业银行为主体的金融结构安排使得我国企业间接融资的比重大于直接融资［1］，而小微企业自身财务不够规范，缺乏合格的抵押品或担保方［2，23］，其创新具有高度信息不对称与不确定性，使得小微企业很难满足商业银行的融资条件［19］，其进行间接融资的难度远大于一般企业；另一方面，小微企业很难获得债券发行资格进行直接融资，而符合小微企业条件，使其可以实现公开市场IPO的新三板和区域股权交易市场在融资规模和市场流动性等方面较其他板块均有明显不足，无法满足小微企业的融资需求［1］。因此，资金需求大而融资难度高导致的严重融资约束就成为制约小微企业提高创新水平的一个主要难题。②除了资金支持，小微企业还缺乏其他创新资源。比如，高质量的研发和管理人员是影响小微企业创新能力的重要因素之一［29］，而小微企业人员培养能力尚弱，薪酬竞争力不高，难以吸引并保留优秀技术和管理人才［30］，潜在员工也会因为信息不对称而导致逆向选择行为。③小微企业创新还会存在严重的代理问题。小微企业创新的资产专用性、不确定性以及收益弱排他占有性会使具有有限理性和机会主义行为的企业家及研发人员没有创新的内在积极性，而大多数小微企业的内部管理不完善，激励机制不健全［23］，这也使其代理问题较一般企业更为严重。总之，由于技术创新面临严重的融资约束、资源缺乏和代理问题，小微企业创新面临的困难较一般企业更加严重。因此，本文认为风险投资“增值服务”对小微企业技术创新的促进作用大于其“盘剥行为”造成的阻碍作用，风险投资的进入能够提高小微企业的技术创新水平。

就增值服务而言，相较一般企业，风险投资能够对小微企业的技术创新产生更强的促进作用。①在融资方面，风险投资与小微企业的创新项目更为契合。有别于商业银行贷款，风险投资一般使用的可转换优先股等投资工具［31-32］不需要抵押和担保，也没有公开市场IPO那样高的准入门槛；风险投资在信息的收集和整理方面具有强大优势，其对投资计划的评估机制可以有效缓解小微企业创新融资过程中的信息不对称和不确定性［33］，使其能够更好地筛选优质投资项目，降低投资风险，也使得小微企业更容易从风投机构那里获得融资；风险投资与银行以及其他投资机构之间的紧密联系也有助于被投小微企业获得其他额外的金融支持［34］。因此，相比于其他融资方式，风险投资更契合小微企业的创新融资，其充足且稳定的资金支持能够对小微企业技术创新产生更为显著的促进作用。②风险投资能够为小微企业提供其所缺乏的其他创新资源，风险投资进入引致的信号发送和声誉效应能够减少由小微企业创新的高度不确定性和信息不对称导致的逆向选择行为［35］，降低被投资小微企业获得其他非财务资源的难度。③小微企业的股权结构较为简单，在管理水平、市场开拓和社会资源连接等方面的能力不足［23］。相比于其他融资方式，风险投资倾向于积极参与企业的经营管理，其使用的投资工具将投资收益与企业的经营业绩、管理目标紧密挂钩，也有利于降低代理成本［32］，这使得风险投资在治理监督功能上的作用对于小微企业来说更为重要。总之，小微企业自身调动资源进行技术创新的动力和能力不足，对研发失败的风险承担能力较弱，面临的融资困难也更加严重，这使得小微企业对风险投资的依赖更深，风险投资在其创新过程中发挥的增值服务会相应产生更多价值。

另一方面，风险投资对小微企业进行的盘剥可能性相对较小。一般情况下，当被投企业发展到一定阶段后，风险投资会选择退出企业，通过公开市场IPO、股份回购以及股权出售等方式获得较高的长期收益［32］。所以，维持被投企业的稳定发展是风险投资进入小微企业后的重要任务之一，是其获得预期收益的必要前提。对于小微企业而言，风险资本家看重的核心资源多是企业家本身及其所有的创新思想［25］，稀释企业家股份或出售企业资源的行为会严重打击企业家进行创新的动力，并恶化企业的创新资源情况，使小微企业的稳定发展受到不利影响，降低风险投资的长期收益。而小微企业自身规模较小，拥有的资源较少，风险投资进行所有权替代或出售企业资源所能获得的收益相对有限，相比于长期收益来看是得不偿失的。因此，风险投资迫使企业家离职或进行其他盘剥行为的可能性较低，对小微企业创新造成的阻碍作用也相对较小。

