股份回购影响了公司债务融资成本吗？

赵晴 兰俊涛

摘   要：本文研究了股份回购对公司债务融资成本的影响。研究结果表明：股份回购有助于降低公司的债务融资成本，其作用机制在于股份回购能够降低公司的盈余管理程度、提高其会计稳健性;与此同时，股份回购对公司债务融资成本的降低效应在代理成本较高的公司中更为突出，说明股份回购影响公司债务融资成本的主要途径是降低公司的信息风险以及债务代理风险。进一步研究表明：在市场化程度较低、非国有的公司中，股份回购降低其债务融资成本的效应更为明显;排除货币政策、股权再融资的影响后，股份回购依然能够显著降低公司的债务融资成本。股份回购作为一种有效的资本运作方式能够帮助企业更容易获得外部债务融资，这为我国上市公司特别是融资难、融资贵的公司在进行债务融资决策时提供了重要的参考。

关键词：股份回购;债务成本;信息风险;代理风险

中图分类号：F830.91  文献标识码：A  文章编号：1674-2265（2020）11-0038-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.11.011

一、引言

股份回购起源于20世纪50年代的美国。在美国，上市公司进行股份回购是一种非常普遍的现象，其最主要的原因在于股份回购作为现金股利的一种替代方案，一方面可以帮助股东进行合理避税，另一方面可以避免上市公司将多余的资金投放于收益率较差的项目上，从而一定程度上缓解公司的代理成本问题。“原则允许、例外禁止”的美股回购制度不仅大幅度提升了市场投资者的回报，而且强化了证券市场的价格发现功能，维稳了资本市场。相比于美国等西方发达国家，我国的股份回购起步较晚、历史较短。近几年来我国股市低迷，A股各大指数屡创新低，作为一种灵活实用的资本运作方式，股份回购被监管机构当作“救市”的利器（杨青，2011）[1]。2018年10月26日，第十三届全国人大常委会第六次会议审议通过了修改《公司法》中有关“股份回购”规定的决定，补充完善了允许股份回购的情形，适当简化了股份回购的决策程序，鼓励上市公司进行股份回购。此次股份回购新政对上市公司回购股份释放出利好的政策信号，推动了我国资本市场“回购潮”的到来。据东方财富数据统计，截至2019年10月24日，年内实施股份回购的上市公司达919家，累计回购金额高达1037.75亿元，较2018年全年回购总额高出一倍，刷出历史新高。股份回购对于增强投资者信心、稳定公司股价、推动公司股价向其长期内在价值合理回归起到了积极作用，同时，也树立了公司良好的资本市场形象。

国外学者已有研究表明，股份回购对上市公司意义重大。首先，由于信息不对称的存在，上市公司进行股份回购可以向投资者传递其价值被低估的信息，进而刺激公司股价的提升（Anwar等，2018）[2];其次，作为现金股利的一种替代，股份回购使得上市公司将多余的自有资金返还给股东，提高了投资者的回报且降低了公司的代理成本（Jagannathan等，2000）[3];最后，上市公司通过股份回购可以改善公司的资本结构，提升每股收益（Almeida等，2016）[4]。与国外关于股份回购的研究相比，国内股份回购的相关研究较为滞后，已有研究主要集中在股份回购的影响因素、回购动因、长短期市场效应以及财务效应等方面（王伟，2002;杨青，2011;何瑛等，2016;陈庆隆等，2017）[5，1，6，7]，且大都以案例或理论研究为主，实证研究相对较少，其中有关股份回购对公司债务融资成本的研究尚属空白。2018年股份回购新政的实施推动了我国股份回购潮的到来，这为本文研究提供了难得的契机。

本文研究了股份回购对公司债务融资成本的影响。之所以选择债务融资成本作为研究的切入点，最主要的原因在于在我国新兴资本市场上，相对于股权融资，债务融资依然是我国公司最为主要的融资渠道（余明桂和潘红波，2008）[8]。融资难、融资贵是很多公司普遍面临的问题。公司债务融资成本一方面衡量了公司因借债而承担的代价，另一方面也间接反映了公司外部融资的难易程度（周楷唐等，2017）[9]。已有关于债务融资成本影响因素的研究基本可以归为两大类：一类是正式制度因素，如：公司特质风险、产业政策、公司治理水平、会计信息质量、产权性质及金融生态环境等（苏灵等，2011;祝继高等，2015;王艺霖和王爱群，2014;顾乃康和周艳利，2017;魏志华等，2012）[10-14];另一类则是非正式制度因素，如：高管特质背景（姜付秀等，2016）[15]、高管学术经历（周楷唐等，2017）[9]、董事联结（倪娟等，2019）[16]、政治关联（于蔚等，2012）[17]等。股份回购作为一种重要的正式制度因素，是否会对公司的债务融资成本产生影响？如若产生影响，其作用机制怎样？本文尝试对这两个问题进行研究。

