经济转型背景下信用保护工具的发展历史及经验研究

吴键

摘 要：信用保护工具是国际资本市场广泛应用的信用风险管理工具之一，对健全信用债券风险管理机制、优化风险定价和缓解企业融资困难具有重要作用。我国银行间市场和沪、深交易所市场则分别在2010年10月和2019年1月正式推出了信用保护工具。伴随着产业升级和经济结构的优化调整，以及受“黑天鹅”“灰犀牛”等事件的不利影响，市场中不良资产也在逐渐暴露，本文在梳理境内、境外信用保护工具的发展历史、主要特征和利弊分析等基础上，结合我国债券市场特点，提出了相关建议。

关键词：信用保护工具;发展;借鉴;经验

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2020）12（a）-020-03

截至2019年12月底，我国债券市场存量余额超过96万亿元，其中，信用债券存量余额近20万亿元，发债主体遍及国民经济各行业，不论是从信用债券的绝对规模还是相对规模而言，加强信用债券的风险管理对监管机构和投资机构都具有重要作用。随着我国信用债券规模的不断扩大，信用保护工具作为一种在国际市场广泛应用的信用风险转移和对冲工具，有利于健全我国信用债券风险管理机制，优化风险定价，促进公司债券，特别是风险较高的民营企业债券发行。我国银行间市场和沪、深交易所市场则分别在2010年10月和2019年1月正式推出了信用保护工具，进一步丰富了我国信用风险管理工具，因此，有必要梳理境内、境外信用保护工具的发展历史、主要特征和利弊分析等，并考虑我国债券市场阶段性特点，提出相关政策建议，以促进债券市场健康发展。

1 几个基本概念

通常而言，信用保护工具是指“这样的一类信用衍生品，信用保护卖方 （创设机构）和信用保护买方达成的，约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护创设机构就约定的一个或多个参考实体向信用保护买方提供信用风险保护的金融工具”。国际互换和衍生品协会 （International Swap and Derivatives Association，ISDA） 则把信用保护工具定义为用来分离和转移信用风险的各种信用工具和技术的总和。

不管怎么定义，都可以清楚地看到信用保护工具具备以下几个基本特点：第一，它是一种金融衍生工具，对应的基础资产是信用债券或者信用贷款，因而它也具备衍生工具的一些基本特征，如跨期性、联动性、高风险性，应用不当不仅不能实现风险的分离和转移，反而还会成为引发金融风险事件的源头;第二，它的作用是实现标的债券或贷款信用风险的分离和转移，将信用风险从市场风险中剥离出来，但其本身并不能消除或者减少标的债券的信用风险;第三，它的价格主要取决于标的债券的风险水平，即违约概率，违约概率越高，其价格对应的越高。此外，信用保护工具的价格还受到无风险利率、宏观经济走势、风险敞口、违约损失、保护期限、标的债券到期日等因素影响;第四，信用保护工具本身可以作为一种投资或者投机产品，可在投资者之间自由转让。

目前，国际市场上发行较多的信用保护工具主要有信用违约互换 （CDS）、指数型信用违约互换 （CDX）、信用联结票据（CLN）、总收益互换 （TRS）;国内市场则主要以信用风险缓释工具 （CRM）为主，信用违约互换 （CDS）和信用联结票据 （CLN）发行量很小。

2 信用工具发展历史

2.1 国际市场发展历史

信用保护工具的起源最早可以追溯到20世纪90年代。当时，美国银行业不良资产暴露压力趋大，为减轻贷款信用风险，摩根大通银行在向埃克森公司办理一笔48亿美元的贷款时，其团队在1995年首创了信用违约互换工具 （CDS）。该工具的面世，进一步丰富了信用风险管理工具，但是，这一时期由于市场参与方对信用保护工具功能了解较少，信用保护工具相关产品种类与规模也发展缓慢，主要以CDS为主，规模也很小。

亚洲金融危机后，市场逐渐认识到信用保护工具对于信用风险管理的有效性，许多投资者也开始慢慢参与到这项衍生品业务中来，CDS规模开始逐步扩大。1999年，国际互换和衍生品协会正式公布信用衍生品系列定义，第一次对CDS合约各项关键要素作了标准化解释和规定，规范了信用衍生品市场的交易秩序，为促进信用衍生品交易机制的优化完善提供了制度保障。此后，信用衍生品市场的流动性和透明性得到大幅提高。2004年巴塞尔协议把CDS列为合格信用风险缓释工具，进一步推动了信用衍生品市场的迅速发展。

