国际收支可持续背景下稳步推进人民币国际化

林楠

百年未有之大变局下，各国共同发展是世界持续发展的重要基础，各国相互帮助共同解决面临的突出问题，是世界经济发展的客观要求。2020年，伴随COVID-19疫情在全球范围内持续扩散，许多国家宣布进入紧急状态，企业日常经营活动受到巨大影响，全球经贸形势不确定性显著增强。全球性挑战需要全球合作来解决。疫情全球蔓延下，尽管跨境商贸活动受阻，金融市场剧烈震荡，中国仍然继续坚定不移扩大改革开放。在此背景下，“跨境”的关键不在于如何跨越国界边境，而在于居民与非居民（境内或境外）之间如何开展经济往来。作为对外经济发展往来不可缺少的重要媒介，外汇使用的变化对全球货币体系新格局和中国经济新时代产生重要而深远的影响。对涉外经济部门而言，其日常的外汇收支活动产生外汇资金流，在国内，外汇资金的流入、流出构成了外汇资金的运用。在此过程中，居民与非居民之间所有交易通过国际收支来进行系统的货币记录。因此，国际收支是一国对外经济往来活动的综合反映，是开放经济中政府决策的最重要经济指标之一。

外汇跨境循环流转的“债权债务”关系

外汇跨境循环流转体现在一国国际收支及其结构变化之上。其中，国际收支平衡表经常账户是与实体经济相关的外汇跨境流转（工业流通）的重要体现。结合国际收支各项差额与GDP之比（见图1），近20多年来，我国经常账户除个别季度以外几乎均为顺差，这表明我国经常账户顺差具有较强的持续性。在过去“双顺差”的格局下，我国国际收支形势稳健，同时也为外汇储备规模连续稳步回升提供了保障。

经常账户顺差，意味着我国在对外实体经济层面是净国际债权国。从交易的过程看，以“商品和服务”为交易对象。与出口（“实物流”对外输出）相应的收入（如“收回货款”），即外汇资金的内流（“资金流”对内输入）;与进口（“实物流”对内输入）相应的支出（如“支付货款”），即外汇资金外流（“资金流”对外输出）。上述“资金流”不仅是“实物流”系统的“货币记录”，而且“资金流向”还表明国际支付中的债权债务（IOU）关系，这也正是（实体经济私人部门市场主体）微观运行的宏观总体货币体现。

在微观上，出口方“出口收汇”有要求其交易对手方支付履约的权利，进口方“进口付汇”有履行其交易对手方要求其支付的义务。在总体上，经常账户差额通过货币记录及相应“资金流”完成对具有“异质性”特征的“实物流”的加总。从经常账户顺差（CA>0）看，“实物流”是对外总输出大于对内总输入（实物净输出），同时对应于“资金流”是国际资金对内总输入大于对外总输出（资金净流入）。结合国际支付权利义务及其所体现的国际债权债务关系来看，经常账户顺差就不仅仅是收支流量问题（其不断累积，以及动态变化），也自然涉及资产负债相统一的问题。

国际收支平衡表金融账户是与金融相关的外汇跨境流转（金融流通）的主要体现。目前，我国不仅是对外净债权国，而且也是国际资本供应的一支重要的新兴力量，并在国际金融中发挥着越来越重要的稳定作用。近20多年来，我国非储备性质金融账户主要是顺差，但是在2014年中期至2016年出现了较为集中的逆差（主要是当时出现了较大幅度的跨境短期资金外流）。其中，非储备性质金融账户顺差，意味着我国在对外金融层面是净债务人。从跨境资金流动的期限看，非储备性质金融账户，包括直接投资（长期资金）和证券投资、其他投资等非储备非直接投资项目（短期资金）。从交易过程看，以“股权性、债务性等金融工具”为交易对象，与外国来华直接投资（“权益流”对外输出）相应的“资金流”对内输入（相当于国内向国外借了一笔长期资金），即在国际借贷上来华直接投资（FDI）属于对外金融负债范畴;反之，对外直接投资（ODI）则属于对外金融资产范畴。

与外国来华证券投资、其他投资相应的“资金流”对内输入（相当于国内从国外融入了一笔短期资金），从而在国际借贷上跨境短期资金流入属于对外金融负债范畴;反之，跨境短期资金流出属于对外资产范畴。从资金流看，上述外汇资金的流入流出，不仅涉及“金融交易”过程，也涉及“汇兑”环节（即通常所说的“资本项目可兑换”）。在资本项目尚未完全可兑换的背景下，外汇跨境流入流出的“汇兑”限制在金融开放条件下仍然是必要之举和宏观审慎管理的重要抓手。这是因为中国的净债权地位及大部分国际资产是以外币计价而大部分国际负债以人民币计价，从而存在巨大的净外汇敞口。这种净外汇敞口主要来源于对外资产负债及资本金的货币错配，以及外币利润和外币报表折算等方面。值得注意的是，在有外汇敞口情况下，汇率的变动就可能会给银行的当期收益或经济价值带来损失，从而形成外汇风险。

从经常账户投资收益看国际收支结构问题

理论上，经常账户差额等于净国外资产变化（CA=ΔNFA），但在现实中，不同国家的经常账户流量累积与净国际投资头寸存量之间却存在差异。这可能不仅与汇兑损失有关，也与大国金融“避风港”优势有关。以经常账户差额占比全球GDP衡量，全球失衡在2008年国际金融危机前达到峰值，即2006年全球的赤字/盈余占全球GDP的比重超过2%，并且这种不平衡程度大于20世纪80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。值得注意的是，美国经常账户虽然持续逆差，但美国的经常账户收益/GDP却长期为正。其原因是，美国对外债务（主要是国债，如中国、日本等所购买的美国国债）以美元计价，而美国对外债权（主要是FDI和证券投资，如美国的跨国公司在中国的FDI）则以外币计价。若美元汇率贬值，美国的外债没有变化，但美国的对外资产转换为以美元计价后会显著增加，从而美国对外资产与负债币种结构最大限度地保護了美国自身的国家利益。

