房地产企业重组绩效评价——以中粮集团地产业务并购重组为例

曲 良

（北京每日优鲜电子商务有限公司，北京 100000）

一、并购双方背景及并购过程

1.中粮地产背景

大悦城控股集团股份有限公司（证券代码SZ000031，以下简称“大悦城控股”），前身为中粮地产（集团）股份有限公司（以下简称“中粮地产”，2019年3月公司名称变更为“大悦城控股”）主营业务为住宅地产的开发经营，经营业务比较单一，中粮地产并购大悦城地产公司前，资产规模为百亿级别，相较于保利、万科、华润等大型央企的资产规模偏小，属于地产行业中游水平，受运营能力和业务相对单一所限，公司处于发展的瓶颈期。而2018年以前资产负债率处于同行业较高水平，2018年资产负债率在84%左右，负债比重过大，偿债能力偏弱，高杠杆经营下伴随较高的财务风险，对降低融资成本和拓宽融资渠道均有不利影响。

2.大悦城地产背景

大悦城地产有限公司（证券代码0207.HK，以下简称“大悦城地产”），主营业务为商业综合体、酒店、写字楼等物业管理相关业务，商业综合体主要集中在具有经济竞争力城市的核心商圈内，其管理的大悦城品牌下经营的城市商业综合体在中国商业地产领域处于领先地位并具有良好的口碑，大悦城城市综合体以“年轻、时尚、潮流、品位”为品牌精神，以精细化运营形成差异化优势，巩固商业地产品牌引领者的行业优势。从融资方面看，资产负债率在50%左右远远低于行业平均水平，具有较强的偿债能力，信用评级为AAA，同时在港股上市，融资渠道较为丰富，由于信用良好融资成本平均低于4.5%，在商业地产行业中处于较低的水平。从运营能力方面看，大悦城品牌在商业地产行业具有领先优势，具有强大的商业综合体、酒店、写字楼等物业运营能力，同时可以提供持续稳定的现金流。综上，大悦城地产在融资、运营、品牌等多方面具有明显优势，中粮地产与之重组可以改善其融资成本高、资产负债结构不合理、业务相对单一等困境。

3.并购过程

中粮地产想要短期内快速提升资产规模、开展多元化业务、提升运营能力、改善资产负债结构、提升运营能力、扩大品牌影响力，通过并购重组的方式无疑是当下较为有效的方法，而大悦城地产的优势可以补足中粮地产的短板。2018年年底，中粮集团将集团内两个上市地产公司的优势进行整合，中粮地产通过向中粮集团发行股份购买其持有的大悦城地产91亿股普通股股份，获取大悦城地产的64%股权，实现中粮集团旗下两家房地产行业上市公司的资产整合。2019年3月，中粮地产变更公司工商注册名称为“大悦城控股集团股份有限公司”，标志着历时一年多的并购重组的完成。本次项目是中国资本市场首例公告A股上市公司跨境换股收购红筹公司控股权并保持其上市地位的重大资产重组，也是近几年来房地产行业规模最大的央企重大资产重组项目，重组规模达到144亿元。

二、同一控制下并购绩效分析

房地产行业具有资金密集型，高杠杆经营的特点，且近几年房贷政策一直处于收紧状态，房贷利率挂钩LPR改革，地方专项债资金使用更加强调金融监管、用途管控、预期引导，从而确保资金流向、房贷利率变化符合调控方向。在国家房贷收紧政策影响下，中粮地产与大悦城地产成功重组后将集团地产板块内部资源进行整合，形成规模化效应抵抗市场波动和政策风险，重组后大悦城控股的资产、业务和财务等发生了重要的变化，本文将对同一控制下中粮集团两个地产公司并购重组前后的绩效进行分析和评价。

1.市场规模效应

大悦城地产和中粮地产是中粮集团下两大地产企业，独立上市于港股和A股两个交易板块，二者处于地产行业的中游，资产规模均为百亿级别，相较于保利、万科、华润等大型央企的资产规模偏小，因为中粮地产主要以住宅开发为主，业务模式较为单一，而大悦城地产主要以商业地产开发为主，中粮地产并购大悦城地产后，刚好补足了中粮地产业务偏单一和资产规模偏小的短板，根据公布的年报数据，2019年年初因同一控制下企业合并使总资产规模由调整前911亿元大幅提升至1606亿元，2019年年底，总资产规模达到1842亿元，跻身房地产行业内千亿资产级别，重组后借助“大悦城”品牌优势加快了拿地速度进行规模扩张，提升了房地产市场占有率；同时并购后，大悦城地产成为中粮集团下融合商业地产和住宅地产一体化的全业态地产公司，打通了港股和A股融资渠道，通过增强业态、融资渠道、品牌文化等方面，扩大大悦城控股在房地产市场影响力。

