债权融资、企业规模对新能源企业创新的影响

肖羽琛

一、引言

在全球新一轮技术革命的浪潮中，新能源产业成为世界各国加速布局、加快创新的新兴战略产业之一。党的十九大报告指出，我国经济进入高质量发展阶段，而能源工业的发展在经济高质量发展中有着重要的意义。要加快建立绿色生产与消费的法律制度和政策导向，构建市场导向的绿色技术创新体系，壮大清洁生产产业、清洁能源产业。发展新能源、改善生态环境是促进经济全面协调可持续发展的必由之路，而新能源企业可以通过绿色技术创新活动提升企业环境绩效，进而为减轻环境污染作出贡献。技术创新是现代能源工业体系发展的核心动力，不仅能够促使传统能源更清洁、低碳和高效化利用，而且能促使新能源实现其规模化并达到降低成本的效果，技术创新在保障我国能源的充分供给、清洁低碳和高效利用等方面具有重要作用。

银行贷款一直是国内企业主要的融资渠道之一。近年来我国债券市场迅速发展，越来越多的企业开始选择债券融资。2019年度绿色债券运行报告指出，新能源行业是绿色债券募集资金投向最大的领域。2019年我国绿色债券发行规模为2803.44亿元，较上年增长26.94%，中国已成为仅次于美国的全球第二大绿色债券市场。关于债权融资对企业创新的影响，已有文献未形成一致结论，有待于进一步分析。企业规模是影响企业创新的因素之一。熊彼特（1942）认为大规模企业作为整个经济进步的发动机，具有较强的研发实力和抗风险能力，因此他提出了企业规模越大越有利于技术创新的观点。对于这一观点，已有研究运用不同的数据和变量对企业规模与企业创新之间的关系进行验证，但至今仍未形成一致结论。

本文拟在以往研究基础上，使用新能源上市公司面板数据检验债权融资、企业规模与新能源企业创新之间的关系。即包括银行贷款和发行债券在内的融资手段会对新能源企业创新产生什么影响？企业规模与新能源企业创新之间的关系与熊彼特的观点一致吗？新能源企业创新与债权融资、企业规模的关系研究使新能源企业创新影响因素研究得到细化，将为提高我国新能源企业创新能力，设计相应的激励机制与政策提供依据。

二、理论回顾与研究假设

优序融资理论提出债权人的风险厌恶特征使其更倾向于利用自由现金流约束、监督等方式来减少企业创新投入，防止由于承受创新风险导致其无法获得稳定收益。由于创新成果的非实物化使研发成果形成无形资产，导致创新成果难以为贷款提供抵押担保，加大企业申请银行贷款的困难度，即使企业已经获取债权资金，也会面临本金清偿、高额利息支付以及创新收益未知等问题，企业的财务风险加大。并且，为获得持续的创新效果，企业需一方面不断地进行创新投资，另一方面积累相关知识和人力资本，使得技术创新活动存在高昂的调适性成本。Morck（1999）等的研究结论认为，信贷市场更倾向于保守投资，并且鼓励企业停止正在进行的创新项目。因此，债权融资不利于研发投入的增加。JulianAtnassov（2015）对融资渠道与美国上市企业创新活动之间的关系进行分析，指出以银行贷款为主的关系型融资对企业创新显现出显著的抑制作用，而以债券和股票为主的交易型融资有利于企业创新能力的提高。孙早等（2016）研究发现，投资者大多数都渴望规避风险并定期获得稳定收益，银行通常要求企业定期还本付息并且以实物资产做抵押。但是针对战略性新兴产业企业而言，在其研发形成创新成果以前并不能形成定期的投资收益，而创新成果主要是知识、专利等无形资产，所以很难满足银行的贷款条件。因此，债权融资与企业创新之间的负相关关系得到了诸多经验数据的证实。针对我国新能源企业而言，银行是新能源企业的主要债权人，其通常要求设备、厂房等实物资产作为借贷资金的抵押物，但新能源企业设备专用性较高，评估值低，技术创新成果为无形资产，无法作为抵押物。同时，债权人往往要求企业在借贷时，披露更多相关的企业经营情况及创新项目，对新能源企业技术创新的保密性不利。基于此，提出以下假设：