二、理论分析与假设提出

公司的债务成本主要受其履约能力、信息不对称程度及信贷资源获取能力等因素的影响（倪娟等，2019）[16]。公司作为债务人，当其盈利能力较差且无法提供足够的担保物时，公司的债权人会因承担较高的违约风险而要求更高的回报率来进行补偿（朱红军等，2014）[18]。Ackerloff（1970）[19]首次提出“柠檬市场”問题，即由于信息的不完备性，交易双方所掌握的信息存在差异，一方拥有更多的信息，另外一方拥有更少的信息。拥有更多信息的一方占据信息优势，会倾向于损害对方利益，为自己谋取私利，相反，拥有较少信息的一方出于保护自身利益需要，会采取各种措施维护自身利益。信息不对称导致了两大问题的出现：逆向选择和道德风险。信息不对称广泛存在于契约中，根据信息不对称理论，当公司与其债权人之间的信息不对称程度较为严重时，债权人很难准确地评估公司的违约风险，贷款风险较高，因此，债权人会要求较高的风险补偿，进而使得公司的债务融资成本增加（倪娟等，2019）[16]。价值低估信号假说来自上市公司管理层和股东之间的信息不对称。公司的管理者被认为是公司内部信息的知情者，他们比投资者更了解公司的真实价值，因此，当公司的股价被低估或者市场预期低于公司未来盈余时，公司可能会通过股份回购向外界投资者传递信号，目的是引导外界投资者对该公司的价值进行重新评估。从该意义上讲，股份回购被视为公司管理者传递内部信息的一种手段。Netter和Mitchell（1989）[20]以1987美股崩盘后宣告进行股份回购的公司为研究样本，发现公司股价在股份回购宣告前后呈现明显的先降后升趋势，公司通过股份回购的方式向市场传递出股价被低估的信号。Li和Mcnally（2007）[21]通过对加拿大的回购市场进行研究，发现公司的股份回购行为蕴藏着股价被低估的信息，公司股价在股份回购宣告之后会出现超额收益。上市公司通过股份回购可以向外部市场发出信号，扭转市场投资者认知（Yook和Gangopadhyay，2011）[22]。因此，股份回购一定程度上缓解了公司的信息不对称程度，进而有助于降低公司的债务融资成本。

股份回购降低了公司债务的代理风险。自由现金流假说认为，委托代理问题的存在使得公司管理层很可能将企业充裕的自由现金流浪费在NPV较低或者前景并不乐观的投资项目上，从而增加企业管理层与股东之间的代理成本。而股份回购可以降低企业过多自由现金流所产生的代理成本（Nohel和Tarhen，1998）[23]。作为现金股利的一种替代方式，股份回购不仅能够解决过度投资、代理成本等问题，还能够提高企业资金使用效率，促进企业价值最大化目标的实现。由于公司管理层与债权人之间存在信息不对称，而管理层又有自利动机，从而会产生债务的代理成本。为了避免该债务代理成本的产生，债权人会通过签订更加严格的债务契约来约束管理层的行为以降低债务风险，如提高公司借款利率、要求公司提供借款擔保等（Costello和Wittenberg-Moerman，2011）[24]。而股份回购可以降低信息不对称，一定程度上约束了管理层的自利行为，提高了公司的资金使用效率，从而降低了公司的债务违约风险，债权人相应地会要求较低的风险补偿，公司的债务融资成本也会较低。因此，股份回购可以通过降低债务的代理风险来降低债务融资成本。

股份回购提高了公司会计信息质量。股份回购在向投资者传递信息的同时，也会吸引更多的分析师跟踪。分析师作为资本市场的信息中介传播者，拥有丰富的信息渠道资源以及专业的信息解读能力，其所发布的盈余预测及评级信息一定程度上为投资者提供了有价值的投资决策参考，从而降低了市场的信息不对称程度（Luo等，2015）[25]。分析师跟踪改善了公司的信息环境（Hong等，2000）[26]，提高了公司股价的信息含量，降低了公司股价同步性（Xu等，2013）[27]。分析师作为公司有效的外部监督者，可以促使公司采取更加稳健的会计政策。此外，公司进行股份回购是将自身视为其投资者，从该角度来讲公司在披露会计信息时进行盈余管理操纵的动机会更弱，盈余管理程度会较低。因此，股份回购可以从提高公司会计稳健性以及降低公司盈余管理水平两方面来提高公司会计信息质量。