综上所述，对于小微企业技术创新而言，风险投资增值服务产生的促进作用大于盘剥行为造成的抑制作用。由此，本文提出如下假设。

H1 风险投资的进入能够提高小微企业的技术创新水平。

1.2 风险投资组织结构异质性对小微企业技术创新的调节作用

风险投资对小微企业创新的影响也会受到风投组织结构异质性的调节。CVC是由非金融类企业设立的风投机构进行的投资［17，36］，也被称为“战略型风险投资(strategic venture investing)”［37］。与IVC相比，CVC通常受到特殊战略目标或战略利益驱动，更重视投资的战略收益而非财务回报［17，38］，因此其增值服务和盘剥行为对小微企业创新的影响也与IVC有所不同。

本文认为CVC对小微企业创新的促进作用大于IVC。①两类风险投资所能提供的金融支持有所不同：CVC母公司具有的专业技术知识使其在投资项目筛选上更具优势［36］，有利于拥有优质项目的小微企业获得融资；CVC的项目资金由其母公司按照集团整体发展战略在企业内部统一调配并唯一提供，通常不设资金上限，而IVC的资本由其有限合伙人根据契约提供，一般不能随意增资且具有最大额度限制［17，39］，因而对小微企业的资金支持也就相对有限。②被投小微企业与CVC母公司之间存在紧密的技术和战略纽带链接［38］，小微企业可以充分利用母公司的生产设备、技术知识以及销售渠道和商标等资源，也可以借鉴后者某些不可言传的商业诀窍和经验来生产、销售和构筑自己的商品或服务，提高自身的市场竞争力［38］，这些IVC不能提供的非财务性创新资源正是小微企业创新所需但又极度缺乏的。③相比IVC，CVC母公司拥有的知识经验积累可以更好地帮助小微企业识别和缓解其创新过程中信息不对称和不确定性导致的道德风险和逆向选择问题，减少代理问题对创新带来的不利影响［36］；CVC对被投企业实行的战略与财务相结合的控制方式和其经理层更具失败容忍性的薪酬激励方案，也更有利于小微企业开展研发活动［37，40］。

然而，有学者指出CVC也可能对小微企业创新造成更严重的盘剥行为。CHEMMANUR等［18］认为在通常情况下，风投机构需要服从母公司的战略安排，其投资目的在于增强母公司的竞争优势，因此尽管CVC也鼓励被投企业进行创新，但后期多会将创意或新技术向母公司转移；而IVC投资的主要甚至唯一目的是追求财务回报，并不存在与第三方的紧密联系，发生与技术创新相关的潜在关联交易和其他利益输送行为的可能性较低。苟燕楠和董静［41］对我国中小板上市公司的实证研究显示CVC与企业研发投入呈负相关关系，但他们仅以中小企业为研究样本，在研究CVC对企业创新影响时的样本量较少(仅145个)，且样本均为有风险资本进入的企业，没有与无风投企业进行对比；此外，样本期只有3年，无法显示CVC对企业创新的长期影响。这些问题使得他们的研究结果具有一定局限性。

对此，本文认为与IVC相比，CVC对小微企业创新进行盘剥的可能相对较小。实际上，除了为母公司核心业务创造新的增长机会、实现母公司业务多元化以及培养战略新伙伴等战略目标［17，42-43］，CVC还可以实现母公司与被投企业在创新能力和资源上的互补［44］，CVC对母公司产业链上游其他企业的投资也可以降低双方的生产成本和交易费用［38］。而这些战略目标的实现往往需要交易双方维持长期且稳定的合作关系，单单为了某个创意或某种技术盘剥小微企业，影响其研发人员和管理层的创新积极性，进而影响小微企业的创新和发展，对于CVC和其母公司来说得不偿失［44］。相反，维持与被投资小微企业之间的长期合作，帮助小微企业快速发展壮大，促进其创新成果的成熟转化，同样也会增加CVC及其母公司自身的战略收益和财务回报，对其而言更为有利。因此，CVC会倾向于减少盘剥行为，并与小微企业维持长期合作关系，以实现自身战略目标并获得稳定的战略收益。由此，本文提出如下假设。

