白酒是“常青投资”高中低端 都蕴藏丰富投资机会

齐永超

“白酒指数不断创新高的原因是白酒各个价格带都蕴藏着丰富的投资机会，并使白酒成为食品饮料行业常青投资领域。”招商证券食品饮料首席分析师杨勇胜接受《红周刊》记者专访时这样说。

在杨勇胜看来，年底白酒企业掀起提价潮，表明行业处于量价齐升的上佳状态，这会带动企业盈利提升以及个股估值提升。同时，他认为，当前白酒企业的品牌排序十分稳定，以“世界无法改变”的茅台为例，要改变其当前地位可能需要更长时间和更多假设。

白酒行业提价潮起量价齐升是最好增长状态

《红周刊》：年底消费旺季来临，酒企掀起提价潮，如五粮液、老窖、剑南春、今世缘等。这轮白酒涨价的主要原因、特征有哪些？

杨勇胜：年底阶段，多家白酒企业纷纷上调出厂价，进一步提振了市场情绪。事实上白酒企业普遍会在年底制定来年的量价策略，春节旺季备货前的11～12月份，也是行业提价的频发期，这个时点提价并不意外。

不过今年提价企业数量更多，时间更早，有两个原因推动：一是包材和原料成本今年在不断上涨，成本上涨推动企业提价;二是以五粮液、国窖为代表的高端白酒价格突破千元，这给次高端白酒企业打开了提价空间。为了追求增长、应对疫情带来的低端产品下滑，企业也有动力去推动高端产品的放量与涨价。

《红周刊》：您预期酒企提价队伍是否会继续扩张？这会否提振白酒股估值？

杨勇胜：白酒企业一方面要顺应升级驱动的行业趋势，高端白酒站稳千元价格带，次高端白酒从300元向500元价格带进军;另一方面企业的提价策略也会互相影响，我们预计继老窖、剑南春、今世缘后，还会有企业陆续加入到提价阵营当中。

从白酒行业来说，量价齐升是最好的增长状态，提价不但会直接贡献收入增长，也会刺激渠道提前进货和消费者提前购买，企业盈利能力也会进一步提升，这些会带动企业报表增长，也会提振板块估值，这也是近期板块表现强势的原因。

《红周刊》：与高端和次高端产品调价不同，牛栏山中端产品也在提价，这对相关公司业绩的影响会有什么不同？

杨勇胜：高端和次高端白酒企业的主动提价，更多是提升产品结构、站稳更高的价格带。大众价格带白酒企业的涨价，更多是源自于成本推动，包材运费在大众白酒成本中占比更高，这些成本的上涨会迫使大众白酒企业也加入涨价阵营。不过它们的提价幅度同样会超额覆盖成本上涨幅度，最终也会强化企业的盈利能力，这一点和高端、次高端白酒企业提价效果相同，從二级市场效果来看，同样会带来业绩和估值的双升。

《红周刊》：从长期角度来看，白酒的调价规律和投资机会是如何演绎的？

杨勇胜：从白酒产业近十年的量价数据来看，销量下降，价位提升的消费升级趋势愈发明显，行业总产量在2016年达到最高点（1358万千升），随后见顶回落，吨酒价格水平在不断提升，“少喝酒、喝好酒”成为消费者的普遍共识，企业也在顺应这样的消费趋势，可以说白酒行业每年都会有提价和结构升级动作，一般会发生在春节、端午、中秋三个消费旺季前。

白酒企业的提价还有一个特征就是连锁反应，高端品牌提价会打开次高端品牌的价格空间，某一品牌企业的提价会带动同价格带其他品牌的跟进，这与白酒特殊的产品属性和消费习惯有关，这样就会造成提价经常不是一个孤立事件，而是连锁反应，如果客观环境还存在成本上升、流动性宽松，行业提价新闻就会频繁出现，这就是近期行业密集提价的原因。

从外部环境来看，通胀预期较高、货币流动性充裕的年份里，提价频率更高、幅度更加明显。今年以来以茅台为代表的高端白酒价格从回落到回升，从回升到新高，与流动性宽松的大背景也有密切关联。

从投资角度而言，我认为应该重视白酒企业的提价和产品升级，尤其是标杆企业的提价动作，因为提价会带来白酒企业的收入和盈利水平提升，资本市场对行业提价动作，提升盈利预测及行业估值水平，即板块双击。

资本化运作提速酒企弯道超车或难逆袭

《红周刊》：郎酒、国台相继IPO，后期随着它们的上市，是否有望出现价值洼地？重构资本市场白酒板块的投资格局？

杨勇胜：白酒行业原本就已经进入品牌的存量竞争，造就了白酒行业鲜有新品牌的冲击。另外白酒行业的资本化率已经不低，行业内排名靠前的几家企业如汾酒、五粮液早在上世纪90年代就纷纷上市，茅台在2001年上市。当前来看，百亿级体量的白酒企业仅有郎酒、剑南春、习酒等几家尚未上市。近年来频频传出郎酒、国台等企业推进上市的动作，酱酒行业的快速发展，让两家企业的上市进度备受关注。

