国内注册制改革若干问题刍议

摘   要：从科创板到创业板，以信息披露为核心的注册制改革是我国证券市场发展的重大转变。然而，当前国内注册制改革仍面临着发行人信息披露的质量和有效性不足、中介机构责任分工不明确、监管层“父爱”监管痕迹较重等问题。本文借鉴美国、中国香港地区注册制实施的经验，提出如下建议：发行人应对披露信息的内容进行判断取舍，提高信息披露的质量，推进差异化披露水平;应尽快落实中介机构职责分工，构建完善的中介机构声誉体系，实现中介机构声誉信息的公开化、透明化;加强监管的灵活性，逐步从事前监管过渡到事中事后监管，并设立吹哨人制度，鼓励个人对信息披露违规现象进行举报。

关键词：注册制;信息披露;中介机构;监管

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.11.004

中图分类号：F832.5文献标识码：A           文章编号：1003-9031（2020）11-0035-08

自2019年6月13日科创板开板以来，我国证券市场的注册制改革正式拉开帷幕。注册制以信息披露为核心，不仅调整了证券市场中政府与市场的关系，而且转变了发行人、中介机构的披露思路和监管层的监管理念。然而，目前国内发行人的信息披露在质量和有效性方面仍显不足，保荐机构、律师事务所等中介机构之间的责任分工并不明确，监管层对发行人和中介机构的“父爱”监管痕迹仍较重。本文在梳理国内注册制改革轨迹和发展现状的基础上，重点分析注册制改革面临的实际问题，并结合美国及中国香港地区注册制的具体做法，提出完善现阶段注册制改革的建议。

一、我国注册制改革的现状及存在的问题

（一）国内注册制改革轨迹及现状

2013年11月，中共中央提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”，证监会颁布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，正式迈出股票上市审核制度由核准制转向注册制的步伐。2014年5月，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，再次提出要“积极稳妥推进股票发行注册制改革，建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度”。2015年4月，《证券法（修订草案）》在其第二章第二节规定了“股票发行注册”。当时国内股市发生异常波动虽对注册制改革造成一定影响，但全国人大常委会仍在年底授权国务院“调整适用证券法关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度”。自此，注册制改革在有明确的法律依据下以循序渐进的方式推进，并在2019年底出台的新《证券法》中再次予以确认。

科创板是国内注册制改革的首次试点，2019年3月科创板“2+6”规则落地后，科创板试点注册制被写入政府工作报告。2019年3月22日，科创板首批IPO企业获得受理，2019年6月13日正式开板，前后仅约三个月的时间。在此期间，首批科创板战略配售基金问世，中国证券业协会也通过发布科创板IPO承销业务规范，进一步促进版块的顺利运行。上海证券交易所官网显示，截至2020年9月5日，上交所已受理430家企业的注册申请，其中已问询阶段的企业共153家，注册生效的企业共184家（见图1）。科创板注册制的成功试点不仅推动了《证券法》的修订进程，同时也为创业板提供了良好的借鉴。2020年4月27日，中央深改委审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》，证监会和深交所随后发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《深圳证券交易所创业板交易特别规定》等规章和业务规则予以配套。2020年6月22日，首批创业板注册制受理公司出炉。2020年8月24日，首批创业板注册制企业在创业板市场登场交易，涉及信息技术、材料、医疗和公用事业等多个领域。深圳证券交易所官网显示，截至2020年9月5日，深交所目前已受理368家企业的注册申请，其中已问询阶段的企业共265家，注册生效的企业共35家（见图1）。与科创板相比，创业板还允许亏损企业上市，并将涨跌幅限制从之前的10%放宽至20%。最高人民法院亦发布了重要文件，对创业板注册制的试点予以司法保障。

