控股股东股权质押对企业创新的影响

金 贵

0 引言

2013年前，国内仅允许银行、信托公司开展上市公司股权质押业务，但由于其门槛较高，交易步骤繁琐，发展较为缓慢，而2013随着《股权质押式回购办理办法》的修订，证券公司被允许开展场内股权质押业务，从此开始股权质押得以在我国迅速发展，根据中登公司统计，截止2019年最后一个交易日，A股市场共有3081家上市公司进行股权质押，质押总市值达到4.35万亿。但质押股份将有可能被质权人强制平仓，对控股股东而言则意味着控制权转移，而为了控制权转移，控股股东将有动机采取措施维持股价。企业创新意味着降低企业短期绩效，增加企业未来盈利能力德可能，控股股东出于提升短期资本市场表现的目的，将有可能抑制企业的创新投入，追求市值管理。

1 理论分析与研究假设

现有的文献较多认为股权质押与公司创新负相关，即控股股东通过股权质押放大两权分离的杠杆效应，这将减少控股股东通过监督上市公司所获取的剩余收益，控股股东参与公司治理的意愿。而控股股东由于担心控制权转移的风险，将更有动机通过采取盈余管理等短期的市值管理行为，甚至可能迫使上市公司进行财务造假等违规行为，而控股股东出于维护股价稳定的特点将有可能迫使其削减上市公司研发投入，提升短期业绩的增长。但现有的研究也同时发现，控股股东股权质押行为可能对公司创新有积极作用，如何威风等（2018）[5]发现，控股股东股权质押后将致力于提升上市公司长期价值，并提升其风险承担意愿，而企业创新投入则是企业风险承担意愿的衡量指标之一。

由于股权质押对公司创新影响的矛盾性和复杂性，控股股东股权质押对于企业创新而言既有可能降低企业创新效率也有可能促使创新效率的提升，因此，本文提出以下竞争性假说：

Ha：控股股东的股权质押将显著降低企业创新效率，二者呈负相关关系。

Hb：控股股东的股权质押将显著提升企业创新效率，二者呈正相关关系。

2 研究设计

（1）样本选择与数据来源

本文选取2013至2018年沪深两市上市公司作为研究对象，上市公司研发支出来自WIND数据库，上市公司申请发明专利数来着CNRDS数据库，其他数据均来自CSMAR数据库，由于股权2013年后才得以迅速发展，因此本文研究期间起始于2013年。此外，按照已有研究的惯例并结合本文研究特点，本文对样本进行如下处理：（1）删除金融行业公司；（2）删除ST公司。

研究模型

本文参考权小锋和伊洪英（2017）[6]姜军（2020）[7]的思路，构架以下回归模型，用以检验控股股东股权质押对企业创新的影响。

（2）变量定义和说明

PATt+1为上市公司申请发明专利数量，按目前的规定，专利可分为三种，分别为发明专利、实用新型专利和外观专利，而其中发明专利的创新程度最高，最能体现上市公司创新水平。

Pld代表控股股东是否进行股权质押，Pledge代表控股股东股权质押率。

关于企业创新的控制变量，本文参考王斌（2013）[4]，控制了盈利能力、偿债能力、公司市值、公司规模、上市年份、年份以及行业。上述所有变量具体定义和计算方式见表1。

表1 变量定义

3 实证结果和分析

（1）描述性统计

如表2所示，超过50%的公司有研发投入，但大部分公司没有进行发明申请，这是由于低投入的研发难以转化为发明专利。从股权质押来看，约26%的公司存在质押，与已有的文献较为接近，平均股权质押率为5.12%，最大值为100%。

表2 全样本描述性分析

（2）回归结果分析

表3为控股股东质押与企业研发投入、研发产出之间的回归结果，无论使用连续型变量（Pedge）还是哑变量（Pld），实证结果均为企业研发投入、研发产出与控股股东质押行为负相关且在1%水平下显著。

（3）稳健性检验

为了保证实证结果的可靠性，本文参考权小锋和伊洪英（2017）[6]的做法，通过使用全部类型专利申请数量替换发明专利申请数量，并按照发明专利、实用新型专利与外观专利按照1：1/2：1/3进行加权汇总，替换设计专利申请的变量。回归结果依然显著。

4 结论

在国内资本市场尤其是证券市场尚未成熟的现阶段，控股股东大比例的质押屡见不鲜，而控股股东由于其对企业巨大的影响力。从企业创新投入来看，本文的研究发现控股股东股权质押与企业创新投入之间负相关，同时，质押比例愈高，这种负相关关系愈明显。这在一定程度说明，当控股股东存在股权质押，尤其是高比例的股权质押时，控股股东出于稳定业绩防止股价下跌的考虑，倾向于减少上市公司创新投入。

表3 控股股东质押与企业研发投入，研发产出回归结果