人民币兑美元汇率对中美宏观经济的影响及对策

杨 滢 魏 玮

一、汇率波动原因

自2015年811汇改之后，人民币兑美元汇率走势大致分为三个阶段：贬值（2015年8月至2017年1月）→升值（2017年1月至2018年4月）→贬值（2018年4月至2019年12月）。我国外汇储备总体上呈震荡下降后的稳定态势，国际收支双顺差格局也趋于尾声，汇率波动幅度明显扩大。近期，影响人民币兑美元汇率的因素主要有以下几点。

中美政策分化。中国货币政策处于边际宽松，美国是比较激进的货币政策，持续加快加息。2018年后期对于美国通胀的预期提高了，美联储持续加息，美元渐渐弱化甚至会取消宽松的货币政策。美元走强，特朗普政府减税使资本回流美国，金融市场加剧波动，资本加速回流，进一步提升了美元指数。

中美经济周期不同步，经济波动特征也不同。有经济学家认为，中国属于“快起缓落”的类型，美国则属于“缓起快落”。中国经济目前的地位是在金融周期顶部和产能新周期底部。而美国经济一直发光发热，属于高位筑顶，边际过热状态。根据购买力平价理论，由于中美经济周期不同步，所以两国之间的相对购买力也会有所变化，在未来一段时间，将对人民币产生更多的贬值压力。

中美贸易摩擦。2018年的中美贸易战开始持白热化阶段，直到2018年12月G20峰会期间，中美停止互征新的关税，贸易摩擦状况稍有缓和。贸易战升级伴随着全球风险资产迅速暴跌，避险资产快速走高。长期来说，美元贬值，人民币升值；中期则中美汇率在美元加息周期下略微发生贬值，适度贬值。

美联储加息。从2005年12月的加息周期到2019年4月，总计加息12次。如果美联储持续加息，中国将会承受严重的贬值压力，中国和美国的利率差异会收窄，国内利率将会被动抬升，导致境内外利率平价关系逐渐建立。若其他国家跟进加息，国内利率也面临被动抬升的风险，美联储加息也会使人们形成人民币贬值的预期，导致本国流动性的收缩，我国资本流出。

二、人民币汇率对中国宏观经济的影响

（一）中国宏观经济指标表现

1.国内生产总值GDP。中美贸易摩擦在2019年1月前不断升级，影响总收入增速减缓，且基建投资也在放缓，导致经济隐藏性回落态势。过去中国GDP增长主要是投资拉动，但这种长期高速发展难以维持，增速下降也是中国对于之前增速过快的一种调整，从积极层面上来讲，这是一种预警，中国需要在增加GDP的同时，还要提高经济增长的质量。

2.消费物价指数CPI。在固定汇率制度下，人民币遭受贬值压力或已经处于贬值态势时，我国为了稳定汇率会买入本币，卖出外币，减少我国的货币供应量，此时也就是2018年开始的后半段物价水平降低，CPI指数便开始下降。当然，长期来看，汇率以及CPI有一种波动趋势，近似于一种周期运动，从长期来说，汇率对于其产生的影响并不是很大。

3.通货膨胀与紧缩。在2017年上半年当时中国兑美国汇率下降，中国人民币增值，通货膨胀向负方向延展，而在2018年上半年又有明显的上升趋势，汇率以美元为优先主导地位，人民币贬值，通货膨胀率增加。汇率的周期性变化推动了此经济指标的变动，以此调整了汇率，再一次变更，以此循环往复。

4.国际收支。汇率波动最直接的影响是贸易额。其传导是通过影响进出口价格水平的变化，引起一国的进出口额变化，从而影响我国的国际贸易、国际收支来实现的。目前，我国的产业主要还是劳动密集型产业群和产业模式，随着经济的快速发展，出口的商品结构与技术价值也在发生转变，对于政策制定者而言，我国汇率的调整应该与其经济结构的调整相适应。在灵活的外汇市场中，追求均衡的汇率水平对我国的经济发展有很大作用。

（二）中国财政政策与货币政策

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考“一篮子”货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。涉及到管制，就代表由政府“有形的手”干预，所以偏向固定政策，中国经济目前只能算是中小型逐步向大国经济发展，因此利用蒙代尔—弗莱明模型当中的小型经济固定汇率，假定资本完全流动的情况来进行具体分析。