H2a CVC对小微企业的技术创新具有较为显著的促进作用。

H2b 与CVC相比，IVC对小微企业技术创新的促进作用相对较小或不甚显著。

2 研究设计

2.1 数据来源及样本分布

本文选取新三板挂牌企业作为研究对象，其原因在于新三板的设立初衷即为通过引入风险投资、私募增资、银行贷款等方式增强小微企业，特别是科技型小微企业的融资能力。本文的数据来源与样本选择过程如下。首先，按照国家规定的小微企业划分标准从新三板挂牌企业中筛选小微企业，样本时间为2008—2017年，并剔除其中的金融类企业和ST、ST*企业，最终筛选得到4 004家小微企业。其次，在“企名片数据库”(FinOS-金融工作系统)中查询2008—2017年间与上述小微企业相关的风险投资事件，收集整理包括被投企业名称、投资时间、投资者名称以及投资轮次等在内的投资事件明细，得到1 141例风投事件。最后，小微企业的财务及研发数据来自Wind数据库，并通过查询企业历年年报和新三板公开转让说明书来对缺失数据进行补充，最终形成本文的研究样本。经过统计，在2008—2017年间，样本中共有806家小微企业具有风险投资背景，约占总样本的20.1%；其中，存在“战略投资”项目，即具有CVC背景的小微企业共有227家，占风投背景企业总数的28.2%①本文使用的数据难以直接区分CVC和IVC，但CVC通常具有特殊的战略目标，因此本文以“是否发生过战略投资事件”作为CVC的判断标准，并将除CVC外的其他风投事件统一归为IVC，以方便计算。。

表1显示了2008—2017年样本企业的风投事件数量和各投资轮次数据。由表1可以看出，期间风险投资的年发生量呈整体上升趋势，在2015年达到最大值372例，相较于2008年增长了近28倍。不同轮次的风险投资事件数量差异较大：A轮风投数量最多，共计投资案例394起，占总量的34.531%；战略投资位列第二，共计案例236起，占比为20.684%；位列第三的待披露风投事件共173起，占总量的14.987%；而种子轮、B+、D～G及Pre-IPO等投资轮次的数量均为10次以下，共占总量的1.928%。

表1 样本企业风投事件和各投资轮次的统计情况Tab.1 Statistics of venture capital events and investment rounds in sample enterprises

2.2 变量选择

2.2.1 被解释变量 本文采用研发投入占比即企业研发投入与主营业务收入的比值作为企业技术创新水平的测度指标，记为Rd_inc。小微企业的创新活动一般处于前期研发阶段，相比专利数量等产业化指标，研发投入占比可以更好地衡量其创新活动的强弱及创新积极性；而新三板企业一般会在年报和公开转让说明书中披露研发投入数据，使用研发投入占比可以降低创新数据获得难度。

2.2.2 解释变量 ①风险投资变量：新三板小微企业自成立以来是否有过风险投资，用二值虚拟变量Treat表示，取值为1代表企业曾有过风投事件，取值为0代表企业未曾有过风险投资进入。②风险投资滞后变量：为研究风险投资进入对小微企业创新水平的后续动态变化，本文引入二值虚拟变量After0～Afer4衡量风险投资进入当年和进入后1～4年内小微企业创新水平的变化情况，这5个变量取值为1代表该企业处于风投资本进入当年或进入后的1～4年内，反之为0。③风险投资组织结构异质性变量：设置二值虚拟变量CVC和IVC。CVC取值为1，代表小微企业有CVC进入，反之为0；IVC取值为1，则代表小微企业有IVC进入，反之为0。此外，还设置二值虚拟变量CVCAfter0～CVCAfter4和IVCAfter0～IVCAfter4，以研究不同类型风险投资对小微企业创新的滞后影响有何差异。

