资本市场监管问题研究综述

程 茜

(1.Charles Sturt University，Wagga Wagga New South Wales 2650；2.天津商业大学 国际教育合作学院，天津 300134)

2015年7月以来，中国的资本市场波动幅度较大，不断强化的金融监管、政府推动的去杠杆政策以及试行引入熔断机制等措施的实施，也未达到降波动的预期效果。回顾东南亚国家1997年的股市震荡和资本外逃现象可以发现，财务信息披露制度、保证金制度、交易清算制度、期限配置监管的完善等良性资本市场制度是金融市场稳定可持续发展的根本制度保证。制度供给不足的背景下，超前推进资本市场的改革放开，抑或监管当局给予市场参与者以政策兜底与政府政策托市等行为，会影响投资者的市场预期。卢卡斯理论和理性预期学派认为，风险约束与财务约束行为将加剧资本市场非理性扩张和下行行情下指数的加速恶化。基于监管制度的完善、中长期政策稳定和监管流程透明化基础上的监管制度改革等，才是推进资本市场长期稳定的必要前提。监管当局自身清晰的定位、监管制度出台的时机以及相机决策的科学性，是摆脱自身监管两难困境和推进市场长效稳健机制建设的根本途径。从上世纪末开始，中国政府逐步加强和完善对资本市场的监管，先后制定了《中国人民银行法》《中华人民共和国证券法》《中华人民共和国保险法》《中华人民共和国投资基金管理条例》《中华人民共和国股票发行与交易管理条例》《中华人民共和国外汇管理条例》《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国商业银行法》以及《中华人民共和国票据法》 等多部法律或条例，形成了以法律条例为基础框架，辅以国务院行政条例与地方监管制度的法律监管体系。法律监管体系的建立，对资本市场主体矛盾的化解、资本市场隐患减少或降低、资本市场行为的规范等提供了较为明确的法律支持。随着我国资本市场监管法律与法律实践的持续深入推进，许多监管适用难题也逐渐暴露出来，在一定程度上影响了我国进军国际资本市场和参与国际金融市场竞争的力度与效度。

在过去的10年(2010年- 2019年)间，国内外关于资本市场监管方面的研究成果成井喷式发展，主要涉及资本市场监管效率、资本市场监管制度、资本市场改革、资本市场与金融机构、资本市场法律责任、资本市场审计及资本市场其它影响因素等七个主题。下文分别进行归纳述评。

一、关于资本市场监管效率

学者们在资本市场监管效率方面做出了较全面的研究。王辉、鲁波涛基于社会网络分析与激励相容理论，重点研究资本市场监管缺乏效率和执行力的原因、制约瓶颈和影响因素。研究认为，信息不对称和监管当局对资本市场参与各方激励不足导致监管低效。只有从制度上解决信息不对称问题，并建立责任跟踪、责任认定及利益切断机制，彻底解决参与方的利己主义导致的行为异化问题，才能解决资本市场效率低下与执行力不足问题[1]。王文召基于1991-2015年上市公司的整体盈利能力数据分析，认为引入优质的新企业、并购重组和退市劣质企业三方面是股票市场资本有效配置的来源，引入优质的新企业以及并购重组方式在不同时期发挥不同的作用，如2010年之后，并购重组是提升中国股市资本配置有效性的最重要动力[2]；通过引入优质的新企业以及并购重组方式增加资本在企业间的流动，是提升资本配置有效性的动力。Mehdi Mili、Jean-Michel Sahut、HatemTrimeche、FrédéricTeulon等考察了310家子公司和265家分支机构的数据，测试了母公司对子公司与分支机构资本充足率(Capital Adequacy Ratio，简称CAR)的影响。研究测试在发达国家和发展中国家的子公司或分支机构的CAR是否取决于相同因素。研究发现，发展中国家和发达国家经营的子公司与分支机构的CAR不依赖于同一套解释因素，母行母国的监管框架会影响其外国子公司在东道国的资本化[3]。

