国有企业融资方式选择——以L集团公司为例

张延强

（临沂矿业集团有限责任公司，山东 临沂 276017）

一、引言

随着中国市场经济的不断发展，国有企业在市场经济中扮演的角色越来越重要。国有企业的国有属性确定了企业成为国民经济发展中坚力量的定位，国有企业逐步向大型化、集团化发展，大量的资产投入加速了国有企业对融资的需求，融资约束成为阻碍国有企业持续、稳定、健康发展的关键，如何匹配适合资金用途的融资期限以及如何获得相对低融资成本和可持续性的融资规模，成为国有企业融资的首要任务。

二、L集团公司介绍

L集团公司（以下简称“L集团”）前身是抗日及解放战争时期为八路军和解放军兵工厂提供燃料的地方煤矿，1960年建立L矿务局，1986年1月上划煤炭部，1995年被原国家经贸委等六部委定为国有大型企业，1998年煤炭部撤销后下放到省属管理。L集团于2006年正式挂牌成立，2011年划归S能源集团管理，是省属国有重点工业企业之一。

L集团主营煤炭开采、销售，同时涉及铁矿、玻纤、物流贸易、现代农业等多个板块，在多个省份及澳大利亚、中国香港特别行政区设有子公司，旗下有一家主板上市公司，拥有全资、控股公司20余家，从业人员2万余人。L集团属于一家比较普通的国有企业，在国有企业中有一定代表性。

三、国有企业融资主要方式

近年来随着国有企业做大做强规模性发展，国有企业对资金的需求变的更加强烈，大部分国有企业已基本无法实现融资存量为零的自由式发展。目前来看国内金融资源更青睐国有企业，对于国有企业来说在保证企业资金链安全、确保不出现融资风险的情况下，选择融资方式时还需多方考虑融资成本、存续期限、续做难易程度等条件。

L集团一直坚持以相对固定的期限发行中期票据、公司债券等直接融资产品，配合股权融资（明股实债）、银行中长期借款、银行短期流动贷款、融资租赁、依托银行授信开具的差额承兑（贴现）、银行授信开具的差额承兑（直接支付）、境外资金参与的流动贷款、保险资金参与的流动贷款、债项资金参与的流动贷款等融资方式，将企业的长期融资规模保持在45%左右，企业融资风格相对稳健。

考虑到企业稳定发展的需要，L集团公司在确保银行流动贷款授信额度不缩减的情况下，有意识地将短期融资向长期融资转化，并通过窗口期发行低利率直接融资产品对高息融资产品进行置换，2020年发行的公募公司债券5年期利率已降至4%，创L集团发债利率最低，且为同行业、同评级、同期最低。L集团通过多方研究，认为2020年上半年开始资金市场将出现U型走势，预计至2020年年末出现上扬，于是采取一系列减间接、增直接，减短期、增长期，减高息、增低息的融资管理手段，仅2020年一年就置换高息融资产品20亿元，同步压降20亿元短期贷款利率，节约财务费用超过1亿元，银行流动贷款利率全部压降至LPR及以下水平。至目前来看，L集团短期判断基本准确，但长期效果还有待验证。