2.2.3 控制变量 ①企业特征变量：用企业资产总额的自然对数表示企业规模，记为Size；用资产负债率表示企业资本结构，记为Leve；以企业资产报酬率和每股收益表示盈利能力，记为Roa和Eps；用流动比率表示企业偿债能力，记为Ldr；用企业的总资产周转率表示营运能力，记为Tat。②本文的企业特征变量中不包括企业成长变量，是因为计算企业成长的测度指标“主营业务增长率”需要2年数据，该变量参与回归会使企业损失一年的样本。因此，本文不使用企业成长变量以保证样本的充足性，仅使用行业平均主营业务增长率作为行业控制变量。行业特征变量：为控制行业差异对小微企业创新水平的影响，本文借鉴温军和冯根福［16］的做法，按照证监会行业分类标准，分年度、分行业计算行业特征变量，具体使用行业资产报酬率、行业流动比率、行业财务杠杆和行业成长性，分别记为IndRoa、IndLdr、IndLeve和IndGmp②。

本文主要变量名称及定义见表2。

表2 主要变量名称及其定义Tab.2 Names and definitions of main variables

2.3 模型设计

本文的基础回归为研发投入占比(Rd_inc)对风投变量的双重差分回归(difference-in-difference，DID)。为了考察风险投资对小微企业创新的持续影响，本文采用分布滞后模型，并选择［0，+4］共5年为最长分析周期。最后，本文使用混合截面OLS模型进行回归，具体设定如下。

其中，i为企业个体，t为时间，Treat为风投变量，α为影响系数，X和γ′1表示所有控制变量(包括行业控制变量)及影响系数，Dum_t和γ′2为时间虚拟变量及其系数，εit为随机扰动项，γ0为常数项，β0～β4分别为风险投资各期滞后变量的系数。

同时，为了进一步研究CVC与IVC对小微企业创新的促进作用是否有所差异，本文设定如下模型进行回归。

其中，CVC和IVC代表不同风险投资类型，α和β分别为其影响系数，α0～α4和β0～β4分别度量CVC和IVC进入小微企业后对其创新的当期和滞后4期影响，其余变量的含义与式(1)相同，不再赘述。

2.4 描述性统计分析

表3为描述性统计及相关性分析结果。从表3可以看出Treat的均值为0.228，中位数为0，标准差为0.419，说明有风投资本进入的企业在总样本中相对较少；变量Rd_inc的中位数小于平均值，表明多数样本企业的技术创新水平在平均水准之下。进一步来看，表3中相关系数Ⅰ和Ⅱ的检验结果显示Treat与Rd_inc呈正相关关系(在1%的水平下显著)，表明风险资本的进入有助于提高样本企业的技术创新水平；大多数控制变量与Rd_inc的相关系数Ⅰ显著，说明其对小微企业的技术创新有显著影响；同时，大多数控制变量与Treat之间也存在显著的相关关系，说明这些控制变量也会影响风投机构的投资选择。相关性分析结果为本文前述假设提供了初步探索性证明，并表明本文选择的控制变量较为合理。不过单因素分析可能有偏，下文将提供进一步的实证分析。

表3 主要变量的描述性统计及相关性分析Tab.3 Descriptive statistics and correlation analysis of main variables

3 实证结果分析

3.1 基础回归结果分析

风险投资与小微企业创新水平的回归结果见表4。由表4结果可知，After0的系数在3个模型中均不显著，说明小微企业的创新水平在风险资本进入当年没有显著变化；而After1～After4的系数在所有模型中均显著为正，且系数值随着时间推移越来越大，显著性也越来越强。以模型(3)为例，在风险资本进入后第1年，有风投背景的小微企业的研发投入占比与无风投企业相比高了0.7%，(在10%水平下显著)，这一影响随着时间推移逐步增加，在风投进入后的第4年达到2.2%(在1%的水平下显著)。此外，就风险投资的累积效应而言，5年累积效应的系数在3个模型中分别为0.018、0.035和0.055(后两者均在1%水平下显著)，也说明风险投资对小微企业具有显著的创新正效应。上述回归结果说明风险投资对小微企业技术创新具有持续的积极影响，证明了H1的成立。

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表4 风险投资与小微企业创新水平的回归结果Tab.4 Regression results of venture capital and the innovation level of small and micro enterprises

3.2 稳健性检验

现有研究结果显示技术创新水平本身也是风险投资筛选被投企业的重要指标，创新能力越高的企业受到风投机构青睐的可能性越大［21-22］。推及小微企业，风险投资的进入与小微企业创新水平之间也可能存在内生关系，需要进一步检验。此外，本文的实证分析还存在“反事实样本数据”缺失的问题，已有数据只能反映小微企业有风险资本进入的情况，该企业没有风投进入时的情况却不得而知，这也使研究存在一定困难。因此，本文借鉴温军和冯根福［16］的做法，采用倾向性得分匹配(propensity score matching，PSM)方法为每个有风投进入的小微企业匹配以恰当的无风投企业，令双方具有近似概率被风投机构选择，以减少小微企业创新水平对投资过程的内生影响，之后再采用双重差分(difference-indifference，DID)方法缓解“反事实样本数据”缺失问题给实证分析造成的偏误，保证回归结果的有效性和准确性。