企业债务契约的设定直接受其会计信息质量的影响（Bharath等，2008）[28]。其主要原因在于：一方面，债权人筛选和监督债务人主要以公司会计信息作为辨别的工具;另一方面，会计信息质量也直接影响债权人对于公司未来现金流量能否按期还贷的估计。公司的会计信息质量越高，其预测的未来现金流量可信度就越高，不能按期还贷的违约风险就越低，相应地，债权人就会要求较低的风险溢价，因此公司的债务融资成本也会较低（Bharath等，2008）[28]。与此同时，高质量的会计信息能够缓解借贷双方的信息不对称程度，当公司有不良情况出现时，债权人可以及时捕捉到公司的不良信息并据此进行快速调整，从而使贷款风险降到最低以减少损失，相应地，债权人会要求较低的风险补偿，故公司的债务融资成本也会较低（周楷唐等，2017）[9]。因此，股份回购可以通过降低公司的信息风险来降低企业的债务融资成本。

基于上述公司债务代理风险及信息风险的综合分析，本文提出如下假设：

H1：股份回购有助于降低企业债务融资成本。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2018年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，并对样本公司按照以下标准进行筛选：（1）剔除金融类以及被ST的上市公司;（2）剔除财务数据信息缺失的公司;（3）剔除资不抵债的公司;（4）剔除样本期间已宣告但并未实施的回购公司;（5）若上市公司一年内发生多起回购事件，进行合并处理。最终得到17998个有效样本观测值，其中进行股份回购的样本有效观测值1417个。为了避免异常值的出现，所有连续变量均在1%和99%分位点进行了相应的Winsorized处理。本文的财务数据主要来自国泰安数据库，上市公司股份回购的样本数据主要来自锐思数据库。

（二）模型设计与变量定义

1. 股份回购与债务成本模型设定。为检验上述所提的研究假设H1，参照周楷唐等（2017）[9]和倪娟等（2019）[16]的研究，本文构建了如下多元回归模型：

2.变量定义。

（1）被解释变量：债务融资成本（DebtCost）。本文借鉴姚立杰等（2018）[29]和倪娟等（2019）[16]的研究，采用三种方法衡量债务融资成本：第一种方法为采用公司利息支出加手续费和其他财务费用之和除以公司总负债来衡量债务融资成本（DCost1）;第二种方法直接运用公司利息支出除以总负债衡量债务融资成本（DCost2）;第三种方法采用利息支出除以平均借款总额来衡量债务融资成本（DCost3），其中借款总额包括短期借款、长期借款及一年内到期的非流动负债。

（2）解释变量：股份回购（Repurchase）。股份回购为虚拟变量，若公司在样本期间宣告并且实施股份回购时其取值为1，否则取值为0。

（3）控制变量。参照已有研究文献，针对模型（1）中债务融资成本的检验，本文控制了两职合一（Dual）、股权集中度（Own1）、董事会规模（Board）、自由现金流（Cfo）、营业收入增长率（Growth）、流动比率（LIQ）、资产负债率（Lev）、公司规模（Size）、总资产报酬率（ROA）、上市年限（Age）、产权性质（State）、息税折旧摊销前利润率（ProfitA）、有形资产占比（PPE）、亏损虚拟变量（Loss）和利息保障倍数（Intcov）。在进一步分析中，为了保证回归结果的稳健，还控制了股权再融资（SEO）及货币政策虚拟变量（Mtight）。此外，我们还控制了行业和年度效应。具体变量定义见表1。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。从Panel A可知债务融资成本（DCost1）的均值为0.027，中位数为0.026，基本满足标准正态分布，与倪娟等（2019）[16]的研究基本一致;股份回购（Repurchase）的均值为0.079，表明样本期内进行股份回购的公司占比为7.9%，远低于美国等西方一些发达国家，这主要与我国“原则禁止，例外允许”的股份回购制度有关;从控制变量来看，两职合一（Dual）的均值为0.222，表明大约有22.2%的公司存在董事长与总经理兼任一职的情况;第一大股东持股比例（Ownl）为35.23%，表明股权分置改革后，高度集中的股权结构得到很好改善;资产负债率（Lev）均值为49.6%，说明公司的资产负债率适度，不易发生财务风险;国有企业（State）占比为44.5%;有形资产（PPE）占比为41.6%;发生亏损（Loss）的公司占比7.5%;利息保障倍数（Intcov）的均值为18.297，中位数为4.986，呈现一定的左偏分布状态，表明我国上市公司偿债能力参差不齐、差距较大。