（二）国内注册制改革面临主要问题

1.发行人信息披露存在的问题

当前我国注册制改革对发行人信息披露的要求虽有所提升，但总体而言发行人信息披露的质量和有效性不足，仍未达到注册制改革所要求的水平。本文对比研究了创业板首批注册制企业的18份招股说明书后，发现了如下问题。一是风险因素的披露水平不足。大部分企业对经营风险、财务风险的披露都比较完整，而内控风险、法律风险等方面的披露却较为薄弱，如维康药业、捷达装备、蒙泰高新等企业在其招股说明书中对于内控风险的披露仅短短一段，康泰医学、锋尚文化、大宏立等企业甚至没有法律风险方面的披露。二是各行业间信息披露的差异化程度不足。经对比发现，分属于不同行业的回盛生物、大宏立、安克创新等企业在技术风险方面的表述，以及卡倍亿、海晨股份在募投项目实施风险方面的表述非常相似，缺乏行业的特殊性。三是大部分企业对内部信息披露制度、投资者沟通渠道等方面的披露常浮于表面，或仅列举了《公司法》等相关法律和公司本身的规章制度，或只简单披露了投资者负责部门的电话、邮箱信息等，对于投资者在实际投资可能遇到的具体问题却没有相对完善的解决途径。

从经济学的角度看，僵化的信息披露不利于整个证券市场效率的提升，反而降低了证券市场对投资者的吸引力。在信息披露领域内，上市公司的披露信息越是全面详细，便越能给予投资者坦诚可靠的良好印象，“越多信息就越好”的观点逐渐为发行人所采纳，但这种披露理念却可能引发信息披露走向“数量至上”的误区。目前我国上市公司的信息披露量愈来愈大，已经严重超过了投资者可以接受的范围，单招股说明书的平均长度便高达500余页，信息量大且专业性强。投资者在阅读了大量的披露信息后，其理解、吸收、运用这些信息的能力十分有限，运用披露信息决策时往往只是在十分有限的时间内。因此，目前注册制改革披露的信息虽更多了，但披露的内容却缺乏精准度，不利于投资者有效地獲得想要知道的信息，反而容易受到垃圾信息的干扰，不能清晰地感知高质量与低质量发行人之间的区别。

2.中介机构存在的问题

在证券发行的市场化过程中，中介机构主要扮演证券市场“看门人”的角色，并承担维护市场秩序的义务。保荐机构、律师事务所、会计师事务所分别运用自己的专业能力，在各自的业务范围内遵守有关独立性的要求，并对发行文件中的不同事项承担责任。注册制的推行势必将中介机构推向前台，使其承担更大的责任，发挥更广泛的作用。然而，随着公司上市后“业绩变脸”和股票二级市场“暴雷”事件的频发，投资者对于中介机构专业报告的信任度逐渐下降。自科创板开市以来，中金公司、中信证券、招商证券、国泰君安等多家头部券商的保荐代表人因擅自修改注册文件、披露不实等原因而遭受处罚，再次降低了投资者对中介机构的信心。当投资者不能确定所披露信息的真实性时，信息披露也就失去了解决信息不对称问题的意义。

此外，各中介机构之间还存在责任分工不明确的现象。据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《证券发行上市保荐业务管理办法（2017修订）》的规定，保荐机构在实践中对于律师事务所、会计师事务所等中介机构出具的文件仍需要再进行调查、复核，存在职责交叉的问题。对于律师事务所、会计师事务所而言，责任分工不明确也会导致工作出现效率低下、重复工作的情形，增加不必要的时间成本。不仅如此，境内证券发行借鉴中国香港地区的“保荐人牵头责任”模式，保荐机构往往承担更重的责任。自证监会要求保荐机构承诺在虚假陈述发生的情况下先行赔付投资者损失后，我国投资者权益保护问题得到更好的解决，但在未明确中介机构责任分担的情况下，将造成中介机构过错与责任之间的不匹配等问题，这也常令保荐机构面临追责难的困境。如欣泰电气因欺诈发行而责令退市，其保荐机构兴业证券在承担大额赔偿后，就将一同做项目的北京兴华会计师事务所、北京市东易律师事务所诉诸法院，认为其先行赔付的份额已大大超出其所需承担赔偿的份额，并就超出自己应赔偿的份额向其他连带责任人追偿。因此，若无限扩大保荐机构担保责任的范围，会使得证券市场运行机制中的责任体系失衡，最终将导致保荐制度本身失去应有的制度效益。