二、关于资本市场监管制度

中国经济正由产业经济向产融经济发展，资本竞争力成为经济发展的重要因素，资本市场发展与经济战略密切相关，基于综合优势发展战略更有利于实体经济与资本市场的良性循环发展，中国资本市场运行效率低等问题产生的原因在于偏离了综合优势。因此，基于综合优势发展战略的资本市场监管应从完善监管制度、改变监管结构、提升服务实体经济的效率、加强监管队伍建设和监管体系创新五个方面来进行[4]。当前，我国资本市场格局发生了剧烈变化，波动加剧、监管时滞拉长、与实体经济脱钩现象突出，市场机制不完善加剧了资本市场应对突发事件的脆弱性，资本市场的经济晴雨表功能退化。而股票市场的分割、实体经济与资本市场结构的失衡与错配、投资者知识储备体系的不足、传统资本市场理论的局限性和公司治理机制不完善是资本市场发展滞后的根源。强化监管政策的中立性、明晰监管制度的稳定预期、强化企业的正确绩效引导、深化政策评估体系与推演、平衡好间接和直接融资体系才能摆脱资本市场存在的主要问题[5]。为实体经济服务是金融的天职，服务于经济社会发展，是做好金融工作的重要原则，证监会将IPO放宽已是趋势[6]。沪港通的运行是我国在促进资本流动和扩大投资渠道方面的一大进步，但在飞速进步的同时，监管的弊端也逐步暴露出来。沪港通操纵市场一案，暴露了沪港通交易机制下内地和香港在合作监管中存在的监管不严、执法漏洞等问题。只有完善监管协调和共享机制、提高监管部门威慑力、健全资本市场法律法规、加强资本市场自身环境建设等，才能有效完善资本市场[7]。另外，监管制度环境一定程度上影响企业履责与绩效的关联效应，只有在健全的激励约束机制下，利益相关者才能通过市场行为促进企业发挥正向外部性[8]。我国资本市场存在时间较短，市场监管制度与西方发达国家相比存在监管制度不完善、证监会和银监会效能不足等问题，阻碍了我国资本市场的健康发展。监管制度的不完善导致我国资本市场的高风险性与投机性，不仅损害投资者的利益，而且会扰乱我国资本市场的正常秩序。综上所述，构建资本市场监管的风险预警指标体系、强化资本市场信息披露制度、逐步推进股权分置改革是完善我国资本市场监管制度的三个重要抓手[9]。

三、关于资本市场改革

Herring追溯了美国的资本监管日益复杂的过程，重点关注巴塞尔银行监管委员会和美国银行监管机构的决定。研究发现，每一轮改革都试图纠正前一种体制中被察觉到的缺陷，导致监管框架不透明、监管和执行成本高昂，并将沉重的合规成本强加给监管机构，而这些合规成本不可避免地部分转嫁给了金融服务的用户。为此，Herring设计了一个由5个不同的监管资本分子和5个不同的监管资本分母组成的表格，定义了39个美国银行必须满足的监管资本要求。在不损失严谨性的情况下监管资本要求将资本比率减少75%[10]，效果十分显著。资本市场存在过度投机、资本市场波动性大、流动性较低等问题[11]，需要协调推进资本市场改革来实现稳定发展，证券期货监管系统应坚决落实党中央国务院决策部署，抓住稳中有进、稳中向好的有利时机迎难而上，深刻反思股市异常波动的教训，依法全面从严监管，持续整顿市场秩序，保护投资者合法权益。切实服务供给侧结构性改革，在复杂的形势下保持市场稳定健康发展，为经济社会发展做出应有的贡献[12]。在国内外环境存在较大不确定性的情况下，我国资本市场承压明显，资本市场的监管责任显得愈发重要。然而，从实际监管的效果与绩效来看，当前资本市场的监管还存在监管越位、缺位、错位、失位等问题，其原因在于监管部门职责与监管目标定位不清、监管专业性和独立性水平不高、法律基础设施建设存在短板、技术层面上监管手段相对单一、监管问责和激励机制缺乏等。监管效率的提升在于总体上以系统观为指导，统筹好监管与市场的关系；短期以金融科技和问责机制为抓手，有效加强市场监管；中期以补短板思路加强制度建设，完善法律基础设施；长期以良好的投资文化为核心，建设资本市场长效发展机制[13]。

四、关于资本市场与金融机构

有两百多年历史的加拿大金融业，资本市场相对发达，是我国资本市场与金融机构可以借鉴的模板。加拿大资本市场及其监管既具有西方发达国家的共性特征也有其个性特征，如股票发行注册制、交易所设立市场化、赋予自律组织更多监管职责、鼓励学术团体等社会力量参与公司治理等做法取得了良好的效果。我国资本市场监管包括股票市场分层、上市公司治理、金融机构风险管理以及投资者保护等方面应借鉴加拿大的经验[14]。Patrick Behr、Reinhard H. Schmidt、Ru Xie等探讨了资本监管对商业银行风险承担行为的影响，从理论上证明了资本管制在不同的银行业市场结构中起着不同的作用。在低集中度的市场中，资本监管对于降低风险行为是有效的，因为银行的特许经营价值较低，银行有动机追求风险策略以增加其特许经营价值。如果特许经营价值较高，资本监管对银行风险承担的影响是模糊的。他们对来自61个国家的421家商业银行的跨国样本进行模型预测，发现只有在集中度较低的市场中资本监管才能有效地降低风险。在考虑了金融部门的发展、法律体系的效率以及其他国家和银行特有的特征之后，这一结果依然强劲[15]。