PanelB列示了样本股份回购组与未回购组组间主要变量均值及中位数差异检验结果，据此可知进行股份回购的公司债务融资成本（DCost1）的均值为0.023，低于未进行股份回购公司的均值0.028，且两组均值差异检验T值为12.495，在1%水平上显著，回购组的债务融资成本（DCost1）中位数0.021也低于未回购组债务融资成本（DCost1）中位数0.026，且中位数秩和检验Z值为12.368，在1%水平上显著，这在一定程度上说明进行股份回购的公司债务融资成本较低，初步间接验证了假设H1;回购组公司第一大股东持股比例（Own1）、资产负债率（Lev）均值和中位數均低于未回购组，且在1%水平上显著，说明回购组公司股权高度集中的现象得到很好改善，财务风险也相对较低;从产权性质（State）的均值来看，回购组公司的均值0.108低于未回购组公司均值0.474，且两组均值差异检验T值为27.148，在1%水平上显著，这表明进行股份回购的公司大多为民营企业，这与大多民营企业融资难、融资贵的现状相符，尝试通过股份回购来缓解其融资压力;从分析师跟踪人数（Analyst ）的均值和中位数来看，回购组均高于未回购组，且均值差异检验T值为-5.024，中位数秩和检验Z值为-5.312，均通过了1%的显著性水平检验，这也间接地说明了股份回购将吸引更多的分析师跟踪，可以在一定程度上缓解公司的信息不对称程度。

（二）主回归结果分析

表3报告了股份回购对公司债务融资影响的回归结果。表中第（1）列报告了没有加入其他任何控制变量而只控制了行业和年度固定效应的回归结果，第（2）列报告了加入控制变量，并同时控制行业和年度固定效应的回归结果，为避免因公司层面的聚类效应对标准误的影响，第（3）列报告了以模型（1）为基础同时对公司层面进行了cluster处理的回归结果。从第（1）列、第（2）列以及第（3）列的回归结果可知，股份回购（Repurchase）的回归系数均为-0.002，且均在1%水平上显著，说明与未进行股份回购的公司相比，进行股份回购的公司债务融资成本相对较低，具体而言股份回购能够降低公司债务融资成本0.2个百分点，其可能的主要原因在于股份回购可以缓解公司的信息不对称程度，降低公司的债务代理风险以及信息风险进而使其债务融资成本得以降低，本文将在股份回购影响债务融资成本的机制检验中对该问题进行进一步的研究。基于此，假设H1得以验证。

从表3中第（2）列和第（3）列控制变量的回归结果来看，第一大股东持股比例（Own1）与债务融资成本的相关回归系数在1%水平上显著为负，表明公司股权集中度越高，越能够抑制管理层的自利行为，一定程度上可以降低公司的债务代理风险，公司的债务融资成本就越低;公司规模（Size）的估计系数显著为负，表明公司的规模越大，其债务融资成本就越低;此外，营业收入增长率（Growth）、总资产报酬率（ROA）、产权性质（State）、利息保障倍数（Intcov）与债务融资成本的回归系数均在1%水平上显著为负;资产负债率（Lev）及公司亏损（Loss）与债务融资成本的回归系数均在1%水平上显著为正。这些结果均与预期相符合，且与已往研究文献结论保持一致。

（三）内生性问题检验

上述回归结果分析可能存在内生性问题，为缓解系统性偏差、遗漏变量以及公司层面的聚集效应对回归结果产生的影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）、2SLS两阶段法以及控制公司固定效应三种方法进行进一步分析。鉴于我国进行股份回购的总体样本较少，本文对现有样本进行PSM（1∶3）匹配来缓解股份回购组与未回购组之间由于可能存在的系统性偏差对回归结果造成的影响。匹配后的样本满足平行性假设（见表4），匹配后各变量的标准化偏差（%bias）均较小，且均小于3%，t检验的结果表明处理组与控制组无系统差异，样本总体匹配效果较好。而重新匹配后的样本回归结果如表5第（1）、（2）和（3）列所示，其中第（3）列是对公司层面进行cluster处理后的结果，从重新匹配后的样本回归结果看，股份回购（Repurchase）与债务融资成本（DCost1）的回归系数均为-0.003，且在1%水平上显著，这表明本文的主回归结果稳健。