2.经营协同效应

（1）成长能力

中粮地产收购大悦城地产后，成为了以商业地产、住宅地产和产业地产为核心的板块，涵盖酒店、长租公寓、旅游地产等创新业态的全产业地产开发公司，一方面通过自建的商业综合体及相关配套带动周边住宅人口消费力和就业人口提升，另一方面通过写字楼、住宅等开发运营后的聚集效应带动周边商业地产的发展，中粮地产多业态经营结合大悦城带来的品牌效应，通过提升销售单价和成交量，来提升地产项目的营业收入总额。2019年全国房地产总成交额较2018年上升不到4%，而根据大悦城控股公布的年报数据，2019年实现营业收入338亿元，较2018年同期增长52%，营业收入增幅远高于房地产行业平均水平，主要由于部分商品房完成开发到完成销售阶段，符合确认营业收入标准，以及与大悦城地产重组后，大悦城新增商业地产带来租金收入大幅提升所致。大悦城控股重组后，通过两个上市公司整合优势、优化平台资源配置、打造品牌等方式，让商业、住宅等多重业态相互促进相互提升，形成有机的整体，激发各业务板块的发展潜力，从而带动公司业务持续增长。

（2）盈利能力

①销售毛利率，指毛利与销售收入的百分比，其中，毛利指销售收入和与销售收入对应的销售成本之间差额，销售毛利率是反映企业经营业务的盈利能力指标。从短期来看，大悦城控股在收购重组前后，销售毛利率由40%以上较高水平下滑至36%左右。从公司年报披露的数据进一步分析，商品房销售业务占全部业务比重近80%左右，相比同期上升65%左右，而商品房销售毛利率在38%左右，毛利率相对低的商品房销售业务在2019年上涨比例较快；而投资物业业务及相关服务占全部业务比重仅为15%，相比同期仅上升17%左右，虽然投资物业业务销售毛利率较高但占全部业务比重偏低，对整体销售毛利贡献偏低，导致大悦城控股2019年整体销售毛利率较同期下降，销售毛利率没有随着营业收入规模同比例增加。大悦城控股需要加大提升获利较高的投资物业相关业务比重，同时提升商品房销售价格、降低开发成本从而提升商品房销售业务的毛利率。

②从长期来看，大悦城控股结合“中粮”和“大悦城”品牌优势，充分挖掘区域价值、地块价值与产业价值，在竞争激烈的土地市场中，商住结合的拿地模式大大提升了获取优质地块的竞争力，有助于以相对价格偏低的成本拿到优质的地块，盘活内外部资源，落实片区开发与产业整合能力，将住宅和商业地产共同开发可以降低综合开发成本。土地成本和开发成本是房地产公司营业成本主要构成，本次并购后带来的经营协同效应可以有效降低营业成本。根据公布的年报披露信息，2019年大悦城控股实现了拿地质与量的双重提升，优化投资节奏以较低的价格获取优质的土地资源。2019年新拓展的7个城市（累计发展到了32个城市）获取了22个地产项目，新增优质土地面积约500万平方米，这些土地聚焦市场基本面好、人口导入强、产业基础好的二三线城市，新增土地储备质量和规模都较合并重组前中粮地产地块情况上了个台阶，为后续高质量发展打下良好基础。而新增土地成本平均每平方米为5525元，较2018年拿地土地成本下降35%左右，大悦城控股借助重组后的品牌优势和市场影响力大幅降低拿地成本，有利于住宅和商业地产后续开发成本的控制，由于房地产开发销售周期较长，短期内这些优势无法在财务数据上体现，当这些相对低价高质的土地进入销售阶段，将会大幅提升大悦城控股的盈利能力。

3.财务协同效应

（1）偿债能力

资产负债率，以衡量企业利用债权人提供资金进行经营活动的能力，以及反映债权人发放贷款的安全程度的指标，通过将企业的负债总额与资产总额相比较得出，反映在企业全部资产中属于负债比率，该指标是评价公司负债水平的综合指标。房地产行业是具有项目开发周期长、拿地和施工建设期需要大量筹备资金、销售回款慢等特点的周期性行业，现阶段房地产公司普遍都是资金紧张高杠杆下进行经营。在并购重组前中粮地产的资产负债率基本在85%左右，在地产行业处于较高水平。而大悦城地产资产负债率为51%左右，资产负债结构合理，重组后通过大悦城资产的并入明显改善了企业的资产负债结构，2019年大悦城控股的资产负债率降到了76%左右，提高了大悦城控股整体的偿债能力，但资产负债率指标仍处于较高水平。

（2）融资能力

大悦城控股充分利用港股和A股两地的融资优势，提升市场影响力增强融资能力。2019年披露的年报显示，股权融资方面，2019年年底大悦城控股完成非公开发行股份募集资金24亿元，是自2018年以来在A股上市房地产公司中唯一一个股权融资成功足额发行的公司。引入持股比例超过5%以上的险资背景的太平人寿，进一步优化了公司资本结构。债权融资方面，其子公司大悦城地产8亿美元低利息的贷款，中粮地产同年发行24亿元债券，2019年年底获得发行30亿元债券额度和40亿元中期票据额度。重组并购后，大悦城控股融资成本进一步降低，2019年平均融资成本在5%左右，处于房地产行业较低水平，债务结构也更加合理，信用评级和抗风险能力进一步提升，并购重组后公司多家机构将长期信用等级由AA+上调为最高等级AAA，且评级维持稳定。从融资渠道、融资效率和融资成本多方面来看，大悦城控股在资金紧缺的房地产行业中均具有较强的融资能力。