四、国有企业融资方式选择中存在的问题

1.短期银行流动贷款占比仍然较高。大部分银行对国有企业的资源倾斜程度普遍较高，就目前中国资本市场现状而言，国有企业的所有制优势更容易获得银行体系的资金支持，国有企业在银行获得短期流动贷款的难度相对较低，且获得的短期流动贷款利率也普遍低于资本市场平均水平。L集团在企业归属地国有企业中各类经营指标优势明显，在银行获得的授信额度较为充足，考虑到银企关系及保持授信额度的原因，银行短期流动贷款占比已达到30%。自2020年上半年开始，受新冠疫情影响，国内、国际资本市场资金成本整体呈下降趋势，直接融资成本对短期银行流动贷款成本形成冲击，大部分银行流动贷款随市场同步下探，L集团短期流动贷款利率自2019年最高的银行贷款基准利率上浮20%，整体下降至2020年上半年的LPR（3.85%）及以下水平。短期流动贷款低融资成本的优势，导致L集团对短期流动贷款的依赖度明显提升；同时，2020年初国家逐步放开银行对小微企业的授信，要求各家银行对小微企业进行扶持，小微贷款门槛不断降低，但银行对小微企业信用预判仍较低，导致部分融资项目，以普惠金融的方式，结合L集团在银行的授信依托供应链金融进行放款。这一举动对企业建立健全供应链系统助力较大，短期融资成本进一步下降。以上种种情况的叠加，就导致了2020年L集团资金流中有大量低成本短期银行流动贷款直接或间接流入，短暂时间内出现“短贷长用” “期限错配”、资金利用效率较低的情况。但是，在可预计的未来疫情影响下的宽松融资环境并不能长久，国有企业大量持有短期融资，过分信任、依赖银行短期流动贷款，将消耗企业融资动力，不利于企业快速应对资本市场上的突发变动，容易给企业融资环境带来不利影响。

2.融资方式多元化，带来的融资成本高低差距较大。国有企业融资方式多样，且为保持企业低位的融资风险，在不能获得足额的低成本融资产品时，企业迫不得已会获取相当一部分高额融资产品作为保证资金链安全的补充资金。L集团续存的融资租赁产品以及为保障资金流安全储备的债资流动贷款额度、险资流动贷款额度，都存在融资成本过高问题。特别是在资本市场成本上升的时间里，上述产品融资成本涨幅更是高于资本市场成本的上升幅度，对L集团融资成本影响较为明显。但考虑到长短期融资产品匹配问题，L集团如果“一刀切”地将高成本融资产品全部剔除，将会出现“短贷长投”、“期限错配”等问题，甚至出现资金链断链等融资风险，对企业的健康、持续经营影响巨大。

3.国有企业融资违约等零星黑天鹅事件，对资本市场冲击巨大。资本市场对国有企业融资信心愈加不足，国有企业的国企担当形象正不断破灭，导致国有企业在资本市场上的直接融资成本普遍上升。2020年11月10日，永煤控股10亿元债券违约，海通证券、光大银行、兴业银行、中原银行、中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所等6家机构被展开自律调查。在随后的20天内，全国共有124只债券取消发行，债券总规模为962.8亿元。除了这些公告推迟发行的债券之外，实际上很多发行人都取消了年底的发行计划，债市整体取消的规模更大。

在中央和地方政府高度关注和各项政策极力对冲下，永煤控股引发的信用冲击，演变为宏观风险和区域性的概率不大。但是，现在仍处于信用违约冲击演化阶段，债券市场的风险可能未完全释放，在信用分层叠加新的一轮信用扩张见顶环境下，对于国有企业信用风险重定价并未结束。

目前来看，国有企业债券发行成本普遍飙升，且能否全额募集到债项资金仍存在不确定性，资本市场对国有企业信心不足，整体债市低迷。L集团已完成注册的一笔中期票据和正在注册的一笔公募公司债券都还在寻找发行窗口期环节，目前来看发行窗口期短期内无法确定，预计2021年全年国有企业债项市场均不看好。L集团2021年低利率发行中期票据和公司债券的概率较小，非必要情况下预计会延期发行，对企业融资结构优化影响较大。

4.国有企业的国有属性决定了企业直接融资审批期限较长，资本市场窗口期不好把握，资金有无法接续的风险。L集团2020年上半年发行一期公募公司债券，虽准确把握住了资本市场成本低点成功发行，但整个项目自2019年初开始启动，至成功发行历时一年，项目分阶段多次行文向上级母公司申请批示，部分环节还需经母公司党委会、董事会、总经理办公会上会审批，流程占用时间较长。L集团2020年下半年发行的境外美元公司债券，在2019年下半年启动，项目经母公司、省国资委、国家发改委审批，且在新冠疫情防控期间无法现场审核，全部改为线上审批，完成时间完全无法预计，最终成功发行时已非常接近上笔续存债项到期时间，发行压力巨大。以上债项如未做好计划提前报审，则将导致L集团资金链断裂，同时境外债将形成违约，对L集团的企业信用将是毁灭性打击。

