纳思达跨国并购重组实例分析

温旻昊 林宏举

摘 要：在世界经济发展的浪潮中，跨国并购成为当今企业扩大规模的手段之一。纳思达于2016年斥巨资收购美国印刷业巨头利盟国际，但并购的财务风险是否得到完全解决是存疑的。探究纳思达并购实例，分析跨国并购中存在的问题，针对问题提出建议，以供参考。

关键词：并购重组;跨国并购;融资

文章编号：1004-7026（2020）16-0167-02         中国图书分类号：F271;F426.8;F406.7;F125        文献标志码：A

1  纳思达并购重组实例分析

1.1  纳思达并购案背景

纳思达成立于2004年，后借壳上市并挂牌深交所。随着公司规模扩大，纳思达也面临许多问题，具体表现有3点，即缺乏核心技术、海外市场整体份额占比低以及产业链过于单一。

利盟国际原为IBM打印事业部，后脱离IBM成立公司并在纽交所上市，之后出现了重大经营失误。利盟国际收购Kofax承担了巨额并购支出，出现了严重亏损。

纳思达收购利盟国际能解决公司存在的问题。一是利盟国际专注印刷技术多年，收购后可弥补研发能力的不足。二是利盟国际作为世界印刷业巨头，在亚欧地区市场份额大，收购利盟国际就等于占据了亚欧市场。三是从业务板块来看，纳思达当时的主要业务是耗材，并未涉及其他业务，产业链不完整，收购利盟国际可完善产业链。被并购方利盟国际当时深陷泥潭，愿意接受并购提议，摆脱困境[1]。

1.2  纳思达并购案过程

1.2.1  明确并购目标

纳思达收购利盟国际的动因是缺乏核心技术、海外市场整体份额占比低和产业链过于单一。

1.2.2  评估目标企业价值

并购后，两家企业可在销售和技术方面实现优势互补，提高产品的竞争力。如果凭借利盟国际的品牌声誉，再结合纳思达全球销售渠道，可扩大市场份额。从研发来看，利盟国际在ISS领域有丰富的技术积累，而纳思达ISS在内容服务方面具有优势，两者可通过优势互补削减成本。

1.2.3  考虑协同效应发挥阶段

并购本就是投资行为，其关键在于并购产生的财务、管理和经营协同效应是否大于并购成本。企业财务数据通常体现于并購协同效应。实行并购决策前，既要充分考虑并购所带来的效益是否能实现企业未来发展目标，还要衡量自身经营状况和资金链的稳定情况[2]。

1.2.4  估算收购价格、实施收购

2016年4月19日，纳思达与利盟国际签署合并协议，成功拥有了利盟国际100%的股权。每股交易的成交价格为40.5美元，股权并购费用再加上利盟国际的带息负债和潜在负债，共需的交易价款为40.44亿美元。

1.3  纳思达并购风险

1.3.1  融资支付风险

在该并购案中，纳思达共需要筹资46.19亿美元。作为本次并购基金的创建方，纳思达的实际投资金额为11.98亿美元。但是交易结构报告显示，内部自筹的11.98亿美元主要由3部分组成，除了纳思达自有的1.08亿美元外，其余10.9亿美金来自于控股股东塞纳科技。

此外，纳思达还通过境外开设的开曼子公司和特拉华子公司分别向中国银行和中信银行贷款20.8亿美元，额外通过被并购方利盟国际取得了4亿美元的债权再融资贷款和2亿美元的流动资金循环贷款，加上股权融资的7.41亿美元，债务集资额度共45.11亿美元，该并购案的实际最终债务杆杠表现为1∶42。纳思达采取高杠杆融资支付方式，增加了外债偿付风险，还可能因为付款延迟而面临汇率风险和利率风险，见表1。

1.3.2  财务风险

偿债能力分析。并购利盟国际前，纳思达的资产负债率每年都缓慢攀升，但总体涨幅为18.2%～19.23%，且平均资产负债率为20.67%，符合同行业的正常范围。2016年上半年纳思达资产负债率升至95.20%，相比2015年同期增长63.97%，且速动比率和流动比率初次呈现出大幅度下滑的现象，同比上年分别减少80%和68.83%。一方面是由于采用杠杆收购模式收购利盟国际100%的股权，产生了大量借款，其中包括控股股东资金和银团贷款。另一方面是反三角合并方式产生的负面影响，原本被兼并公司利盟国际负担的大量债务全部归于纳思达旗下。2017年底资产负债率有所下降，相较于2016年同比下降了14.13%，原因是将已处置打包的亏损资产ES业务进行剥离并出售转让，从中回笼了高额现金资产，偿还了部分债务，一定程度上减少了利息支出。虽然资产负债率有所回落，但较于同期行业水平，仍处于较高位置。