参照以往大多数学者的研究经验，本文采用Repurchase的行业和年度均值（Repurchase_ind_year）作为Repurchase的工具变量。从表6第（1）列的第一阶段回归结果看，股份回购的年度行业均值（Repurchase_ind_year）与Repurchase在1%水平上显著正相关;从其第（2）列第二阶段回归结果看，在控制了内生性问题后，Instr_Repurchase依然与债务融资成本（DCost1）在1%水平上显著负相关，说明本文的主回归结果依然稳健。

五、作用机制检验

本文在上述研究假设时提出，股份回购降低公司债务融资成本可能的原因在于股份回购降低了公司的信息风险和债务代理风险。本部分将进一步实证检验该作用机制是否成立。借鉴已有研究文献，本文用盈余质量及会计稳健性来衡量公司的信息风险。盈余质量分别采用应计与真实盈余管理指标衡量。参照Dechow等（1995）[30]，采用修正的琼斯模型分行业、分年度回归得到异常应计（EM），并以其绝对值（Abs_EM）作为应计盈余管理的衡量指标;借鉴Cohen和Zarowin（2010）[31]等的做法，构建真实盈余管理指标（REM），REM数值等于异常生产成本减去异常经营现金流量再减去异常操控性支出;会计稳健性（C_score）参照Basu（1997）[32]、Khan和Watts（2009）[33]的做法构建企业年度会计稳健性指标。此外，为了避免内生性问题，在进行股份回购对会计稳健性影响的回归分析时，所有自变量取值均滞后一期。为确保研究结论的可靠性，新加入了分析师跟踪（Analyst）这一控制变量，以避免该变量对回归结果造成干扰。

表7报告了股份回购对应计盈余管理、真实盈余管理以及会计稳健性的回归结果，第（2）列、第（4）列、第（6）列分别是在第（1）列、第（3）列和第（5）列的基础上对公司层面进行了cluster处理后的回归结果，从第（1）列、第（2）列的回归结果看，股份回购对应计盈余管理（Abs_EM）的回归系数为负，但不显著，表明股份回购对公司的应计盈余管理并未产生显著影响，这可能与应计盈余管理本身的易识别性导致大多公司在进行盈余管理时转为更为隐蔽的真实盈余管理有关;在第（3）列和第（4）列的回归结果中，股份回购（Repurchase）与真实盈余管理（REM）的回归系数均为-0.024，且在1%水平上显著，说明股份回购降低了公司的真实盈余管理;在第（5）列和第（6）列的回归结果中，股份回购（Repurchase）与会计稳健性（C_score）的回归系数均为0.003，且在1%水平上显著，表明股份回购提高了公司的会计稳健性。故本文上述所提的股份回购通过降低公司信息风险来降低债务融资成本的作用机理得以证实。

在债务代理风险作用机制方面，借鉴陈克兢（2019）[34]的研究，采用经营费用率来衡量公司的代理成本，其数值等于销售费用与管理费用之和除以营业收入，该数值越大表明公司的代理问题越严重。本文将样本按照代理成本中位数分为代理成本高组和代理成本低组，表8报告了代理成本高组和代理成本低组两组样本的回归结果，股份回购（Repurchase）在代理成本高组中的回归系数均为-0.002，且在1%水平上显著，其中第（2）列为对公司层面进行cluster处理后的结果;而在代理成本低组中的回归系数均为-0.001且不显著，表明股份回购降低公司债务融资成本的效应在代理成本较高的公司中更为突出。该结果也表明，股份回购确实可以通过降低债务代理风险来降低公司的债务融资成本。

六、稳健性检验

（一）基于债务融资难易程度分组的检验

公司融资的难易程度直接影响其债务融资成本。已有研究表明，市场化程度较低地区的企业融资约束会更大，融资难贷款难的问题也更严重（余明桂和潘红波，2008）[8]。若股份回购能够降低公司的债务融资成本，那么该效应在融资相对较难的公司中会更加显著。借鉴王小鲁等（2019）[35]的《中国分省份市场化指数报告》，以上市公司注册地所处地区的市场化总指数来衡量该地区的市场化程度，并以市场化总指数的中位数作为划分标准，将其分为市场化程度高、低两组，当该上市公司所处地区的市场化总指数高于该中位数时为市场化程度高组，反之则为市场化程度低组，以进一步检验不同市场化程度下，股份回购对公司债务融资成本的影响。回归结果见表9。第（1）列和第（2）列的回归结果显示，股份回购在市场化程度高组和市场化程度低组均能够显著地降低公司的债务融资成本，但在市场化程度较低组该效应更加突出;第（3）列和第（4）列的回归结果显示，股份回购与债务融资成本的回归系数在国有企业中为0.001，且不顯著，而在非国有企业中为-0.002，且在1%水平上显著，说明股份回购对债务融资成本的降低效应在融资难的公司中更为显著。

