开放新格局下推动我国个人资本项目可兑换的思考

王海全 姚林华 苏凡

实现资本项目可兑换是构建开放型经济体制的本质要求，对支持企业“走出去”、推动本币国际化和加快国内经济升级转型都具有重要意义。1993年，我国提出要推动人民币资本项目可兑换，经过20多年的稳步推进，资本项目可兑换程度稳步提高;但是深度不够，“管道式”特征明显，机构和个人之间开放不平衡。2020年5月11日，中共中央国务院印发了《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，要求有效实现人民币资本项目可兑换。因此，如何稳步实现资本项目可兑换，降低改革风险，是亟待解决的一项重大课题。资本项目应否自由兑换受宏观经济稳定、金融监管完善、外汇储备、资本市场规模、CPI和金融体系等因素制约，若在条件未成熟时，过快放开资本项目管制，会给本国金融稳定带来冲击，诱发金融危机。因此，推进资本项目要遵循一定的可行顺序，如先放开流入后放开流出管制，先易后难、从直接投资到证券投资，金融开放、汇率形成机制和资本项目可兑换要同步推进。

现有文献更多是从国家层面来研究资本项目可兑换的影响因素、路径等，对个人资本项目可兑换的研究较少，而当前我国只有少数涉及个人项下的资本项目还没有开放。因此，本文从交易主体角度来研究如何推进我国个人资本项目可兑换，以期对现有文献进行有益补充并为我国推进个人资本项目提供参考。

推进我国个人资本项目可兑换的必要性和可行性

推进我国个人资本项目可兑换的必要性源于三个方面。一是资本项目可兑换。党的十八大以来，习近平总书记多次在不同场合的讲话中要求稳步实现资本项目可兑换。在国际货币基金组织（IMF）确定的资本和金融项目管制七大类40项资本项目交易中，目前我国大部分项目实现了不同程度的可兑换，不可兑换子项目仅剩3项，主要集中在个人资本项下。可见，逐步放松境内个人境外直接投资等管制是实现我国资本项目可兑换的“最后一公里”，是一个重要关键节点。二是“双循环”新发展格局。2020年5月14日，习近平总书记在中央政治局常委会会议上指出，要深化供给侧结构性改革，充分发挥我国超大规模市场优势和内需潜力，构建国内国际双循环相互促进的新发展格局。通过推动个人资本项目可兑换，可以带动我国居民“走出去”参与国际市场投资，将进一步加速“走出去”与“引进来”融合，有力促進境外投资便利化和多元化，推动国内经济社会转型升级，助力国内国际双循环格局建设。三是民间资本有序流出的必然要求。随着我国经济的持续快速发展，个人资本项目外汇交易的需求也不断增加。由于当前国内个人资本项目尚未开放，迫使部分资金通过地下钱庄流出境外，加大了外汇管理和反洗钱的难度，干扰了正常的货币市场秩序。而对民间资本流动的治理还需“疏堵结合”，只有打开合法的、阳光的流通管道，打开境内个人境外投资等限制，才能真正堵住非法的地下资本流动。

当前，我国逐步放开个人资本项目管制的条件已经基本成熟。一是资本项目可兑换已具备初步条件。目前我国已经具备了资本项目开放的最初条件，包括较高的经济增长、较高的储蓄率、经常项目盈余、大量的外汇储备、稳健的财政状况、较低的银行不良贷款、较多的境外直接投资、发展中的国内资本市场、较少的外部债务等。二是跨境资金流动风险防控能力逐步提高。近年来，我国在扩大金融对外开放的同时，积极加强金融风险防范体系建设，为个人资本项目的有序开放提供了有力保障。例如，建立了跨境资金流动监测与分析系统，构建了跨境资本流动风险预警体系，加强了防范个人境外证券投资业务带来的跨境资金流动冲击的能力。三是居民跨境投资风险防范意识和风险承受能力逐步提高。近年来，部分居民通过“沪港通”“深港通”对香港证券市场有所熟悉，并逐步具备丰富的境外投资知识。