本文选择前述所有控制变量和研发投入占比(Rd_inc)，基于Probit模型对风投机构的投资倾向进行预测，模型设定如下。

其中，β1～β11为Roa等变量的影响系数，β0为常数项。

风险投资倾向性得分的Probit模型回归结果显示，研发投入水平越高，小微企业越有可能吸引风险投资进入，风投机构的投资选择与小微企业的技术创新水平存在显著内生关系。此外，风险投资是否进入小微企业还受其他因素的影响，盈利能力较弱、资产负债率较低和短期偿债能力较低的小微企业在被注资后更容易发展壮大，因此也更容易吸引风险资本的进入。之后，本文按照最邻近匹配原则为每个有风投背景的小微企业(处理组)匹配以得分最相近的无风投企业(控制组)，匹配效果见表5。由表5可知，匹配前处理组与控制组在Roa、Ldr和Eps等指标上存在显著差异，匹配后两组企业之间所有控制变量的偏差都在统计上不显著，创新水平变量Rd_inc在两组间也没有显著差异，PSM的匹配效果较为理想。

表5 PSM后的控制组和处理组的偏差变化情况（2014年）Tab.5 Variations in deviations between control and treatment groups after PSM(2014)

表6显示了PSM后风险投资与小微企业创新水平的双重差分回归结果。以模型(3)为例，小微企业的研发投入占比在风投进入当年比无风投企业高1%，随着时间推移这一影响逐渐增加，在风投进入后第2年达到峰值2.1%，且在1%水平下高度显著；之后，风投对小微企业创新的促进作用开始减弱并不再显著。加入控制变量后，风险投资滞后变量系数的变化趋势也是先增大后减小并在第2期达到峰值，只是显著性有所减弱。最后，累积效应系数在前5个模型中均显著为正，亦说明风险投资对小微企业的研发投入占比具有显著正向影响③模型(6)中累积效应系数不显著与风险投资对小微企业创新具有显著影响这一结果并不矛盾。因为控制内生性后，风险投资对小微企业创新的显著影响只存在于风投进入后的前3年，当时间窗口为5年时，风投对小微企业创新的累积效应很有可能不再显著。。

表6 PSM后风险投资与小微企业创新水平的回归结果Tab.6 Regression results of venture capital and the innovation level of small and micro enterprises after PSM

与PSM前的全样本回归结果相比，风险投资对小微企业技术创新的促进作用不再随着时间推移持续增加，而是在风投进入后第2年达到峰值，之后风险投资的盘剥行为开始造成不利影响，使得风投对小微企业创新的促进作用整体呈现先增大后减小的变化趋势。尽管匹配前后的回归结果不完全相同，但两者结果均符合H1的论述，风险投资的进入促进了小微企业创新水平的提高，证明了H1成立这一结论的稳健性。虽然都以风险投资对企业创新的“增值”与“攫取”作用为研究视角，本文结论与温军和冯根福［16］的研究结论有所不同，原因主要在于研究样本不同。后者的研究对象为中小板和创业板的中小企业，且着重研究的是这类企业在IPO之前的风险投资创新效应。企业IPO前的迫切资金需求使得风险投资在双方关系中处于主导地位，因此也更容易实施盘剥，对被投企业技术创新造成的不利影响更严重，超过了其增值服务带来的有利影响，使风险投资对被投企业创新的影响总体为负。本文研究的是新三板中的小微企业，其创新面临的困难较中小企业更加严重，因此风险投资在其创新过程中发挥的增值服务能够产生更多价值，盘剥的可能性也相对较小，使风险投资的进入最终提高了小微企业的技术创新水平。