2004—2017年，这一时期CDS等信用保護工具迎来发展高速期。美国政府实行扩张性的财政政策，推行住房计划，房地产市场迅猛，银行业发放了大量住房次级贷款，刺激了债券市场和资产证券化市场的快速发展，进而也推动了信用衍生品的爆发性增长。到2007年底时，全球CDS名义余额达到了惊人的61.24万亿美元，但是这种快速发展趋势在2008年金融危机爆发时发生根本逆转。全球性金融危机爆发后，大量信用债券发生违约，导致大批信用保护工具创设机构丧失偿付能力，无法按照合约履行赔付义务，市场参与者为规避风险大量对冲未平仓头寸，引发连锁反应，进一步加剧了金融危机的危害性。金融危机暴露了过去信用保护工具产品积累的大量问题和风险。此后，各方金融监管部门加强了信用保护工具监管，全球信用保护工具市场规模逐年下降，截至2019 年12月底仅为7.36万亿美元。2004—2019年全球CDS名义余额如图1所示。

2.2 国内市场发展历史

相比国际市场近30年的发展历史，我国信用保护工具发展则刚刚起步，在各方面都还与国际通行做法存在一定差距。为运用市场化方式支持民营企业债券融资，缓解民营企业融资难、融资贵问题，银行间市场2010年首次推出了中国版的信用保护工具——信用风险缓释工具 （CRM），并在2016年新增了信用违约互换 （CDS）和信用连接票据 （CLN），而交易所市场2019年初才发布了信用违约互换 （CDS）业务指引。

截至2019年12月底，银行间市场共有CRM创设机构47家、CLN创设机构44家，包括政策性银行、商业银行、证券公司、增信机构等，一共发行了155只信用保护产品，计划发行金额239.73亿元，实际发行金额为179.32亿元;创设机构中，商业银行发行了115只产品，增信机构发行了34只产品，而证券公司仅有6只产品，商业银行中又以浙商银行发行19只产品为最多，全部产品的发行对象都为经中国银行间市场交易商协会备案的信用风险缓释工具核心交易商或信用风险缓释工具交易商。在这些产品中，绝大多数标的资产评级为AA及以上，而标的资产平价为AA-及以下的信用保护工具仅有2只，触发赔付的信用事件基本都为破产、支付违约 （起点金额100万元人民币或其等值金额）或债务重组。

交易所市场目前相关数据较少，仅国泰君安、中信证券等部分券商参与该业务，试点业务名义本金相对而言也较小。

2.3 国内外市场比较

2.3.1 保护工具种类

从2010—2019年发行的产品来看，我国信用保护工具以信用风险缓释工具 （CRM）为主，虽然后期银行间市场和交易所市场又推出了信用违约互换 （CDS）和信用连接票据 （CLN），但是后者的发行数量非常少。而对比国际市场，则是以信用违约互换（CDS）工具为主。

2.3.2 参考实体或债务 （包括评级）

我国信用保护工具参考实体或债券以在银行间市场和交易所市场债券 （含融资工具）发行人的单一债券、融资票据为主，债券主体评级以AA以上为主，债项评级也以A以上为主，市场对信用资质中等的债券发行人反而关注不多。而反观国际市场，参考实体则是以一般公司或国家的贷款、债券为主，且以中等信用评级为主。

一般而言，市场上信用评级较好的公司风险发生的概率小于信用评级中等或较差的公司，这也就意味着，优质公司的债券难以违约，对于信用保护买方而言，需要保护的动机不足，甚至根本无需保护;而中间或者劣质公司的债券违约概率高，反而更需要有信用保护工具支持，但较高的违约概率意味着信用保护工具创设机构能制定较高的价格，对于买方而言保护费价格可能超过投资收益，而创设机构也承受较大的赔付风险。中外信用保护工具创设机构的风险偏好不同，导致了市场上产品的差异，是外信用保护工具的主要不同之处。

2.3.3 信用事件范围

目前，我国银行間市场信用保护工具信用事件范围主要有破产、支付违约、债务加速到期、债务违约、拒绝或延期偿付和债务重组，交易所市场主要有破产、支付违约和债务重组;而国外市场信用事件范围主要有破产、债务违约、债务重组、债务加速到期等，这一点上国内外基本一致。

2.3.4 保护期限

我国银行间市场对信用保护工具的保护期限未作明确要求，交易所市场则是保护期限不超过5年;国外市场对保护期限也未作要求。

此外，我国不论是银行间市场还是交易所市场，均对核心交易商资质、凭证创设机构等有相应的要求，主要是考虑到了国内市场发展不够成熟、创设机构风险承受能力不同及投资者投资经验等因素，而外国市场一般对此不作要求。