我国个人资本项目可兑换现状及存在的问题

境内个人财产对外转移逐步放开

为了规范和便利个人财产对外转移行为，2004年11月，中国人民银行印发了《个人财产对外转移售付汇管理暂行办法》（中国人民银行公告2004年第16号），这是首次以部门规章形式对移民财产转移和继承财产转移等个人财产转移行为进行规范。但是，该《办法》部分条款过于严苛，手续流程比较繁杂，如相关材料需要公证、金额需要分步汇出等。为了进一步简化行政审批程序，2014年1月，国家外汇管理局印发《关于进一步改进和调整资本项目外汇管理政策的通知》（汇发〔2014〕2号），简化了个人财产转移售付汇管理，取消了财产转移总金额超过等值人民币50万元报国家外汇管理局备案、移民财产转移分次汇出、对有关财产权利文件和委托代理协议进行公证等相关要求，但是材料审核仍较为严格，如需要提交收入来源及财产权利证明等材料。为了适应个人财产来源渠道多样化趋势，2017年12月，国家外汇管理局印发《资本项目外汇业务操作指引（2017年版）》对财产转移管理进一步放开，对财产转移金额在等值50万美元以下的，只须声明来源，无须提交收入来源证明和财产权利文件。总的来说，境内个人财产对外转移管理在不断放开。但是，境内个人财产对外转移管理仍然较为严格，如仍然需要向外汇局提出申请、财产转移金额超过等值50万美元的需要提供收入来源及财产权利证明等。

境内个人境外直接投资限制较多

目前，境内个人境外直接投资缺乏法律层面的规范和指导。虽然《中华人民共和国外汇管理条例》《个人外汇管理办法》等都对境内个人境外直接投资进行了规定，但仅属于纲领性的规定，缺少操作细则。为了探索境内个人境外直接投资业务，部分地区经批准开展了相关试点。如：2012年1月，温州市出台了全国首个《个人境外直接投资试点方案》，允许具有温州户籍且符合条件的个人、在一定的投资额度和投资领域范围内，经审批可以通过在境外新设、并购、参股等方式设立企业，并不允许参与境外股市和楼市的投资;2013年7月，中国人民银行同意昆山深化两岸产业合作试验区内个人以人民币开展对外直接投资;2014年6月和7月，中国人民银行同意苏州工业园区和天津生态城开展个人对外直接投资跨境人民币业务。为了支持国家“走出去”战略的实施，2014年7月，国家外汇管理局印发《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号），明确境内个人以投融资为目的，可以其合法资产或权益在境外设立直接或间接控制的境外企业;但是，由于目前对该类业务需经外汇局核准、主体限制较窄和监管较为严格，实践中通过该渠道境外投资的较少。此外，我国对境内个人在境外买卖自用房地产等直接投资行为实施严格监管。可以看出，目前境内个人境外直接投资还受到严格监管，更多的是地区试点。

境内个人境外证券投资渠道有限

为了拓宽居民投资渠道，满足境内个人多样化投资需求，2006年4月，人民银行发布5号公告，允许符合条件的银行、证券经营机构集合境内个人人民币、自有外汇资金在一定的额度内投资于境外固定收益类产品、组合证券投资。为了进一步扩大境内个人境外证券市场渠道，2007年6月，我国正式实施QDII制度，允许境内个人通过QDII对境外进行证券投资，外汇局依法对QDII投资额度等方面进行管理;2014年11月，中国人民银行印发《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》（银发〔2014〕331号），允许人民币合格投资者可以募集境内个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品;2014年11月和2016年12月，我国先后开通“沪港通”和“深港通”，允许证券账户、资金账户余额合计不低于50万元的境内个人投资者通过“沪港通”和“深港通”投资两地监管机构和交易所协商确定的股票。同时，个别地方也尝试申请开展境内个人直接对外证券投资试点。例如，2007年8月，国家外汇管理局批准在天津滨海新区试点开展境内个人直接对外证券投资试点（2009 年12月宣布失效）。此外，我国还不断完善境内公司职工参与境外上市公司股权激励计划，如2012年2月，国家外汇管理局印发《关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2012〕7号），允许境内个人可以其自有外汇或人民币等境内合法资产参与股权激励。可以看出，在现行的外汇制度框架下，只有符合一定条件的境内个人通过特定渠道投资香港证券交易所公开市场交易的特定证券品种，境内个人境外证券投资监管较为严格。