1.财政政策。目前面临购买力不足的窘境，中国政府可能会通过减少税收或增加政府采买，激发国内支出上升。由于央行实行的是随时准备按固定汇率交易的外币和本币，套利者通过把外汇卖给中央银行，及时对汇率增加升高进行反馈，导致自动的货币扩张。对应我国的情况，扩张性财政政策可以扩大总收入，财政政策是有效的。

2.货币政策。假设在固定汇率下，中央银行通过回收债券以增加货币供给，对汇率造成了向下的压力；同理，套利者会以向央行出售本币的方式作为对汇率下降的反应，此时就无法对产出有任何影响。因此，在固定汇率制度下，实施货币政策通常是无效的，中央银行无法实现它对货币供给的调控。不过虽然无效，但是可以对汇率水平产生变化。其作用类似于浮动汇率下货币供给的增加。因此货币贬值增加了净出口数量，提高了总产出。

三、人民币汇率对美国宏观经济的影响

（一）美国宏观经济指标

1.国内生产总值GDP。2018年美国第四季度实际GDP增长率为2.2%，低于市场2.4%的增长预期。2019年3月初，美国国债利率出现倒挂，美国10年期国债的利率跌到了3个月期国债利率的下方，可能代表着美国经济衰退的前兆。造成美国预期的放缓有各种不利因素，一方面是中美汇率波动的影响，另一方面是美国与其他国家的贸易摩擦也对美国出口造成影响，不过更关键的因素是大环境的影响，目前全球经济增长放缓。此外，美联储不久之前暂停了长达3年之久的货币紧缩政策，2019年3月对未来的预期是不再加息，这也会对美国全年经济走势造成影响。

2.生产者物价指数PPI。美国PPI在2015-2016年间出现多次为负的情况，2018年之后，基本为正，并且比较稳定，美国人民和市场始终对自己的货币有一种保值或者是升值的预期，因此在内部就可以实现一种自我调节，在人民币兑美元汇率对其造成或积极或消极的影响，在一段时间内会在消费者的带动下重新回归正常标准，甚至变相的增值效果。

3.通货膨胀率。在实际宏观调控中，美国宏观主要调控的是通货膨胀、稳定物价以及维持一个合适的失业率。尽管美国核心CPI指数在2018年7月曾达到2.3%的巅峰，但之后通胀水平较为稳定，汇率变动在美国并非是主导通货膨胀的诱因。

4.美国失业率。近期美国失业率呈下降趋势，汇率的波动并未对该指标有过多的影响。美国劳工部数据显示，2019年2月份美国非农部门就业岗位新增2万个，有学者分析认为，失业率能够维持下降趋势，从一定程度上得益于部分联邦政府部门雇员重返工作岗位。在中美汇率的影响下，美国经济增速放缓，一定程度导致了失业率的小幅波动。

（二）美国财政政策与货币政策

美国是典型的大型开放经济的模板，因此在这里利用大型开放的经济来研究汇率波动后，美国所采取财政政策与货币政策是否有效。蒙代尔—弗莱明模型中大型开放经济模型必须考虑利率和资本净流出的因素。总支出中的投资和净出口都会受到利率的影响，利率上升，净出口减少，投资也减少，这是一种反向变化的关系。

1.财政政策。扩张性财政政策使收入水平增加，利率上升。在大国条件下，利率上升减少国外的净投资，减少外汇市场上美元的供给，美元升值，净出口减少。在美国，财政扩张的最初效应是引起总需求的扩张和实际货币余额需求的增加，进而导致美国利率上升和资本由国外流入。大量的资本从世界其他国家的流出会引起国外利率的提高。利率的上升吸引国际资本流入和国际资本市场货币供给的减少，从而提高了国内市场利率水平，因而国民收入增加。由此财政效果显著增强。

2.货币政策。增加货币供给使收入水平提升，降低了美国的利率。较低的利率会导致较高的资本流出，在外汇市场上美元的供给增多，其货币贬值，增加了出口。美国国内货币供应量的增加会降低美国的利率，从而导致美国的大量资本流向世界其他国家，使得他们的货币供给增加且利率下降。于是，也会引起世界利率降低，并加速美国以及国外的产出，使国民收入普遍增加，因而货币政策效力进一步叠加。