五、资本市场与法律责任

金融市场操纵是对资本市场信任和市场诚信的重大威胁，操纵会导致定价错误、市场不完善，并增加市场参与者的交易成本和发行人的资本成本。金融化和IS交叉领域的研究可能有助于监管机构和市场经营者改进市场监督，帮助发现欺诈活动。然而，金融市场上普遍存在混淆的术语，这妨碍了有效的欺诈检测。此外，考虑到大量的信息来源和大量交易的发生，尤其是高频交易者，识别操纵是一项挑战。因此，自动化市场监控工具需要一个全面的金融市场操作分类，作为适当配置的基础。基于对美国证券交易委员会诉讼文件的聚类分析，以及对最新的市场滥用法规和有关学术研究成果的回顾，研究人员开发了操纵的分类，这些分类详细描述了现有的操纵技术，并揭示了这些技术在几个方面的不同之处。案例研究则展示了如何利用分类法来指导用于欺诈检测的适当决策支持系统的开发[16]。Sarah Wilson将2014年3月颁布的新市场滥用法规和2014年颁布的针对市场滥用的刑事制裁指令(CSMAD)视为危机后监管环境下欧洲资本市场法的重大发展。如果将这些欧洲新规视为日益全球化的模式的一部分，那么，这种模式对引导针对市场滥用的犯罪反应的兴趣必将日益增强。这一趋势是通过目前政策论述中所声称的对一系列执法技术独特的刑事执法质量的强调来探索的[17]。Christopher P. Buttigieg考察了马耳他资本市场监管后认为，欧盟关于市场滥用的法律制度及其实施，加强了马耳他在这一领域的立法框架和监督与执行机制。尽管如此，欧洲系统性风险委员会(European Systemic Risk Board)的成立，以及监管权力向欧洲央行的移交，都使得重开有关马耳他监管机构架构的辩论变得非常重要。因此，应进一步研究马耳他是否应该效仿爱尔兰模式，将单一监管机构整合到央行[18]。Massimo G. Colombo、KouroshShafi研究了与产品市场监管(PMR)相关的公共政策如何影响欧洲年轻的风险资本支持的公司的能力，并将其与非VC支持的公司的样本进行比较，以使其规模与创新活动成比例增长。虽然创投资本家可以提供增值服务的方式来克服PMR的监管限制，但是与非创投资本家支持的公司相比，创投资本家支持的公司对这些政策更加敏感，PMR阻碍了最受风投支持的公司实现创新驱动增长的高潜力[19]。

六、关于资本市场审计

在全球化的商业经济环境中，保证国际审计的质量非常重要。高质量的国际审计工作能够促进对财务报表的信心，从而促进资本的更大流动。因此，确保高质量的审计工作是审计法规工作的任务之一。一般认为，利益的决定因素包括国家文化、宗教、法典渊源和金融市场流动性。但研究工作并没有研究决定因素与审计执行努力之间的关系，只是采用审计执行力度的测量方法对这种关系进行了实证调查[20]。总体而言，资本市场监管制度的变迁主要包括机构重置和法规变革两个方面。研究成果一般基于不同时期发布实施的重大监管政策与资本市场审计监管制度相联系开展研究[21]。审计诚信是资本市场的永恒主题，也是维护公众投资者利益信心、关乎资本市场可持续发展的生命线,是资本市场发展的基石。审计人员专业素质参差不齐、法制法规不够健全及执法不严等现象，是造成当前中国资本市场审计诚信机制缺失的影响因素，因此，要对症下药，纠错改正，使关乎民生的资本市场更加健康可持续地发展[22]。我国正处于计划经济体制向现代市场经济体制转变的过渡期，政府对注册会计师行业的过度干预使得审计寻租成为可能，而我国审计制度上的缺陷又使这种可能变成了现实。审计寻租会使审计失真，浪费社会经济资源，还会阻碍注册会计师行业的发展。因此,我们应当从审计寻租产生的原因出发，提出相应的解决对策,使寻租者无从下手[23]。

七、资本市场及其影响因素

BalázsÉgert研究了投资或资本存量与结构政策之间的关系。研究表明，更严格的产品劳动力市场监管与更少的投资或更低的资本存量相关。研究揭示了就业保护立法对资本存量的非线性影响；揭示了产品和劳动力市场政策之间的政策互动。更高层次的产品市场监管，包括国家控制、创业壁垒和贸易投资壁垒，往往会放大EPL与资本存量、ETCR与资本存量之间的负相关关系。更好的机构减少了负面影响，更严格的产品和劳动力市场监管的资本存量可能减少关于财产权保护的不确定性。在制度较弱的国家，产品和劳动力市场改革的益处可能较小[24]。另一方面，流动性在解释公司的价格效应和公司决策方面很重要。研究人员通过观察基于市场的期权的流动性来跟踪和扩展文献，以预测房地产投资信托基金的资本结构变化。得出的结论是，与典型的上市公司不同，由于监管规定，房地产信托基金往往拥有较高的杠杆率和更动态的资本结构。因此，了解潜在的管理行为可能对投资者很重要[25]。

八、结论与启示

资本市场监管是一个综合性和宏观性的问题，它与多种经济活动和各项资本指标都存在或多或少的联系。承前所述，资本市场监管强调资本效率、制度建设、资本市场的持续改革、金融机构、法律责任、审计及资本市场影响因素。后期的研究建议：一是构建系统而完善的资本市场危机预警指标体系；二是构建更加符合需要的政策体制环境，使得公平、规范、透明等基本准则得到遵循，促使民企进入战略性新兴产业等重要社会经济领域成为重要新型力量；三是研究资本市场改革如何与我国供给侧结构性改革相向而行，为加快经济转型和产业调整提供理论支撑；四是研究资本市场道德风险及其它违法违规行为；五是研究如何提高中国资本市场监管效率的提升。