总体看，虽然我国个人资本项目可兑换程度不断提高，但是当前个人资本项目管理还存在一些问题：一是个人资本项目可兑换程度还不够高。仍然存在许多项目不可兑换，如境内个人购汇不得用于境外购房、证券投资、购买人寿保险和投资性返还分类保险、个人境外贷款等;部分可兑换项目便利性不够，如境内个人财产对外转移、境内个人对外提供担保等仍需要备案或审批管理;部分可兑换项目“管道式”特征明显，如QDII和“沪港通”“深港通”等;部分可兑换项目个人准入门槛高，如“沪港通”“深港通”等。二是政策开放不均衡引起“替代效应”。由于个人资本项目严于经常项目管制，致使大量资本项目资金通过经常项目渠道，采取“化整为零”方式汇划资金，绕开政策规定。例如，目前部分个人资本项目交易选择“其他经常转移”或“职工报酬和赡家款”等经常项目类。三是外汇管理政策管制有效性有待提高。数量型外汇管制存在管制过严、过宽问题，而且一些政策本身存在一定疏漏、缺乏弹性，导致管制有效性降低，难以应对国际收支形势的变化（详见表1）。

日本、印度的实践及经验启示

日本、印度个人境外投资开放分别已有40年和10年历史，都是在以往货币尚未自由兑换的特定历史阶段，采取允许居民个人开展境外证券投资、不动产投资等措施，从而有限度地放开个人资本项目。这些国家的个人资本项目管理做法，对我国具有较强的借鉴意义。

日本、印度个人资本项目管理的基本情况

日本。虽然日本在1984年4月才对外宣布实现资本项目可兑换，但是20世纪70年代初，日本就逐步对私人资本输出管理进行放松，开放个人境外直接投资，允许个人投资者自由购买外国证券和直接投资，自由获得海外不动产。据统计，1971～1983年，日本私人资本累计输出金额从73.6亿美元增加到1380.5亿美元，年平均增长27.3%，其中出口信贷和直接投资占比从24.8%上升至63.96%。这期间，日本虽然逐步放开对个人境外证券投资的管理，但对个人境外投资的证券市场和产品有所限制。20世纪70年代，日本个人投资者境外证券投资仅限于欧洲的8个主要市场，但不能参加金融期货交易。1985年这个市场范围才扩大到22个国家和地区的30多个证券市场，1988年才允许一般居民参与海外金融期货交易。1998年，随着《外汇和外国贸易法》的实施，个人境外投资基本无障碍。虽然日本个人直接境外投资管制实现了放开，但是并不代表日本金融监管部门不进行监管。例如，对有可能冲击国内金融市场稳定或者威胁国家安全的投资，必须先应得到监管机构的批准;对于个人境外单笔投资金额大于10亿日元的，必须在其完成出资后的20日内向监管机构报告;对于超过5000万日元的海外资产必须事后申报等。

印度。1991年印度开始推进资本项目可兑换，但是直到2004年在外汇储备较为充足的情况下，才开始尝试推进个人资本项目可兑换，但是每人每年境外投资限额仅为2.5万美元。2006～2007年，印度把个人境外投资年度限额分三次逐步上调至20万美元。2008年以来，印度又数次调整该限额，最高达到25万美元，目前为每人每年20万美元。印度允许个人境外投资的范围非常宽泛，从最开始的允许投资境外不动产、上市公司股票，逐步允许境外设立合资或独资企业、非上市公司的股份、风险投资基金、人寿保险等，但也有一定的限制，如不能设立房地产和金融企业、不允许在反洗钱金融行动特别工作组（FATF）确定的不合作国家与地区从事投资活动;不允许从事金融衍生品交易、不能购买彩票等。为了防范跨境投资风险，印度不仅强调经办按照展业原则办理业务、个人境外投资的资金必须为自有资金、个人汇款后30天内要填写境外投资登记表由办理业务的银行补充相关信息后提交给印度央行等，还应根据宏观经济和国际收支的情况对个人境外投资的额度与范围进行及时调整。例如，2013年5月，受美联储退出量化宽松政策的影响，印度卢比大幅贬值，印度对个人境外投资政策进行了调整，包括将年度限额从20万美元大幅调低到7.5万美元，并且禁止个人购买海外不动产。