5.融资期限长短与资金使用效率并不完全匹配。在L集团融资产品中融资成本相对较低的公司债券、中期票据等直接融资产品，融资规模较大，时间较长，成本较低，算是非常优质的融资产品，但大部分时间无法与企业投资期限完全匹配，在资金获取与使用上，仍存在相当长的资金闲置期。虽然可通过大额存单、定期存款等储蓄项目抵消部分成本，但是闲置成本对企业融资成本控制影响依然很大，且将大幅增加企业资产负债率指标，容易在资本市场上的对投资者形成误导，变相增加企业融资成本。

6.银行流动贷款授信额度仍有提升空间。尽管国有企业应根据实际经营情况尽量使融资产品占比达到长短期融资产品匹配的状态，但考虑到银行流动贷款的灵活性、及时性和低成本的优势，仍然可以将其作为企业优质的融资产品之一进行储备。在国有企业资金使用需求增加或其他融资产品接续出现问题时，可使用银行流动贷款及时进行置换、补充，全面降低企业资金链断链风险。同时银行流动贷款授信在储备期间无任何成本，可考虑按国有企业可以达到的最大规模授信进行储备。多年来，L集团一直保持与多家银行的合作关系，目前对L集团有授信额度的银行超过20家，L集团获得的授信额度作为企业短期融资储备额度，视企业资金链紧张程度随时提取，可有效避免短期资金短缺风险。但受限于L集团银行流动贷款授信使用量较大，空闲储备额度仍然较低。同时，虽然各家银行比较青睐向国有企业授信，但受央行管控影响，各家银行间的授信总额度浮动较大，部分银行给予国有企业的授信额度也经常出现波动。

7.过分重视融资成本，基本未考虑融资风险。国有企业对比其他私营企业，融资环境相对宽松，融资产品不能续贷、续作的可能性非常小。这就导致大部分国有企业将融资成本放在了第一位，部分时候甚至出现了融资成本一票否决的现象，融资决策中全盘考虑融资风险的情况少之又少，给企业资金安全带来较大的隐患。随着近期部分国有企业在资本市场出现债项违约，资本市场开始收紧国有企业的发债宽松度，企业将出现信用风险；同时，进入2021年后央行开始收紧信贷规模，大部分银行的贷款规模已经受限，部分银行甚至出现了抽贷、断贷的苗头，政策风险也已经有所显现。未来，国有企业忽视融资风险后，仍能健康持续发展的情况将会越来越少，融资风险将会成为国有企业资金是否健康的重要评定指标之一。

五、国有企业融资方式选择的优化措施

1.合理分析控制国有企业融资产品种类配比。在保证资金安全的前提下，考虑适当增加中长期融资产品占比，适当减少短期银行流动贷款占比，降低企业对短期银行流动贷款的依赖，同时降低因短期银行流动贷款无法正常续贷对企业资金链造成的断链风险。虽然目前各大银行对国有企业授信额度仍保持较高存量，但也无法完全杜绝抽贷、断贷行为的发生。国有企业融资应考虑在资本市场成本较低的时期，储备中期票据、公司债券等直接融资产品，或增加项目贷、中长期流动贷款等间接融资产品，择期完成对部分短期银行流动贷款产品的置换工作。

