电票时代下融资性票据质押的市场风险防范

王 玮

（华东政法大学 上海 200050）

融资性票据［1］一般是指企业以融资为目的、凭信用向市场发行、到期后还本付息的债权凭证。［2］最高院法官基本承认其效力，认为融资性票据扩充了票据的信用功能。［3］于是出现一种新的融资模式：企业与互联网平台合作，出质电子银行承兑汇票担保债务履行，向公众募集资金。该交易结构自面世遭遇质疑：出质的银行承兑票据没有真实交易背景，可能被异化为某些不良公司和平台的套现工具。本文通过梳理现有规范体系，探究融资性票据质押的市场风险，提出相应的监管建议。

1 融资性票据质押与票据法第十条第一款之冲突

企业利用汇票的信用功能，出质融资性电子汇票，通过互联网平台向公众募集资金，承诺到期还款。这与现行《票据法》第十条第一款相悖，有可能会导致银行拒绝承兑。

故此处需直面《票据法》第十条第一款的存废之争。首先，这与票据法基本原则之一无因性相悖。所谓票据行为的无因性，并非发生票据行为无需原因关系，而是基于实际考量将其分离。［4］票据的无因性是一种制度选择，这是票据作为高度流通的信用工具的本质属性所决定的。票据的流通原则要求排除对通过正当手段持有无客观瑕疵票据的持票人的无端干扰，保证其权利的稳定无瑕疵，因此公众方将票据作为信用工具普遍使用。而票据法第十条第一款将真实交易背景作为票据取得要件，是对票据无因性的凌辱。许多学者展开精彩论述，如林毅就违反真实交易背景所导致的后果进行两种学理假设：票据无效或票据行为无效，通过逻辑推导，发现这两种假设均不符合票据法原理，得出票据法第十条不具任何票据法意义的结论。［5］

其次，上述讨论集中在票据法第十条第一款不符合票据法无因性上，但鉴于票据法并未修法，基于当前制度规范，如果非基于真实交易关系是否就不能取得票据呢？条文本身并未规定违反的结果。但其既然规定于票据法的总则部分，具有高度概括性，其在实践中的适用不可能是孤立的，必须通过与之配套的具体规范和制度来实现。［6］根据央行关于商业汇票贴现和再贴现相反规定，融资性票据，一经承兑，银行不能以违反票据法第十条第一款为由拒绝付款，持票人的权利不受票据交易背景影响，只是承兑银行需负相应责任。就违反原则的后果来看，该款是管理性规定，而不是效力性规定。换句话说，在实践中，银行亦承认票据基础关系不得影响票据权利。但该通知效力层级较低，并不能弥补第十条的结构性缺陷。此外，最高法亦承认持票人的利益不会因无真实交易关系而丧失，债务人不得以此为抗辩理由。

对于票据交易背景的要求是因为政府担忧融资性票据使票据承兑、贴现业务脱离实质经济而超常增长，货币信贷呈几何级数地被虚增放大，货币总量的迅猛增长进而带来通货膨胀压力，造成金融系统的系统性风险。［7］就讨论的融资性票据质押来看，有风险偏好的付款人可能会滥发票据，套取投资人的借贷资金，再以该资金为保证金去请求承兑，加剧金融风险。但事实上这是一个金融监管问题，它针对的并不是基础关系与票据行为效力间的关系，而是防范信用无节制膨胀。这不应放在票据法的体系内，而应当放在金融法体系内。本文将在监管部分讨论真实票据理论并就防范票据信用膨胀提出相关的监管建议。

2 融资性票据质押与票据法第十条第二款之协调

融资性票据是否符合票据法第十条第二款票据双方认可对价要求”？首先，票据对价不同于合同对价，这在其英文表述尤为明显，票据对价为“value”，区别于合同对价的“consideration”。我国票据法采取的是日内瓦统一票据法的立法模式，却引入了英美票据法中特有的“票据对价”概念。但立法并未明确对价的定义，而是规定了两个限制性条件，一是“双方认可”，二是“相对应”。前者是主观标准，后者是客观标准，强调要符合法律所认可的公平合理的形式，前者受后者的拘束。

为质押而开的融资性票据是否符合相对应”这两个条件呢？一方面，“双方认可”指的是当事人就对价形式、给付日期等达成合意。［8］在此种交易模式中，当事人均认可票面金额与票据对价——借贷关系，这也体现在质押借款合同中。

另一方面，“相对应”指明票据的对价还应符合法律的评判标准。首先，鉴于我国未明文规定，故参考域外立法。美国《统一商法典》第3-303条认为票据的对价可以是偿付前权利主张的担保。”融资性票据符合此种形式，出票建立在公司与投资人的借贷合同的基础上，投资人将票据作为公司到期履行债务的担保而取得票据。其次，票据对价必须可执行。道义责任、空口承诺不构成法律所认可的票据对价。［9］借贷之债作为金钱之债，不存在给付不能，故可执行。最后，就票面金额与对价是否相当，笔者倾向于由当事人自主决定。对价虽但并不要求相当，但对价必须具有一定经济价值。［10］而“相当”之界定不可过于随意，尤其就该交易结构，票据之对价为金钱之债，应当在合理范围内相当。