经验启示

注重开放时机。日本、印度都选择在外汇储备持续增加、汇率稳中趋升等经济金融环境较好时，开始尝试放开个人资本项目管制。我國可以在经济环境较为理想时，有序推动个人资本项目可兑换。

注重开放步骤。日本、印度个人资本项目开放初期，对个人境外投资区域、品种、金额等有严格规定，后期才逐步放宽或提高。我国可以借鉴它们的经验，在初期按风险高低和操作难易，采取额度管理、限制投资品种和区域的方式，分层次推进个人资本项目可兑换改革。

注重事中事后管理。日本、印度都非常重视个人履行报告义务，强调对个人资本项目的事后监管。印度还要求经办银行按照展业原则审查个人资本项目业务。我国在推动个人资本项目可兑换过程中，要充分发挥商业银行在事中事后管理作用，要把银行挺在前面，实现对个人资本项目业务真实合规性审核、后续管理和信息披露要求。

注重宏观审慎管理。日本、印度在推动个人资本项目兑换过程中，保留必要的临时性管制措施。我国个人资本项目开放应探索宏观审慎管理，实施必要的限制或审批。

我国个人资本项目兑换的路径选择

基本思路

在條件没有成熟时如果过快放宽对个人资本项目外汇交易的限制，可能带来跨境资本借道个人途径的大规模流入或大幅外逃，进而影响我国金融稳定和实体经济。因此，我国推动个人资本项目可兑换要根据我国实际情况及国际经验，并坚持以下原则。

一是循序渐进原则。按风险高低和操作难易有目标、有层次和有顺序地推进个人资本项目可兑换改革。

二是风险可控原则。疏堵结合，实行均衡管理，将风险控制在一定的容忍度内。以银行为抓手，加强真实性审核和风险控制。加强对个人跨境资本流动的监测分析和评估，强化宏观审慎管理。

三是教育引导原则。在对外投资过程中要注意投资者适当性教育，要向投资者充分揭示风险，引导投资者树立正确的投资理念，增强风险防范意识。

个人资本项目兑换路径及管理方式选择

境内个人移民财产转移。虽然外汇局不限制境内个人移民财产转移的汇兑金额，但对个人移民首次汇出资金的材料审核还是比较繁杂。因此，应简化材料的审核，适当放松个人移民财产转移要求。

第一，在保留目前严格的事前审批前提下，对于无法提供国外定居证明的首次汇出资金个人，可以允许其先行汇出移民国所需前期资金，获得证明后补齐相关材料再允许汇出剩余资金。

第二，重点审核投资资金来源的合法性，加强与公安、税务以及央行反洗钱等部门的协同，以防止境内个人逃税和洗钱。

第三，防止移民资金变相流入境外资本市场，应持续探索监控资金出境后的后续流向的手段。

境内个人境外直接投资。结合“一带一路”建设、化解目前的过剩产能、促进实体经济转型升级等，推进境内个人境外直接投资。

一是明确主体。选定试点地区，选择切实有对外投资的需求、从事过相关涉外业务或有对外投资经验的，并且能提供详细的对外投资计划的投资者。从香港等地区试点后逐步推广到“一带一路”沿线国家开放投资目的国。

二是确定投资领域。参考个人特殊目的公司建立相关制度，根据商务局禁止的投资领域设立限定投资的对象和区域，分类管理直接投资实际额度，灵活投资方式。

三是确定资金规模及来源。设置个人境外直接投资额度分界点，以50万美元为例：以下只须声明来源，无须提供收入来源证明及财产证明;以上则应提供相关证明，参照个人年度购汇额度设定个人年度投资总额，并在额度的范围内汇出境外。