3.3 风险投资组织结构异质性对小微企业技术创新的调节效应检验

基础回归结果证明了风险投资对小微企业技术创新水平具有显著促进作用。那么，这种促进作用在不同组织结构的风险投资之间是否具有差异呢？对此，本文提出H2a和H2b。为了验证该假设，采用式(2)进行了风险投资组织结构异质性对小微企业创新水平调节作用的检验，结果如表7所示，其中模型(1)～模型(3)为全样本回归结果，模型(4)～模型(6)为采用PSM匹配后样本的回归结果。

表7 风险投资组织结构异质性对小微企业创新的调节影响回归结果Tab.7 Impact of the heterogeneity of venture investment organization on the innovation level of small and micro enterprises

由上述回归结果可以得出以下结论。第一，相比于IVC，CVC对小微企业技术创新具有更大且更为显著的促进作用，H2a和H2b成立这一结论是稳健的。同时，CVC的促进作用还会持续较长时间，虽然分析周期只有5年，但CVC的影响在这5年内一直持续增强，其原因在于以战略收益为目标决定了CVC会长期持股被投企业，并因此长期提供各种增值服务，对小微企业创新的影响也就会持续较长时间。第二，匹配前后IVC滞后变量的系数均不显著，说明IVC对小微企业技术创新并没有显著影响这一结论也是稳健的。造成这一现象的原因可能在于IVC为小微企业带来的促进作用和阻碍作用会相互抵消：一方面，尽管也能为小微企业提供融资渠道、管理水平、市场开拓等方面的帮助，但是IVC很难为小微企业提供具有针对性的非财务性创新资源，其对小微企业创新的促进作用也就会相对较弱；另一方面，现有研究显示风险投资的盘剥行为会随着被投企业的成熟而逐渐加重［16］，因此没有长期持股计划的IVC对小微企业技术创新的不利影响会随着时间推移越来越大，与增值服务带来的积极影响相互抵消，并最终对小微企业的创新造成阻碍。

综上所述，表7的回归结果证实了H2a和H2b成立，不同组织结构的风险投资对小微企业技术创新的影响具有显著差异：IVC对小微企业技术创新没有显著影响；相比于IVC，CVC会对小微企业创新产生显著促进作用，且这个促进作用会长期存在并随着时间推移逐渐增大。

3.4 进一步拓展分析

下面将进一步分析风险投资对科技型与非科技型小微企业技术创新的影响是否具有差异性。科技型小微企业在技术创新时面临一些有别于一般小微企业的特殊难题。一方面，科技型小微企业的融资渠道更受限制。科技型小微企业拥有的如核心技术与专利等不易评估的无形资产很难作为债券融资的合格抵押品［19］，而现有研究发现企业项目的创新水平与其融资过程中道德风险和逆向选择问题的严重程度呈正比，企业创新水平越高，其获得外部融资，尤其是债务融资的可能性就越低［11］，使得科技型小微企业的外部融资更具难度。再加上科技型小微企业从事的高科技领域研发和生产需要大量的资金投入［32］，使其融资压力远超其他小微企业，融资难成为制约其创新和发展的首要问题［19-20］。另一方面，科技型小微企业自身盈利能力和抗风险能力的不足也影响了其创新水平的提高。企业创新需要较长周期，大量资金投入在短时间得不到回报，不仅使科技型小微企业的盈利能力受到影响［19］，也减弱了其风险抵抗能力；创新本身具有风险，使得科技型小微企业在市场条件和融资环境恶化时容易因资金链断裂而导致破产［19，32］；同时，较大风险的存在反过来又会影响科技型小微企业投入资金进行创新。总的来说，科技型小微企业创新面临的问题较非科技型小微企业而言更加严峻。相应地，风险投资不仅能为科技型小微企业提供资金和资源支持、监督治理功能并帮助其吸引优秀技术人才［29，32］，还能为被投资的科技型小微企业分担风险，加强其抵抗创新风险和市场风险的能力，减少其投入大量资金进行创新的后顾之忧［19，32］。综上所述，本文认为相比于非科技型小微企业，风险投资能够为科技型小微企业的技术创新提供更加显著的促进作用。

为此，本文参考于永达和陆文香［14］的方法，将属于光机电、电子信息、新材料、新能源和高效节能、生物医药以及航天航空等产业的小微企业划分为科技型小微企业，其余归为非科技型小微企业。经统计，研究样本中有2 223家科技型小微企业和1 262家非科技型小微企业，其中具有风险投资背景的科技型小微企业为535家、非科技型小微企业为209家。在确定科技型与非科技型小微企业的研究样本后，本文采用式(1)进行了风险投资对不同类型小微企业技术创新差异影响的实证回归，结果如表8所示。