四、实证分析——汇率对中美宏观经济的传导模型

在汇率造成影响的方面，结合一些学者所提出的模型观点，以及上述所给出的结论，可以引入人民币汇率与中美宏观经济之间动态相关性研究相关模型——时变Taylor规则模型，其中要素：用对数的形式来体现中美两国产出的缺口，是宏观经济中的影响结果；中国和美国的通货膨胀率；中美贸易中的顺差值，因为它会对汇率造成影响，反过来汇率也会对其造成影响。再者说，汇率与利率之间是反向变动关系。运用spss软件检测模型的数据相关性。以通货膨胀和贸易顺差为因变量，汇率为自变量做回归分析。

得出结论1：当美元汇率升高，中国对美国的出口额会增加，双方之间的贸易差额会加大，中国顺差加大，而美国逆差加大。中美两国的贸易差额与美元汇率呈现显著的正向影响。结论2：人民币贬值时，中国进口商品成本上升，使进口加工企业的产品供应减少，国内供应商品总量也会减少，加剧国内通货膨胀。国内通货膨胀率与中美汇率呈现较为显著的正向变化关系，而美国通膨率与其呈现负向变化关系，美元升值时，美国进口商品成本下降，加大美国进口企业生产加工产品的动力，使进口加工企业增加商品供应，美国国内供应的商品总量也会增加，从而减轻美国国内的通货膨胀。

由此可见，在资本完全流动开放的中国和美国市场上，汇率的变动包括两个效应：一是乘数效应，即国内生产总值的初始变动会引起消费和投资变动，而消费会通过乘数效应进一步影响国内总产出的变动。二是反馈效应，即国内初始产出变动会对进口产生影响，而进口又通过进口价格影响汇率水平，汇率变动可影响一国的总产出。美国与中国利率的变化方向总是相反的，因为在汇率上就会受到截然不同的两种影响，但是它们总能依靠其他变量再度达成一种相对的平衡。

在如今国际大环境下，人民币对美元地位处于弱势，是一种被动的节奏，所以在传导作用中，更为关注的是中国在受到汇率波动的影响之后会面临的一些挑战或者是机遇。人民币仍在贬值，并将继续面临贬值压力一段时间。

五、建议与启示

坚持汇率市场化进程。浮动汇率对于平抑资本流动冲击发挥了重要作用，正如周小川先生曾指出的：“人民币汇率形成机制将更加以市场化为导向，浮动范围将更大。有管理的浮动汇率制度是总体方向，灵活性的市场化汇率对于经济达到更好的平衡是有帮助的。”

坚持利率市场化进程。在利率走廊中，央行可以通过调整区间达到引导市场利率回到目标水平的效果，预期的管理和利益诱导的作用会更加显著，提高调控效果。利率市场化的完善提升促进了汇率的市场化，使市场机制在人民币汇率的形成过程中发挥重要作用，更多地去参考国际货币市场的供需状况，人民币与美元的价格比，可以根据市场供求情况灵活确定，使“利率—汇率—资本”流动三者相互传导过程中的渠道更为顺畅。

加强“逆周期因子”。现行的人民币兑美元中间价形成机制为“前一交易日收盘汇率+‘一篮子’货币汇率变化+逆周期因子”。引入反周期元素的主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能的“羊群效应”。

在“三元”悖论中，我国普遍存在资本管制，汇率管理，货币政策有限独立。未来可以尝试逐步放松资本管制，实现资本自由流动，缓解汇率波动对我国宏观经济的一些不良影响。同时，中美经济周期的不同步，中国有必要保持货币政策独立性。人民币兑美元汇率的波动对中国的影响相较于美国来说，往往更大一些，一定程度说明人民币对美元处于弱势地位，汇率在中国的传导作用显得更为“顺理成章”。汇率的波动带动双方宏观经济的变化，最终达到一个微妙的平衡点。相信伴随着中国汇率市场化、人民币国际化、利率市场化改革的进程，“逆周期因子”等手段的运用，这种汇率间的相互传导机制会为经济更长远的发展打下基础，不断在调整、修复中达成经济稳健发展的状态。