3.监管层存在的问题

随着《证券法》的不断修订，国务院、证监会、上交所和深交所分别在不同层级上对我国上市公司信息披露行为加以规制。我国证券市场的发展进入注册制阶段，监管层对于证券市场也仍然维持着“父爱主义”的监管理念。以科创板为例，上市公司的信息披露不仅要符合国务院、证监会的基本规定、上交所同样适用于其他版块的通用规则，还要符合上交所对于科创板规定的专用规则，特别是某些特殊规定之间还出现相互矛盾之处，使得发行人在进行信息披露时陷入困惑。

此外，中介机构也必须遵守着严格的披露规则。以注册阶段中介机构提交的律师工作报告、法律意见书为例，动辄数百页的报告内容繁杂，很大原因在于监管层对信息披露严格细致的规定。尽管这些法律文件并非《证券法》规定的必要申请文件，但却为证监会、上交所等出台的规章、规则所要求提供。如在过去二十年里，《12号准则》一直被适用于主板、创业板乃至最新的科创板。该准则对律师工作报告、法律意见书的内容提出了非常详尽的规定，不仅对法律意见书制定了二十余个事项要求，还对律师工作报告划分出更多的细节，而这也几乎成为证券律师所撰写文书的模板。正因为如此，实践中律师在披露信息时常表现得中规中矩，以防没有符合监管机构的要求而难以过关，而这样的披露文件在一定程度上便容易掩盖所披露企业的特点。

在实践中，上市公司及中介机构披露信息总量越大，监管机关的实际工作时间便越长。就具体表现而言，信息披露量的增加必然导致监管机关审查信息的量增加。本文在统计计算科创板主要行业的平均注册时间后发现，即便是在注册制阶段，注册时间比过去核准制阶段虽有所压缩，但总体而言注册时间仍偏长，其主要行业的平均注册时间在6个月以上，有的达到10个月（见图2）。其主要原因是交易所在问询阶段所提出的问题过多且较为琐碎，首轮问询通常多达50余个主问题，主问题下又设多个小问题，使得披露方不得不花费更长的时间准备，延长了注册的时间。

二、注册制实施的境外经验

（一）美国注册制的实施

自美国颁布联邦层面的证券法前，各州出台的“蓝天法”（Blue Sky Laws）承担着美国证券市场法律规制的重要任务，并奠定了美国證券市场信息披露制度的基础。1917年，美国最高法院关于“蓝天案件”（The Blue Sky Cases）的审理结果表明，公众用以判断证券价值的关键在于其相关信息的披露，证券监管中信息披露的重要意义。然而，1929年美国股票市场崩溃证明了仅凭“蓝天法”并不能有效地起到证券市场监管的作用，各州所确立的审查制度在审查范围和严格程度都有所不足。为稳固证券市场、完善信息披露制度，美国先后在联邦层面出台《1933年证券法》（Securities Act of 1933）和《1934 年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934），确立了美国证券发行的注册审查制度，并设立了SEC作为联邦层面的审核机构。此后，《1940 年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）等一系列法律相继出台，构成了美国信息披露制度的基本框架。在注册制的背景下，美国证券发行的审查时间通常较短，以京东在纳斯达克上市为例，从提交注册申请文件到正式上市的时间不到4个月。由于注册制下监管机关在证券进入市场前一般只进行形式审查，为保障披露信息的真实、准确、完整，与我国繁杂的披露规定相比，美国关于证券市场信息披露的规定虽多，但主要是围绕着信息披露内容、信息披露形式和违规披露处罚三个方面进行不断完善的。

在信息披露内容方面，美国证券交易委员会（SEC）将散列于《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中有关特定行业的信息披露要求统编为《行业指引》（Industry Guides），其中又细分为《证券法行业指引》（Securities Act Industry Guides）和《证券交易行业指引》（Exchange Act Industry Guides），分别对银行、石油与天然气、房地产、保险和矿产经营五大行业的信息披露做出了指引。在信息披露形式方面，为了提高信息披露的效率，SEC制定了《规则S-K》《规则S-X》等文件规定了信息披露制度的格式与内容要求，规范了财务报表、非财务报表的信息披露原则等。此外，SEC还针对特殊事项设计了多个条例、公告、指南以弥补一般规则，如FD条例规定禁止上市公司将信息选择性披露给证券分析人士，C条例针对注册登记说明书的制作步骤予以规制等。在违规披露处罚方面，当“安然、世通事件”等金融丑闻曝光后，随之出台的《萨班斯—奥克斯利法案》更是以延长监禁期限、加重罚款等方式，再一次明确加大了证券市场违法行为的处罚力度。