2.加大与国家开发银行等国家政策性银行的合作力度。相对于四大国有银行及股份制商业银行来说，国家开发银行在贷款规模、融资成本及投资项目期限匹配上有着绝对的优势。根据国家开发银行的资金投向要求，在高端制造业、煤电产业、风电产业等国有企业涉及的板块上做文章，L集团存在多个矿山基本建设项目及高端制造业技术改造项目，均符合国家开发银行的资金投向要求，目前正积极与省国开行项目组进行对接，同时安排专业团队对国家开发银行相关政策进行研究，尽最大可能地获得国家开发银行的项目贷款，用以置换融资成本较高的融资租赁、债资流动贷款、险资流动贷款等项目，大幅度降低企业融资成本。

3.探索股权融资方式。降低国有企业对中期票据、公司债券等直接融资产品的依赖程度，减少因部分国有企业在资本市场上的“黑天鹅”违约事件导致资金市场应激反应对国有企业资本市场直接融资造成破坏性打击的风险。尽管国有企业受国资委监管，不能便利地使用股权融资，但股权融资产品期限长、融资成本低的特点，仍可作为国有企业融资产品中较为优秀的融资产品，在得到国家监管部门批准后择机实施。

4.提前做好直接融资产品储备计划，留足时间寻找发行窗口期。就目前资本市场来看，国有企业获取资金的成本波动较大，预期并不向好，预计发行窗口期并不会持久，如果企业没有储备注册完成的中期票据或者公司债券，则会大概率丢掉发行窗口期，增加企业融资成本。目前，公司债券及中期票据注册成功后，可在两年内择期发行。国有企业考虑到实际控制人审批时效问题，应尽量提前注册时间，至少在资金计划使用前半年完成直接融资产品的注册工作，方便把握资本市场窗口期低利率发行。如需国家发改委备案的债项，项目启动时间应在资金计划使用前一年左右，受新冠疫情防控影响，2020年2月份开始国家发改委只接受线上申报，暂停政务服务大厅窗口服务，采取网上申报、材料邮寄、视频会商、网上咨询、电话咨询、结果寄达的方式办理，给债项申报审批带来很大不确定性，国家发改委线上审批时间预计2到3个自然月，且存在多次发回修改和电话问询的情况，如出现上述情况则审批时间更长。

5.创新融资方式，开展短融、超短融、外债入境等工作，降低国有企业综合融资成本。近几年，L集团通过优秀的成本管控及主业扩张，全面提升了企业资产规模及盈利能力，预计可在较短时间将评级提升至AA+，后续可以考虑通过短融、超短融产品来置换高息银行流动贷款，降低企业融资成本及对银行流动贷款的依赖度。并且考虑利用境外子公司在境外资金成本较低时通过内保外贷、境外流动贷款、境外银团、发行境外公司债券等方式获得境外资金，再通过外管局备案外债入境或跨境资金池等方式将境外资金转回国内使用。

6.加强与各家银行机构沟通，确保国有企业授信额度稳增不减。企业应考虑通过扩大与银行业务范围、规模，打造银企共赢环境，在保证企业授信额度不减的情况下，引导银行合作意识，共同追求利益最大化。同时，进一步强化国有企业盈利能力，提升国有企业品牌形象，尽快提升企业在资本市场主体评级等级，增强银行信任程度，确保企业获得授信额度及融资成本议价的能力。

7.充分考虑国有企业的融资风险，提高对融资风险的重视程度。国有企业应安排专门人员或团队对国家政策、资本市场行情进行研究、解读，充分估计企业融资环境走向，提前做好融资产品储备，合理调整融资结构，增加企业在资本市场上的抗风险能力。同时，加强企业内部管理、控制，降低企业因项目无法正常完工、生产经营出现问题等出现的完工风险、生产风险、市场风险等融资风险，将融资风险防控作为常态化管理，坚决杜绝金融风险触发的企业资金危机。

六、结语

国有企业融资方式选择不一而论，企业在选择前应对融资方式进行详细的分析，平衡融资风险、融资成本、融资期限等重点指标，确保融资项目对企业健康发展向好、有利。同时，国有企业应杜绝所有违约事项，在资本市场起到支撑作用，展现国企担当。