盈利能力分析。各项盈利指标在2014年升至最高，之后连续3年逐年下降，直到2017年下滑趋势才开始扭转，出现上升态势。其中，纳思达在2013—2016年的净资产收益率分别为1%、38.6%、23.8%、3.3%。2014年大幅增长是由于主营业务范围较单一，能将资金集中投入，提高了整体业绩。2016年利用高财务杠杆并购利盟国际后，资产负债率升高，且打印耗材领域的业务从原有的以打印耗材芯片为主拓展到打印耗材全领域，业务范围扩大，短期内放缓了业绩增长速度。加上新增的ES业务和ISS业务带来的高额成本，公司产品净利润受到一定程度的冲击。2017年净资产收益率出现严重滑坡，同比下降幅度扩大至86.13%。同时，2017年销售毛利率从35.7%下降到26.6%，同比减少25.49%，且降速相比2016年有所上升。原因是业务合并后，营业收入大部分来源于打印耗材业务，但毛利率仅为17.64%，而其他芯片业务的销售毛利率为75.86%，拉低了整体销售毛利率。

销售净利率在2016年跌至最低点，为-4.7%，其下滑的原因在于主营业务利润不断减少，而融资并购途中产生的大笔贷款利息支出引起财务费用增加。加上境外子公司的债务重组和大批存货结转为销售成本，导致账面公允价值发生变动，销售净利率创下历史新低。

运营能力分析。2013—2017年，总资产周转率走势偏弱，略有下降，存货周转率和应收账款周转率呈现总体向上的趋势。其中，纳思达并购利盟国际的前3年总资产周转率也出现过缓慢上升的情况。2016年总资产周转率下滑至最低点，同比下滑79.46%，主要原因在于并购过程中所需要的合并资产数额过大，且大量来自利盟国际的业务，短时间内难以与销售、生产、采购等各个环节协调，导致外购资产与自身产业链没有得到有效整合，进一步影响了销售资产利用率。

相较之下，并购前的存货周转率为2.83左右，基本与往年持平，而2016年的存货周转率却表现出“跳水”走势。这说明并购所带来的存货项目太多，超过了产品销售速度。2017年存货周转率由1.86增长至5.39，体现了纳思达通过整合利盟国际的品牌效应和内部客户资源，一定程度上扩大了打印行业的市场份额，销售业绩有所好转。

2完善跨国并购的相关建议

2.1强化前期准备

在并购准备阶段，企业务必要结合自身战略目标和市场定位，判定并购企业是否符合且有利于公司未来的全局发展。提前筹划好海外战略布局，掌握海外市场主流产品发展趋势，事先做好并购风险防控方案，减少突发性经济损失[3]。

2.2提高自身发展能力

2.2.1完善财务风险控制体系

对被并购企业进行全方位审查是迈向成功的第一步。相关人员除了要确定被并购企业报表是否具有真实性，还需要考虑并购的金额和所需承担的风险以及支付成本。

2.2.2選择合适的融资支付方式

在选择科学合理的交易支付方式和融资决策方案的前提下，应该尽量避免单一的支付方式，需将并购过程中产生高额费用的问题、汇率波动的不确定性以及资金链断裂风险纳入企业并购后续风险控制和财务结构整合的范围之内。

2.2.3重视并购整合的关键内容

提升品牌知名度。企业完成对目标企业的并购整合后，品牌定位问题成为企业的棘手问题。要想解决这个问题，应该明确品牌的系统定位，方便重新定位品牌。

整合程度适当。在并购过程中，业务、销售和生产等各环节整合力度存在差异，也会影响总体整合效果。并购带来的情绪和心理上的冲突会因为跨国并购而被放大。企业必须采取有效措施解决这些心理质疑，避免消极情绪影响并购效果。

参考文献：

[1]郝靖坤.公司并购成功的关键因素——基于美的电器并购小天鹅的案例启示[J].绿色财会，2016（8）：47-49.

[2]徐佩玉.“互联网+钢铁”企业转型中的财务战略研究——以宝钢股份和欧浦智网为例[D].成都：西南财经大学，2016.

[3]史洁.中国电子制造企业跨国并购供应链重组问题研究[J].大庆社会科学，2010（2）：85-87.