2.4 利弊分析

好的方面，从国内外的实践经验来看，信用保护工具作为一类比较成熟的信用风险衍生工具，在债券风险转移或缓释、缓解企业融资困难、稳定市场等方面发挥了积极作用。

一是有利于投资者做好信用风险管理。风险是不能被消灭的，只能在时间上转移、在空间上分散。从国际经验来看，违约事件可以像“多米诺骨牌”似的连环爆发，在信用风险集中爆发时期，信用保护工具可以帮助投资者有序释放其面临的信用风险并获得保护， 熨平信用风险集中爆发的系列后果。

二是有利于降低企业融资成本，提高债券发行效率。对于债务融资而言，如果在发行债券的同时发行针对同一参考实体的信用保护工具，等价于提供了债券保险，或者说是一种间接的信用增进，这对于提升投资者信心是有利的。金融机构可以获得信用保护工具保护费收入，增强发行动力。

三是有利于解决信用悖论，分散风险。“不要把鸡蛋装进一个篮子里”是风险管理的经典理论之一。但在业务实践中，不少金融机构因为管理水平、业务能力、公司规模、信息不对称和规模效应等原因，倾向于将贷款发放给熟悉的客户群体，导致信用风险过度集中，与将投资分散化多样化、防止信用风险集中的初衷背道而驰，这就是所谓的信用悖论。信用保护工具则提供了解决信用悖论的备选方案，基于信用保护工具，商业银行可以购买以往不熟悉的客户群体的债务或者向其发放贷款，从而降低贷款的集中度。

四是为分析信用风险提供了新的视角。资产的价格反映了这项资产的市场风险、信用风险和流动性风险，从一定程度上看，信用保护工具能将资产的信用风险单独剥离出来，为分析参考实体信用风险提供了新的视角。如果市场是有效的，那么信用保护工具的交易价格能够充分反映市场信息，可以更为全面地反映参考债券的信用风险，对于计算债券的隐含评级及隐含违约率是非常有利的。

不利的方面，主要是信用保护工具的风险放大问题，及其引发的无实体信用违约和空头债权人问题。一方面，信用保护工具的连环发行与嵌套，可能会放大系统性风险，比如2008年的金融危机;另一方面，不拥有基础标的债券的投机者可能产生的道德风险问题以及空头债权人问题，使得企业违约概率进一步增大;他们基于获取保费或者违约赔付的动机，并不会关心企业的生死存亡，显著地改变了在发生财务困境时债务人与债权人的关系。

3 政策建议

伴随着产业升级和经济结构的优化调整，以及受“黑天鹅”“灰犀牛”等事件的不利影响，金融市场中的不良资产也在逐渐暴露，债券或贷款违约事件时有发生。信用保护工具有利有弊，如若合理使用、扬长避短，可充分发挥其功能，既能促进融资，又可有效管理等级，因此需要进一步加强研究，发挥监管作用，使之成为中国金融资本市场良性发展的重要金融工具之一。反之，如若使用不当，则可能会给金融系统带来风险，打击市场信心。

3.1 加强信息披露和监管

建立涵盖全市场、统一、标准的信息披露制度，汇总跨市场信用保护工具，乃是全部信用衍生品的发行、交易、赔付和退出等信息，以及信用保护创设机构、参考债务主体等相关机构的公告信息，并向全市场各个参与人公开，定期向市场发布信用保护工具相关数据，最大程度地保障各方的知情权，合理引导市场的预期，帮助市场参与者识别潜在的系统性风险，维护投资者利益。强化监管者责任，增强监管者专业能力，加大违法打击力度，确保市场信息及时公开。

3.2 加强对信用保护工具创设机构的管理

建立对信用保护工具创设机构的偿付能力监管指标体系，计提偿付备付金，定期开展压力测试，确保创设机构对其发行的存量信用保护工具的偿付能力，避免风险传导。

3.3 注意防范道德风险

建立合理的交易机制，限制空头债权人持仓比例，强化创设机构和中介机构尽职调查责任，以及投资机构审慎决策责任，明确创设机构免责条款，强化债务人履职尽责主体责任，防止市场参与各方的正向或逆向的道德风险。

3.4 建立差异化措施，引导对民营企业和中小微企业的支持

鼓励和支持信用保护创设机构发行参考一揽子民营企业和中小微企业信用债券的信用保护工具，或者根据不同信用情况的企业，针对性地采取差异化信用风险分散、支持措施;优化标准券入库标准或者扩容入庫标的，增强民营企业和中小微企业债券的流动性;探索对民营企业和中小微企业商业银行贷款发行信用保护工具，帮助解决贷款难的问题。

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