在国际收支平衡表中，经常账户收益主要是记录劳动力和资本在国际资本流动而发生的外汇收支，其中投资收益主要是记录由于借贷、货币或商品直接投资、证券投资而产生的利息、利润、股利等外汇收支。相比美国、日本和德国，中国的经常账户收益/GDP长期为负（见图2）。作为债权国，特别是日本的经常账户收益顺差占比GDP不断上升，该比重由1985年的0.5%快速上升至2019年的3.8%。这表明：中国（相对于日本）从贸易立国向对外投资立国转型，由以商品输出为主转向资本输出还有一定距离。

从根本上而言，国际收支结构是由一国在全球范围内实现资源跨代优化配置状况决定的。值得注意的是，如果未来中国不能实现投资收益的顺差，中国经济将因资源跨代配置的约束而陷入困境。近年来，我国尽管维持了较大的对外净金融资产，但国际收支平衡表中的投资收益项却呈现逆差。其根本原因并非简单归因于对外投资回报太低，也与对外负债成本较高有关。辩证来看，以股权投资FDI引进外资，优点是FDI与实体经济紧密结合，有利于先进技术引进和市场稳健发展，缺点是引进外资的成本较高。其他类型的外资引入，例如外来证券投资的外资引入和外债投资等，虽然可能会降低我国对外负债成本，但是这些跨境短期资本流动又具有较强的顺周期性，相比FDI有较大风险。利用外资的格局是否改变，关键取决于我国是否已做好充分的准备迎接金融开放下跨境短期资本流动冲击的挑战。

维护涉外金融安全与稳慎推进人民币国际化

经济安全是国家安全的基础，金融安全是国家安全的重要组成部分。打好防范化解金融风险攻坚战，必须坚守不发生系统性金融风险的底线。

从根本上看，外部冲击和风险扰动，来自于货币市场和外汇市场上的本外币供求关系失衡。当一种压力长期、持续、过度累积并超过一定程度时，就可能会引发危机;进而跨境短期资本流动很可能会进一步叠加外汇市场压力的持续累积（如本币汇率贬值压力持续积累），很可能会以货币危机（即国际收支危机）形式释放。维护国际收支安全，重点之一是防范化解跨境短期资本流动的风险，按照国际货币基金组织通常使用的国际收支平衡表中的非直接投资形式的资本流动（包括的证券投资、金融衍生工具和其他投资）来衡量，其中其他投资项下资本流动既是跨境短期资本流动的最主要部分，也是当前影响中国国际收支状况的重要因素之一。2019年以来，一方面，我国跨境短期资本流动呈现净流入且逐渐收敛于平衡（见图3），人民币汇率风险溢价（即中美3个月期国债收益率利差再减去3个月期无本金交割远期外汇交易对人民币兑美元即期汇率的变化率）走势一度低于零并已反弹，这表明我国在实现金融市场开放的同时保持了较低的跨境短期资本流动;另一方面，从人民币兑美元汇率中间价（直接标价法）与中美3个月国债收益率利差走势看，2020年以后两者又呈现反向关联（见图4）。综合来看，市场对人民币汇率弹性增大、汇率波动增强的预期在明显上升后也有所回落。

2020年一季度中國国际收支经常账户、非储备性质（且不含净误差与遗漏）金融账户都出现逆差，净误差与遗漏项顺差，外汇储备稳中有升。从防范化解重大风险看，外汇储备不仅对跨境资本流动具有“压舱石”作用，而且在人民币国际化大背景下，外汇储备既是“防火墙”又是“连接器”，在防范“黑天鹅”和“灰犀牛”风险中也发挥着重要作用。综上，进入“新时代”，国际收支背后另一个重要时代主题，即通过国际收支风险监测，分析国家对外金融风险状况。这不仅是在扩大对外开放的过程中，维护我国经济金融安全的客观需要，也是实现从外汇管理事前监管到事后监管、从行为监管到主体监管转变的迫切需要。中国从不成熟债权国向成熟债权国转型需要人民币国际化，而如何把握好国际收支结构可维持下国际收支格局演进与人民币国际化关系值得高度关注。与此同时，人民币汇率风险溢价会随着人民币国际化需求驱动与供给推动的相互交替而发生波动式变化，金融开放和国际收支平衡，将有助于进一步形成人民币国际化“需求拉上——供给推动——需求拉上”的良性循环。

从人民币国际化与中国国际收支之间关系的内在逻辑来看，本币国际化本质上需要本币发行国出现国际收支局部缺口来实现。值得注意的是，对于国际收支结构可持续，即在不发生内外均衡冲突条件下，一方面，从国际收支差额可持续看，如上所述，一定时期某类账户差额可被另一类账户的反向差额所弥补;另一方面，还要考虑动态条件下国际收支结构与本国的国际债权人或债务人角色相互协调问题。作为非成熟对外净债权人，我国对外金融资产和负债还存在着较明显的主体错配，即对外净资产集中于公共部门（包括中央银行和政府部门），对外净负债集中于银行和企业等民间部门。人民币国际化初期，中国作为对外“债权国”有利于维护人民币的强势与稳定，而过早成为对外“债务国”则很可能会“透支”来之不易的人民币国际化初步成果。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室）