假设1：债权融资与新能源企业创新负相关。

企业规模是影响企业创新的重要因素之一。关于企业创新与企业规模之间的关系一般有以下三种观点：（1）大企业创新能力更强。根据传统的企业创新理论，大型企业在规模经济、分散风险和融资渠道等方面有明显的优势，因此大企业的创新能力更强。Kumar，Saqib(1996)指出，印度制造企业规模的扩大有利于R&D投入的增加。赵新成（2018）使用IVTobit模型对企业规模对创新产出的影响进行分析；实证结果显示企业规模与创新产出正相关，规模与企业各种类型的创新活动正相关。（2）小企业更适合创新。小企业创新机制灵活，管理层级相对简单，员工数量较少，通常比大企业更加有意愿引入新型产品并应用专利，在企业特别是高技术企业创新过程中更加活跃。小企业比大企业的资源投入使用率更高，对于资源的投入针对性较强，基本上不会出现闲置、浪费资源的情况。Laforet（2013）指出小企业更有创新的动力，这主要是因为竞争性市场的创新特许收费制度和知识产权保护更有利于鼓励企业进行创新活动。邹国平等（2015）认为我国央企的规模会抑制研发强度的提高，扩大规模会对研发投入形成挤出效应，尤其是高技术企业。（3）企业规模与创新呈非线性关系。Scherer(1965)以448家世界500强企业数据为研究样本，指出企业规模与创新之间呈现出先减后增的倒U型关系。梁丹（2019）计算市场势力值并进一步探究其对电子及通讯设备制造业企业技术创新的影响。结果表明企业规模与技术创新呈现出显著的正U型关系。针对新能源企业而言，国内市场和国际市场存在一定程度上的分割，且国内市场通常存在地方保护主义，导致新能源企业在国内市场一旦形成较大规模甚至是垄断地位之后将会缺少来自国外企业的竞争压力。因此在中国，新能源企业对市场的垄断和地方保护主义削弱了本企业的创新激励。基于以上分析，提出以下假设：

假设2：企业规模与新能源企业创新负相关。

表1 变量的定义及描述

表2 描述性统计

三、研究设计

（一）研究模型与变量设计

为了深入研究债权融资、企业规模与新能源企业创新的关系，运用面板数据模型进行实证分析。结合上文中的理论假设，建立如下计量模型：

1．被解释变量。既有研究一般是从投入和产出两个方面来衡量企业创新，创新投入包括研发资金投入和研发人员投入，创新产出包括专利申请数和新产品销售收入等。冯根福、温军（2008）指出，创新成果的可比性较差，容易受外生因素的影响，因此不应选择创新产出作为被解释变量的衡量指标。因此，使用研发投入强度（inno）作为企业创新的衡量指标，即企业研发支出与总资产的比重。

2．解释变量。债权融资（debt）反映企业从银行或者股权交易市场以外的其他外部融资渠道获得的资金，包括有息债务和无息债务。具体体现为银行短期借款、长期借款，以及企业发行的债券等。运用“短期借款＋长期借款＋应付债券”与总资产的比率来衡量新能源企业的债权融资。企业规模（size）的衡量，已有文献通常采用销售收入、总资产或员工人数来表示。本文选择企业资产总额的自然对数作为衡量企业规模的指标。

3．控制变量。（1）企业年龄（age）。企业年龄与创新能力有关，年龄较大的企业所面临的融资约束较小，因此它们的研发投入水平可能会更高；与此同时，年龄较大的企业通常也具有更强的路径依赖性，这又会降低它们的研发投入水平。使用自企业成立后所经历的年数来表示企业年龄。（2）市场竞争程度（mc）。市场竞争程度越大越能促使企业控制人提升危机感，从而督促企业管理者能够利用技术创新不断推出新产品，以满足市场需求，增加经济效益。使用销售费用与主营业务收入的比例来表示市场竞争程度。（3）资产负债率（lev）。它反映了新能源企业的偿债能力，用期末负债总额与期末资产总额的比率来衡量。（4）销售毛利率（xsml）反映了企业的盈利能力，可能会对企业的研发创新产生效应。（5）政府补助的对数（lnbz）。政府补贴资金是企业研发投入资金的来源之一，使用企业年度政府补贴占企业总资产比例度量政府补贴情况。（6）管理层薪酬的对数（lnsalary）。管理者薪酬会对经营者制定创新计划产生激励作用，引入企业管理者平均年薪的自然对数值作为控制变量。（7）现金流比率（cashflow）。运用经营活动现金流量净额与企业总资产的比率作为衡量企业创新资金内部来源稳定性的指标。（8）托宾Q（tobinq），使用市场价值/总资产来表示。使用Stata/SE15.0统计软件，采用面板数据固定效应模型进行回归分析。各变量的名称、定义及其代码见表1。

（二）数据来源和变量的描述性统计

选取2015-2019共5年的沪深A股新能源上市公司数据来进行实证分析，数据来源于Wind数据库和国泰安数据库。去除ST上市公司后，参考已有文献，选取样本包含沪深A股上市的新能源公司107家（新能源设备与服务47家，风力发电公司12家，太阳能和光伏公司15家，核电公司23家，地热能10家）。为了直观了解数据特征，对变量进行了描述性统计。由表2可知，新能源企业R&D研发投入强度平均为1.8%，我国新能源企业的研发投入强度小于2%，亟待提高。债权融资的平均数是0.178，中位数是0.154，最大值是0.688，均值大于中位数，说明少数公司的债权融资特别多，提高了债权融资的均值。企业总资产的对数平均值为22.62，中位数为22.52，二者非常接近。