故出质的融资性票据符合票据法第十条第二款之要求，投资人可以基于质押借贷合同取得票据，这也是对债权价值的诠释，经济价值正是在债权转移中体现。

3 融资性票据质押的风险防范措施

自面世起，该种交易模式面临的风险是出质的票据没有真实交易背景可能被异化为某些不良公司和平台的套现工具。不能将金融市场的失控归责于某种金融工具。防范票据融资导致资金风险的解决路径并不是通过坚持审查交易背景，或者限制该种交易模式。［12］而在于完善的风险控制措施和信息披露机制。

3.1 修改现行票据法及其配套措施的相关规定

票据法第十条第一款使得融资性票据始终面临不能承兑的风险。其弊端前文已述，虽然其立法目的——“防范信用膨胀，维护金融安全”值得肯定，但是让票据法承担本属于金融法的金融监管职责，可能本身就是“一个令人难以接受且无法实现的事实”。［13］更何况其标榜的个案式审查路径也不具可行性，有必要予以废除。在删改现行法的同时，需要推进融资性票据的金融调控法律制度建设，寻找可行的替代方案，如建立票据信用管理制度，完善信用评级制度和信息披露制度，以防范融这种业务模式可能带来的金融系统性风险。

3.2 建立票据信用管理制度

面对融资性票据所带来的信用风险，央行总是本能地挥舞起真实交易背景的大棒，试图通过禁止其承兑贴现从而防范信贷规模失控。事实上，将票据流转与商品交易捆绑起来以防信贷扩张的做法并非中国首创，而是源于欧洲货币银行学的“真实票据理论”，该理论错误地认为在提供贴现和融资服务前只需要审查票据的交易背景就可以保证市场货币供应量和需求量的静态平衡。［14］但在经济大萧条中，该理论并没有如期发挥作用。原因一是由于时滞效应，短期商品价格波动会轻易打破这种静态平衡。［15］二是审查真实交易关系很难，企业用张冠李戴的合同和增值税票来应对银行的审查，用循环交易的办法来掩盖虚假融资。因此，1935年美联储正式放弃“真实票据理论”。

“真实票据理论”采取个案审查的方式将票据与财货交易挂钩以防范信用膨胀的路径是低效的，但其反映的防范因票据信用功能扩张所致社会信用风险剧增的价值追求是值得肯定的。我们可以先借鉴他国监管融资性票据的先进经验。其一，建立一个完善的票据承兑体系，打消融资公司的“闯关冲动”。可借鉴美联储，比如合理确定银行票据承兑业务的风险控制指标，以防范银行为合规过度承担风险。［16］关于保证金的系数确定，下限的设定虽原则上可由企业和银行商定，但不可低于央行根据货币政策、经济形势所规定的风险损失金标准。

其二，要转变监管重心。防范票据信用膨胀要从审查融资企业的增值税发票和购销合同转变为审查融资企业的资金流和经营状况。票据融资是为弥补企业资金暂时性短缺，因此正确评估融资企业的信债能力的关键之处在地分析和掌握其现金流量。［17］有的中小企业沦为控股大企业的套利工具，动辄签发数亿票据，明显与其资金流量、资产规模不相符，应重点监控。

3.2 完善信用评级制度

金融学者的研究表明，风险不能被完全化解，只能被分散。［18］只有让最有应对该风险能力的市场参与者承受风险，才能尽可能地避免风险的集中爆发。于此点上，可借鉴国外平台先进经验建立完备的信用评级制度。一方面，平台可以依据该评级对融资公司加以筛选，另一方面，也可以让不同的风险偏好者各得其所。

平台可根据专业机构的信用评级划定准入门槛。具体来说：一是引入专业票据信用评级机构，宜精不宜多，否则不便于平台和投资人对不同评级机构对不同公司的评级加以横向比较。二是引进双评级制度。为防止公司与信用评级机构串通，可借鉴美国的经验，信誉最高评级的票据必须有两家评级机构给予最高级别的评级。［19］其他评级鼓励企业出具两份报告。［20］

平台应与票交所对接，伴随EDS的进一步推行，票交所将汇集所有出票人、被追索人的偿付记录、票据债务人的拒付笔数、拒付金额违约率，平台利用这些大数据可以有效地对质押的票据加以筛选分级，分析票据的违约风险。票交所还可以与平台联手建立票据信用白名单、黑名单公开制度，将通过大数据掌握的债务人移交司法机关的处理。［21］

4 结语

融资性票据质押这种交易模式，一方面，满足那些中小企业的融资需求。另一方面，可更好地开发出票据的融资功能，让票据市场焕发活力。但它也面临着法律风险：质押票据无真实交易背景，违反票据法第十条第一款之规定，并可能导致社会信用膨胀、造成金融系统性风险。

伴随着互联网金融的进一步发展，越来越多的新型金融工具涌现，监管者不应将金融风险的失控归结于某一金融工具，而是应该不断探索适应市场变化的监管对策。如何保证合理比例的监管？既不抑制金融创新，又能有效防范系统性风险？政府应扮演何种角色？这些问题的解决非一时之功，值得不断思考与探索。