（3）资金利用率

并购前，中粮地产定位于高端住宅开发，前期储备地块付出成本较高，而开发周期销售回款较为缓慢，市场开拓速度直接影响整体资金回款速度。而大悦城地产主营的商业综合体开发开发周期偏长，依靠租金物业提升的资金进行滚动来扩张业务。并购交易后，中粮集团可以整体调配地产板块内的资源，加速住宅业务的回款和商业地产的资金沉淀，不仅利于商业地产规模的扩张，还可以合理有效控制成本费用，改善资金使用效率。

三、重组效果

中粮集团下两大上市地产公司历时一年多的并购重组方案于2018年12月获得证监会无条件通过，这次资产重组是中粮集团国有控股公司改革的重要实践，本次项目是中国资本市场首例公告A股上市公司跨境换股收购红筹公司控股权并保持其上市地位的重大资产重组。并购重组后，大悦城控股步入了千亿资产规模的梯队中，完善战略布局，成为中粮集团下融合商业地产与住宅地产一体化的全业态房地产公司，通过住宅和商业板块的优势互补，形成“持有+销售”“产品+服务”双轮双核，充分发挥资源间的协同作用，通过开发物业项目的高周转提升资金使用效率，通过品牌和多元化业态提升企业竞争力，进而降低拿地成本、提升融资能力和偿债能力。通过商业、住宅等多重业态相互促进相互提升，形成有机的整体，扩大品牌影响力持续创造价值。

四、重组后的建议

1.注重资源有效配置，实现管理协同效应

大悦城控股在重组后，进行精细化运营管理需要各部门人员的协作，而重组后大悦城地产的部分高管职位和董事由原中粮地产管理人员进行兼任，其在日常管理中和关键性决策中有决策权。中粮地产管理团队在重组后股东大会拥有投票权，对公司享有战略决策和管控权利。重组后的人事管理虽然短期内相对稳定可以减少管理人员岗位变动，但会增加事务审批流程时间进而降低日常决策效率，中粮地产原管理人员处理商业地产相关业务也需要学习和适应，无形中增大了工作难度。这需要对不同业务领域管理人员进行专业化培训，提升专业能力，优化人员配置，选拔适合的管理人员在适当的岗位发挥更大的作用，同时要制定合理的绩效制度激发员工工作积极性，使公司向更稳定长远发展。

从盈利性来看，2019年商业地产业务增幅远远小于商品房销售业务，导致大悦城控股2019年整体销售毛利率较同期下降，销售毛利率没有随着营业收入提升同比例增加。大悦城控股后续需要合理调配集团资源均衡多元化业务间发展，促进贡献高毛利的商业地产业务的发展进而提升公司盈利指标，同时对原有商品住宅销售业务，力求降低拿地成本和开发成本，从而提升商品住宅销售毛利率，获取持续稳定的盈利能力，才能在竞争激烈的市场环境中保持领先优势。

2.进一步降低资产负债率，抵抗风险

在国家去杠杆政策的引导下，进一步降低资产负债率等偿债指标，降低偿债风险刻不容缓。债务比重的降低可以通过加快竣工速度、提高存货周转速度、加大促销力度提升商品房销售回款率、控制拿地力度、多元业务进行拆分、积极拓展无息杠杆等融资渠道、调整债务期限结构等方式进行优化。这些方式可以短期内调整资产负债结构，保障充足的现金流将负债率控制在合理水平，但是在一定程度上也使大悦城控股的多元化规模化发展速度变缓。

3.精细化运营管理，打造核心竞争力

大悦城控股紧跟地产行业发展趋势，推进运营体系建设，从节点管理向一体化管理转变，提高地产项目的资金运转效率和项目盈利能力，促进各个部门协同经营，实现精细化运营管理，促进运营效率提升。运营体系建立为资金有效运转提供有力保障，形成快速高效的地产项目开发能力，加速公司业务实现高质量发展效率。

五、结语

从长期来看，大悦城控股只有继续提升精细化运营能力，拓展多元化业务，充分发挥资源配置优势，打造核心竞争力，才能应对激烈竞争的市场环境和政策风险，从而获取持续而稳定的收益。后续集中供地政策的出台，对各个房地产企业各部门自身及各部门间协同效率提出了新的挑战，综合运营能力强的公司，在短时间内作出正确决策概率更高，决策风险相对偏低。土地集中供出会使优质项目竞争更加激烈，而具有品牌影响力、产品创造力的公司将占据优势。