除法案的出台和SEC的监管外，行业自律监管在美国证券市场中也发挥着重要的作用。其中，纽约交易所（NYSE）对上市公司实行持续性的事中事后监管，要求上市公司必须按照交易所的管理和程序报告实质性的信息，以确保可能影响证券价值或者投资者决策的信息能够得到及时披露。美国金融业监管局（FINRA）作为美国最大的证券业自律监管机构，也通过制定严格的自律规则，高效地对证券发行中的证券公司和从业人员进行监督，以提升投资者的信心。此外，《多德—弗兰克法案》还设立吹哨人制度，鼓励个人对信息披露违规和财务信息造假现象进行举报，并单独设立投资者保护基金（Investor Protection Fund），以对合格的吹哨人支付奖励。SEC不仅因吹哨人制度提高了对违法披露的执法效率，同时也对吹哨人予以严格保护，并设置规则令报复举报者的雇主受到处罚。

（二）中国香港地区注册制的实施

我国香港地区对发行人提交的注册文件采用“双重存档制度”，发行人须在向联交所提交申请书后一个营业日内，将副本提交香港证券及期货事务监察委员会（下称香港证监会）存档，注册周期约为4个月。其中，联交所内设上市科、上市委员会和上市上诉委员会，上市科负责预审，上市委员会负责聆讯和作出决定，上市上诉委员会负责复合异议，着重关注发行人是否符合《上市规则》和《公司条例》规定的上市条件，并依据市值、盈利、现金流等指标评估发行人的持续经营能力和业务规模水平;香港证监会则根据《证券及期货条例》进行形式审查，并向联交所提出具体审查意见。香港地区对信息披露具备严格的法律制度框架，从《公司条例》《证券与期货条例》《保障投资者条例》到联交所制定的《香港主板上市规则》《香港创业板上市规则》，都是上市公司信息披露材料是否符合标准的重要参照依据。

另外，香港地区还特别重视保荐人的“看门人”作用，自主板、创业板引入保荐制度后，曾于2003、2005、2012年对其保荐制度进行了数次修订。在洪良国际案发生后，香港证监会发布《有关监管首次公开招股保荐人的咨询总结》，对保荐机构信息披露、尽职调查、保存记录等方面做出重大修订，使得保荐机构的权利、义务及责任之间达到更好的平衡。此外，香港证监会还认为保荐费用应公开透明，且不能与发行成功与否挂钩，以保证保荐机构尽职调查的质量和信息披露的真实性，并建议保荐人对有问题的招股章程负有民事和刑事责任。对于如何评估保荐人的工作是否符合标准，香港证监会提出不能按照事后标准来评估保荐人工作，认为“合理尽职审查的标准应在考虑提出上市申请时的所有相关事实及情况后，根据保荐人的同业认为客观适当的方式来厘定”。

三、完善国内现阶段注册制改革的建议

（一）提高信息披露的质量，推进差异化披露水平

从信息披露的目的出发，发行人披露的信息应当要使得投资者能够据此作出合理的投资决策。从目前的篇幅来看，我国招股说明书普遍较长，不利于投资者在短时间内聚焦有效信息，快速分析出投资企业的投资价值。发行人应在客观中立的基础上尽量使用清晰、简单、易懂的语言，避免不必要的专业术语和夸大的广告性用语，必要时可以使用表格、图形等形式。同时，发行人应加强有针对性的差异化信息披露，如侧重披露企业所在的行业特征及企业自身所特有的经营模式等，帮助投资者充分理解企业及其所在行业的运行规律，并预测企业未来的发展情况。此外，发行人对投资者沟通渠道等方面的披露应尽量详细，对企业的风险的披露也应当完整，除普通行业风险、财务风险外，还应对内控风险、法律风险等因素进行披露，使投资者能够充分参考发行人所提供的风险信息，并在此基础上做出理智的投资判断。