表3 相关性分析

四、实证结果分析

（一）相关性分析

核心解释变量的相关性分析结果如表3所示。债权融资、企业规模与研发投入强度的系数都在1%的水平上显著为负，无论是债权融资还是企业规模都与企业研发投入强度负相关，初步验证了假设1和2。通过各主要变量Person相关系数检验可知，研发投入强度、债权融资、企业规模和企业年龄等主要变量之间都具有显著的相关性，并且各变量之间相关系数均低于0.7，由此可见各变量之间不存在多重共线性。

（二）回归结果分析

表4报告了新能源企业债权融资、企业规模与技术创新之间关系的回归结果。第1列是全样本的回归结果。其中，债权融资的回归系数为-0.01408，且在1%的水平上显著，这表明债权融资与新能源企业创新显著负相关，假说1得到验证。从债权人角度来看，其投资风险与投资收益不匹配，导致其不愿意为企业创新活动提供融资资金。这主要是因为新能源企业设备专用性较高，评估值低，创新成果通常体现为无形资产，企业很难向债权人提供表现为固定资产的有效抵押物。这使得债权人在向创新企业提供融资资金时需要承担巨大风险，但只能得到协议价格的资产溢价，不能分享创新成功后的巨额收益，因此债权人对企业创新活动提供融资资金的积极性不高。从负债企业角度来看，企业负有向债权人到期还本付息的义务，一旦企业不能按时还本付息，那么它通常会面临财务危机，更甚者破产清算；创新投资通常具有不确定性和高风险性，这将加大企业破产风险性。一般来说无形资产占比越高的企业破产成本也更高，出于安全考虑，企业尤其是财务杠杆较高的企业不愿进行债权融资。企业规模与新能源企业创新之间在1%的显著性水平上负相关，回归系数为-0.00345，验证了假设2。一般而言，企业规模越大，越有资本与实力开展创新项目，但本文认为针对新能源行业而言，中小企业更有创新动力。这是由于相较于大型企业，中小型新能源企业通常在资源能力方面处于劣势，这就导致中小企业如果要取得竞争优势就必须要加大R&D投入；随着企业规模不断扩大，企业不断抢占市场份额并逐渐形成垄断，此时企业往往不愿继续进行研发创新，而是倾向于把资源投入到价值链的其他环节，逐渐呈现出替代效应，研发投入强度降低。此外，企业家为了追逐个人短期利益而不顾企业长远利益，增加工资或资本收入份额，而忽视企业资本的积累与创新投入。

表4 回归结果分析

表5 内生性检验结果

表4中第2列和第3列报告了以国有企业和非国有企业为划分标准（根据样本实际控制人的性质）的子样本回归结果。在国有企业的样本组中，债权融资和企业规模的回归系数分别是-0.01278和-0.00538，且分别在5%和1%的水平上显著。在非国有企业的样本组中，债权融资与新能源企业创新在5%的显著性水平上负相关，企业规模回归系数为-0.00336，显著水平超过1%。以上经验结果表明，对国有企业和非国有企业而言，债权融资、企业规模均与企业的创新投入显著负相关，回归结果与全样本的回归结果基本相同。总体而言，国有企业的各变量显著性不如非国有企业。这主要是由于国有企业的发展依赖政府为其安排贷款、减免退税或者包装上市等保护性手段。而国企管理者通常会选择规避资源投入大、风险高的创新研发活动，他们更喜欢优先将资源投入到那些能快速获得经济效益的短期项目中，其通常追求的是个人的利益最大化非企业利益最大化。这一切都将导致国有企业创新动力不足。

总体而言，国有企业的各变量显著性不如非国有企业。这主要是由于国有企业的发展依赖政府为其安排贷款、减免退税或者包装上市等保护性手段。而国企管理者通常会选择规避资源投入大、风险高的创新研发活动，他们更喜欢优先将资源投入到那些能快速获得经济效益的短期项目中，其通常追求的是个人的利益最大化非企业利益最大化。这一切都将导致国有企业创新动力不足。