四是建立境内个人人民币境外直接投资外汇管理办法，初期管理可参照境内机构境外直接投资外汇管理规定等。

境内个人境外房地产投资。根据境内个人境外投资房地产的目的不同，可分为投资类和刚需类。在目前外汇政策尚未放开的条件下，投资类出于成本收益考虑，投资类购房的意愿相对不高，而部分刚需类购房意愿较高，往往会通过分拆购汇、地下钱庄等非法渠道汇出资金用于境外购房。因此，可以根据境内个人境外购房目的不同，实行不同的外汇管理政策。

首先，满足境内居民个人的境外生活需要，允许这部分境内个人境外购买刚需类不动产，具体可以参考境外个人购买境内商品房管理要求。例如，需要在境外工作、学习时间超过一年，方可用自有资金购买符合实际需要的自用、自住的一套商品房。

其次，应待时机成熟后再逐步放开境内个人境外投资类购房需求。然而，境外房地产投资金额往往较大，很容易成为一些不法分子的洗钱通道，因此需要强化资金来源合法性审核，可以借鉴现行的个人财产转移管理方法，要求个人声明来源合法性。

此外，要依据个人外汇业务“关注名单”等分类管理结果，以及征信记录情况进行主体差异化管理，对于存在违规或不良征信记录的个人，一定时间内禁止投资境外房地产。

境内个人境外证券投资。进一步完善QDII、“沪港通”和“深港通”等机制，逐步提高额度、适度降低投资者门槛。同时，按照循序渐进原则，从试点地区、投资地域、投资产品等方面着手，制定相应的推进办法和管理措施，开展个人境外证券投资试点。

例如，可以优先选择经济发达、开放程度高、居民个人对外联系密切的东部地区，尤其是已明确为全国金融改革试验区的长三角、珠三角、泉州、温州、青岛等地区作为先行先试地区。

在试点初期，可将境外投资地域限定在香港，待业务运作成熟后、再考虑将地域范围扩大至台湾地区以及亚洲、欧美等国家;投资范围设定为中国内地企业或关联企业在海外发行的股票、债券等传统金融产品，然后扩大至其他企业发行的股票、债券，并视情况逐步扩大至风险程度较高的金融衍生品。

相关配套措施

进一步完善现有相关制度政策。一是加强与境外投资主管部门的联动，探索完善个人境外直接投资相关制度，逐步放开个人境外投资的资本管制。二是参考境外个人购买境内商品房管理的相关法规，联合税务、人民银行等相关部门，完善境内个人境外刚需类购房的相关制度。可限定在一定的范围内，如在国外工作学习的年限、住房销售合同的真实性、资金来源等。三是采用与B股市场相反的制度设计境内个人境外证券投资制度，参考英法两国的“投资货币池”方式或设定对外股票投资最低限额的方式以降低监管成本，避免资本市场非理性波动。

完善部门间协同，加强事前监管和事后核查。一是对于确实有境外移民财产转移、境外投资、境外刚需性购房及境外证券投资的个人，审核其资金来源的合法性及其境外活动能力，联合人民银行征信部门、公安部门等共享个人征信信息、身份关系信息、违反犯罪记录及个人征信关联企业信息等，全面监控个人相关信息，防止洗钱犯罪行为发生，杜绝资金被变相使用。二是外汇局应建立健全监测预警体系，建立专用账户，实行登记管理制度，并设置相应指标，加强事后监督力度，严格把控个人境外活动资金、实时掌控资金汇出情况，对异常资金进行非现场核查或现场核查。

对个人境外投资活动提供合适的投向引导。大部分境内个人不能充分掌握境外经济环境及发展趋势，在投资性购房时因不能准确分析和预测境外市场，容易投资失误、产生亏损。因此，建议外汇局、商务局及政府相关部门联合建立相关平台，定期或不定期发布境外市场的最新形势，如经济金融形势、汇率走势、政治局势、政策走向等信息，帮助投资者判断，减少个人盲目投资行为，增强个人境外投资的风险防控能力，提高投资准确性，避免大的亏损。

（作者单位：中国人民银行南宁中心支行，中国人民银行百色市中心支行）

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