（二）落实中介机构职责分工，构建完善的中介机构声誉体系

在注册制改革背景下，信息披露成为发行阶段的核心所在，使得證券市场更依赖“看门人”的中介机构。当前国内市场存在保荐责任扩大化趋势，对于保荐机构与其他中介机构的责任分担问题，不应仅是笼统地加重保荐机构的责任，而应明确各中介机构在各自的职责范围内承担相应的法律责任。对于中介机构的工作是否符合勤勉尽责的要求，可以参考中国香港证监会的观点，根据中介机构同行认定的客观标准来厘定。此外，对中介机构的处罚不能一味地加重，否则会导致中介机构在信息披露过程中因过于谨慎而束手束脚，反而不利于投资者获得有效的信息。由于证券市场存在信息不对称的问题，普通投资者对中介机构存在较高的信赖，而目前注册制下科创板涉及的中介机构又频繁受到处罚，使得投资者对中介机构的信赖进一步降低。为督促中介机构能够披露更真实有效的信息，可以构建完善的中介机构声誉体系，通过建立中介机构声誉信息的披露平台，实现中介机构声誉信息的公开化、透明化，让投资者在选择前能够获得更充分的了解。中介机构亦可通过此方式进一步提高自身的披露水平，并在这种大环境的驱使下形成中介机构间的良性竞争。

（三）加强监管的灵活性，注重事中事后监管

注册制改革对于国内监管层的监管理念和监管方向是一次重大调整，监管的权力从证监会逐步转移到交易所，但监管理念并没有明显转变，监管层对发行人和中介机构的“父爱监管”痕迹仍然较重。当前监管层对披露文件的撰写要求较为僵化而单一，可以参考SEC制定的《证券法行业指引》和《证券交易行业指引》，根据不同行业的性质对企业披露的文件实行差异化要求，加强监管的灵活性。其中，对于投资者较为次要的信息可以放宽披露的要求，以降低发行人和中介机构对次要信息的披露成本，从而将披露的重点更多放置于对投资者有效的信息上。相比于美国、中国香港地区4个月左右的注册时间，我国科创板的平均注册时间仍偏长，应尽量缩短注册时间，并将监管的重点逐步从事前监管过渡到事中事后监管。由于不同投资者在专业水平、抗风险能力等方面有所差别，只有上市公司依法及时且持续地履行信息披露义务，才能保证投资者能够作出理性的投资判断和客观的投资选择。为保障投资者的利益，监管层应对上市公司信息披露实行动态持续性监管，同时还可以参考美国《多德-弗兰克法案》设立吹哨人制度，鼓励个人对信息披露违规和财务信息造假现象进行举报，并对有效的举报线索予以一定程度上的奖励。

四、结语

从科创板到创业板，以信息披露为核心的注册制改革是我国证券市场发展的重大转变。发行人应当从投资者的角度出发，提高信息披露的质量，推进差异化披露水平，对投资者沟通渠道等方面的披露应尽量详细，对企业的风险的披露也应当完整。目前各中介机构之间的责任分工仍不明确，且注册制下中介机构频繁受罚降低了投资者对中介机构的信赖。对此，应尽快落实各中介机构职责分工，并构建完善的中介机构声誉体系，通过建立各类中介机构声誉信息的披露平台，实现中介机构声誉信息的公开化、透明化。监管层对发行人和中介机构的“父爱监管”痕迹仍然较重，应加强监管的灵活性，对不同企业披露文件的要求实行差异化。此外，应缩短注册时间，逐步从事前监管过渡到事中事后监管，并设立吹哨人制度，鼓励个人对信息披露违规现象进行举报。

（责任编辑：夏凡）

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收稿日期：2020-09-18

作者简介：曾宪力（1996-），男，福建厦门人，华东政法大学法律硕士教育中心硕士研究生。