（二）控制货币政策和股权再融资

企业的微观经济行为受到宏观货币政策的影响，信贷在我国金融市场上仍然占据着主要地位，信贷渠道是国家宏观货币政策影响企业微观经济行为的主要传导途径，因此企业信贷融资会受到国家宏观货币政策的重要影响（李志军和王善平，2011;李莎，2020）[36，37]。就银行而言，在货币政策紧缩期，由于信贷总供给量的减少，在与企业签订信贷契约时，会更加倾向从严评估其潜在风险，银行的风险承担意愿会较弱;反之，在货币政策宽松期，由于银行信贷总供给量的增加，银行的信贷审批会较为宽松，其风险承担意愿会增强（金鹏辉等，2014）[38]。就企业而言，在货币政策紧缩期，企业的债务融资会变得更加困难，债务融资成本将增加;反之，在货币政策宽松期，债务融资成本将降低。借鉴代冰彬和岳衡（2015）[39]的研究，货币政策紧缩程度（Mtight）用名义GDP增长率减去M2增长率予以衡量，其数值大于中位数时取值为1，代表货币政策紧缩期;否则，取值为0，代表货币政策宽松期。此外，考虑到股权再融资（SEO）也有可能对公司债务融资成本产生影响，为确保研究结论的稳健性，本文在控制变量中新加入了宏观货币政策（Mtight）以及股权再融资（SEO）影响因素，回归结果见表10。表中第（1）列和第（2）列是控制了宏观货币政策后的回归结果，其中第（2）列同时对公司层面进行了cluster处理，从报告结果来看股份回购与债务融资成本的回归系数均为-0.002，且在1%水平上显著;表中第（3）列和第（4）列报告了加入股权再融资这一因素后的回归结果，其回归结果依然保持不变，说明本文研究结论稳健。

（三）替代债务融资成本指标

借鉴倪娟等（2019）[16]、姚立杰等（2018）[29]的研究，用公司利息支出除以总负债衡量债务融资成本（DCost2），用利息支出除以平均借款总额来衡量债务融资成本（DCost3），其中借款总额包括短期借款、长期借款及一年内到期的非流动负债。回归结果见表11，其中第（1）列和第（2）列显示股份回购与债务融资成本的回归系数为-0.002，且在1%水平上显著;第（3）列和第（4）列显示股份回购与债务融资成本的回归系数为-0.003，且在5%水平上显著，再一次证实了本文主回归结果的稳健性。

七、研究结论与启示

随着我国股份回购政策管制的逐渐放松，上市公司进行股份回购的情形也日益增多，为我国上市公司股份回购经济后果研究提供了难得的契机。本文以我国2007—2018年沪深两市A股上市公司作为研究样本，实证检验了股份回购对公司债务融资成本的影响。研究发现：（1）股份回购能够降低公司的债务融资成本。（2）股份回购降低了公司的真实盈余管理，提高了公司的会计稳健性，说明股份回购可以通过降低公司的信息风险来降低其债务融资成本。（3）在代理成本较高组的公司中，股份回购降低公司债务融资成本效应更突出，表明股份回购能够降低公司的债务代理风险进而使其债务融资成本降低。（4）在市场化程度较低、非国有企业等一些融资难的公司中，股份回购降低公司债务融资成本效应更明显，说明股份回购有助于公司从外部获得贷款融资。

本文首次运用我国上市公司的样本数据，实证检验了股份回购对其债务融资成本的影响，拓展了我国股份回购经济后果的研究。在我国新兴资本市场上，债务融资依然是我国公司最为主要的融资渠道，而融资难、融资贵却是很多公司普遍面临的问题。本文研究结论表明股份回购作为一种有效的资本运作方式，是帮助企业更容易获得外部债务融资的一个可能思路，这为我国上市公司特别是融资难、融资贵的公司债务融资决策提供了重要参考。

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