表8 风险投资对科技型与非科技型小微企业创新水平的差异影响Tab.8 Different impacts of venture capital on the innovation level of small and micro technological and non-technological enterprises

由表8可知，对于科技型小微企业而言，模型(1)～模型(3)中风险投资滞后变量After1～After4的系数和累积效应系数均显著为正(至少在5%水平下显著)，表明风险投资对科技型小微企业技术创新具有显著促进作用，且这种作用随着时间推移逐渐增大。相对而言，在非科技型小微企业样本中，风险投资滞后变量的系数均不显著，模型(4)～模型(5)中累积效应检验结果也不显著，而模型(6)中累积效应系数虽然显著为正，但其数值与显著性均小于模型(3)的结果，说明风险投资对非科技型小微企业创新的促进作用相对较弱。总的来说，表8的回归结果说明，相比于非科技型小微企业，风险投资对科技型小微企业技术创新具有更明显的促进作用。

4 结论与启示

小微企业的技术创新是近年政府和学术界关注的重点之一。本文以2008—2017年新三板上市的小微企业为样本，运用得分倾向匹配和双重差分估计的方法研究了风险投资对我国小微企业技术创新水平的影响。研究发现：①总体来看，风险投资的进入能够显著提高小微企业的技术创新水平；②不同组织结构的风险投资对小微企业创新的影响有所不同，相比IVC，CVC会对小微企业的技术创新产生更强的促进作用，且这种促进作用持续的时间较长；③风险投资对不同类型小微企业技术创新的影响也有差异，相比非科技型企业，风险投资对科技型小微企业的技术创新有着更为显著的促进作用。

本文主要贡献如下：①针对小微企业，进行了风险投资对企业技术创新影响的研究，填补了这一领域的研究空白，具有重要的理论和实践意义；②研究结果显示风险投资对小微企业技术创新具有积极影响，这与温军和冯根福［16］以中小板和创业板的中小企业为研究对象的结果有所不同，说明风险投资对企业技术创新影响的研究会因研究对象的不同而有所差异；③研究了CVC和IVC对小微企业创新水平的不同影响，为更深入研究风险投资与小微企业创新的关系提供了新的研究方向；④就风险投资对不同类型小微企业技术创新影响的差异性进行了研究，结果显示风险投资对科技型小微企业具有更为显著的促进作用，再一次强调了风险投资在促进我国企业技术创新这方面起到的重要作用。

本文的研究结论对于我国的小微企业、风险投资机构和风投监管部门具有重要启示。①尽管风险投资的盘剥行为会对小微企业创新造成一定阻碍，但其增值服务仍然能够为小微企业创新带来更多有利影响，因此，政府应鼓励小微企业，尤其是科技型小微企业，引入风险投资，利用风险投资获取资金支持和其他创新资源，实现企业的快速成长并保持强劲的创新能力；同时，相比独立型风险投资，公司型风险投资更能促进小微企业创新水平的提高，因此小微企业应尽量选择公司型风险投资，尤其是那些与自身业务相近或具有互补性的大企业设立的风险投资，以便获得更多具有针对性并契合其发展需求的增值服务。②风险投资机构需要充分认识小微企业与其他企业的不同特征，才能针对被投企业的缺点和需求给予恰到好处的支持；风投机构还需要准确定位每次投资的目标导向，减少投资行为与投资目标不匹配而造成的资源浪费，以免对小微企业的创新和发展造成阻碍。③风险投资监管部门应加强对风险投资机构的管理和监督，通过立法等手段加强对小微企业尤其是科技型小微企业的知识产权保护，降低风险投资盘剥行为的收益；政府还应鼓励行业优质企业建立附属CVC机构，多投资行业内或产业链上游的小微企业，以促进行业和相关产业链的整体发展。

最后需要指出的是，由于研究方法和数据获取的限制，在风险投资对小微企业技术创新的作用机制方面，本文仅进行了理论分析。未来可以考虑从构建衡量风险投资增值服务和盘剥行为的指标出发，就风险投资对小微企业技术创新的作用机制以及不同类型风险投资作用机制的异质性等问题展开进一步研究。