（三）内生性问题

企业创新本身可能会对其债权融资和企业规模产生影响，从而产生反向因果关系的内生性问题。为了控制潜在的内生性问题，在接下来的部分中，采用工具变量法进行估计。选择固定资产净额与企业员工数的比例作为债权融资的工具变量，企业是否拥有足额的抵押物在一定程度上决定了企业能否从债权人那里获得足够的融资资金。以商业银行为主的债权人认可的抵押物主要以固定资产的形式体现，固定资产越多就越有利于企业获得债权融资。虽然固定资产比重与债权融资高度相关，但其与企业创新无显著关系。因此满足了工具变量的基本条件。本文选择广告宣传费作为企业规模的工具变量。通常针对同一行业内的企业而言，企业规模越大的公司，其广告宣传费用也越多，即同一行业内的企业广告宣传费用与企业规模之间呈现出正相关，因此满足工具变量的相关性要求。而广告宣传费显然不会单独对企业创新起作用，故满足工具变量的外生性要求。表5汇报了工具变量相关检验结果与回归结果：第1列和第2列为第一阶段回归，第3列是以企业创新为被解释变量的第二阶段回归。检验结果显示，第一阶段的F值分别为18.11和33.06，均大于10，这表明为债权融资和企业规模所选择的工具变量都具有强相关性。WeakIVtest统计量为5.923，大于15%maximalIVsize对应的临界值4.58，因此工具变量不存在弱相关。内生性检验P值为0.0013，说明债权融资和企业规模是内生变量。回归结果显示，在使用工具变量后，核心解释变量的系数依然显著为负，表明在考虑内生性问题之后，债权融资和企业规模依然与企业的创新能力显著负相关，结果稳健。

（四）稳健性检验

为了进一步验证研究结果的可靠性，本文替换了主要变量进行稳健性检验。考虑到新能源企业债权融资的主要来源是银行借款，而银行借款在企业报表中以短期借款及长期借款的形式体现。因此将债权融资的替代变量定义为“（短期借款＋长期借款）/总资产”。由于销售收入相对于生产要素构成来说处于中立地位，而且企业R&D预算往往以销售收入作为依据，被认为是很好地衡量企业规模的指标，因此将企业的销售额作为企业规模的替代变量。稳健性检验结果显示，在替换主要变量指标之后，主要变量系数符号和显著性都没有发生明显变化，说明回归结果是稳健的。

五、结论与建议

本文运用2015-2019年的新能源上市公司数据，对债权融资、企业规模与新能源企业创新之间的关系进行了实证分析。实证分析结果显示，债权融资、企业规模均与新能源企业创新之间呈显著负相关。国有企业和非国有企业的子样本回归结果与全样本没有实质性差异。在分别选择固定资产净额与企业员工数的比例、广告宣传费用作为债权融资和企业规模的工具变量之后，核心解释变量的系数依然显著为负，表明在考虑内生性问题之后，债权融资和企业规模依然与企业的创新能力显著负相关。基于上述研究结论，提出以下建议：

1.重视企业研发活动的相关信息披露，拓宽融资渠道，积极使用创新型债券融资工具。对于新能源企业而言，首先，在不泄露内部机密且不影响企业正常经营的前提下，新能源企业应向债权人披露研发创新项目的进展情况，尽量克服信息不对称，缓解债权融资对企业创新的负面影响。其次，积极拓宽融资渠道以降低企业对债权融资的依赖，积极使用创新型工具，包括短期融资券、高收益债券、可转换债券等新型债券融资工具。

2.鼓励融资租赁市场的发展，提供优惠长期贷款利率，完善信用评价体系。对于政府而言，首先应鼓励融资租赁市场的发展。新能源企业需要源源不断的资金来采购专用设备，而这些设备成本高昂，发展融资租赁市场，有利于改善新能源企业的流动比率，在政策上给予融资租入的专用设备税收抵免。其次，应支持商业银行制订专门针对新能源企业的长期信贷体系，针对研发创新企业，应敦促银行在给予利率优惠的同时尽量延长还款期限。推动银行贷款适当向非国有企业倾斜。最后，推动公平健全的企业信用评价体系的建立，信誉是每个企业最宝贵的无形资产，公平健全的评价体系将促使企业按时还款付息，提升企业商誉。

3.新能源企业不能盲目地扩大企业规模，而应提高自身核心技术，形成难以被模仿的竞争优势。并不是大企业就一定比中小企业更有竞争力，如果过度利用多元化战略来扩大企业规模，可能会导致企业削减R&D投入，从而不利于创新能力的提高。然而随着创新能力的提高，企业的规模自然而然就会逐渐扩大，因此新能源企业应秉持先做强后做大的宗旨，不能急于求成。对于小企业而言，政府政策的重点在于进一步推进市场化改革，取消和下放各种不必要的行政审批，为企业创新、创业创造条件。对于大型企业，政府要在尊重市场规律的前提下，鼓励和支持这些企业通过增加研发投入来提高企业的研发创新能力和市场竞争力，以实现规模经济效益，同时防止这些企业在国内一家独大形成垄断。对于技术落后的新能源企业，不应继续盲目扩大这些企业的规模，而是要以提高企业的生产效率和定价能力为目标。在某种意义上，只有将这些低技术水平落后的企业淘汰出局，消除由它们带来的恶性竞争，才有可能真正激发新能源企业的创新活力。