由于同属酱香型，茅台价格的提升为上述两家企业的发展，尤其是高端产品的放量，创造出良好的外部环境。两家企业也各自提出自己为“中国两大酱香白酒之一”“茅台镇第二大酱香品牌”，虽然有点对垒的意味，但也说明两家企业都有自身独特的产品魅力和文化传承。从企业自身而言，郎酒依靠二郎酱香基地和泸州浓酱兼香基地，形成高中低档产品齐备的群狼战略，高端的青花郎借以天宝洞藏等稀缺元素，在消费者中深入人心，发展潜力不容小觑，国台拥有国台酒业、国台酒庄、国台怀酒三个生产基地，很早就开始布局高端产品，拥有着一批忠实的圈层粉丝，近两年申请加盟的经销商络绎不绝。两家企业虽未上市，投资者通过招股书等公开信息，已经对公司做了非常充分的研究，并以消费者身份，参与到产品和品牌的体验之中。但我们认为，未来两家企业的上市，已经很难出现价值洼地，更可能的情况是市场开市即给予估值溢价，对白酒行业估值再次提振，公司依靠业绩中高速增长消化估值。

《红周刊》：酒企收购扩张行为近期也在发生，并购能否成为白酒企业发展壮大的快速、有力手段？

杨勇胜：从当前的白酒的行业格局来看，消费者也更加偏好于名优品牌，白酒行业内的并购仍不算多，少有的一些并购案例，背后更多的是政府支持（洋河并购双沟）、香型补充（古井并购明光）、品牌跨省（古井并购黄鹤楼）等。当前行业已经进入品牌企业高手过招阶段，中小白酒品牌很难再有逆袭机会，并购的意义并不明显，更多是依靠行业自身的竞争推动行业集中度提升。

《红周刊》：中低端的白酒企业也在开启资本大运作。如红星股份借壳大豪科技曲线上市，红星能否借助资本力量实现突围？

杨勇胜：资本化率的提升，各个行业内都在发生，白酒行业也不例外，我们虽不了解红星股东的想法，但是通过上市，红星能够明显提升品牌知名度，也可以募资布局新产能，尤其光瓶酒近年来的集中度提升趋势已经非常明显，红星更应凭借外力，加快自身发展。

不过我们也注意到披露的公告，有两点建议值得探讨：一是收入与利润的权衡，或者当前和未来的平衡，红星收入体量和牛栏山仍然有明显差距，盈利能力更强，在行业集中的背景下，我们认为红星更应该加快收入体量增长，重视高端产品布局。二是交易方案，我们看到，不但是红星股份，还有北冰洋、义利面包等品牌同时参与借壳，虽然都属于食品饮料类资产，但资产过多、品牌过杂的企业分析起来更有难度，尤其是企业公告提供的业务拆分信息不全的时候，这种情况更加明显，建议公司主业更加聚焦和专注，集中精力打造红星品牌的上市平台。

乐观预期春季开门红不同价格带酒企均藏丰富投资机会

《红周刊》：今年第三季，白酒股单季度业绩多数出现显著改善，那么四季度乃至明年春，白酒股业绩能否再超预期？

杨勇胜：白酒行业在今年疫情影响下，经历了冰冻、复苏、追赶几个阶段，季度报表也明显环比改善，不过全年来看仍然会有不少企业难以补齐年初下降缺口，另外三季度业绩的高增长，也有企业差旅、营销等费用节省的因素，加上明年春节在2月中旬，较2020年更晚，所以我们对白酒企业四季度业绩增速预期值并不高。不过，由于春节错期和基数效应，另外很多白酒企业正在制定或已经明确信心满满的十四五规划，我们对明年春季行业开门红依然抱有比较充足的信心。

《红周刊》：以茅五泸来看，它们当前的估值均处在高位水平。高估值、高溢价的情况会不会保持？

杨勇胜：2020年在疫情和货币政策的双重影响下，带来的结果是流动性增加和长期增长确定的资产的减少，长期增长确定的公司在今年都经历了资金追捧和估值快速提升的过程，食品饮料板块中最明显的是调味品板块，虽然经历8月份之后的小幅回落，目前仍然突破历史估值区间上限。

白酒与其他长期增长确定的资产相比，其整体估值提升并不算多，这与市场对龙头公司治理结构等担心有关，这也是白酒板块未来估值维持或继续提升的基础。另外虽然白酒也突破历史

估值区间上限，但是白酒的估值在2017年之前只能说是修复，2017年之后可以说是市场进一步认识其商业模式的稀缺性和稳定性，从而逐步给予更高溢价。如果去思考估值是否有回落风险，从白酒行业内部很难找到诱因，经历过上轮周期性调整后，无论是企业还是经销商，都更加重视稳健经营策略，行业周期性确定性下降，惟需关注外部流动性指标是否明显收紧。

《红周刊》：在白酒行业进一步向头部公司集中的趋势下，高端白酒、次高端与中档白酒，它们的投资逻辑分别是怎样的？各自有哪些优势？

杨勇胜：虽然高端、次高端和中档白酒都是白酒产品，但企业经营和投资逻辑有着很大差别。越是高端越看先天禀赋，包括品牌、产能等，越是大众白酒越看运转效率，包括价盘管控、库存管理、网点渗透等，次高端白酒居于中间，先天禀赋和后天能力扮演着同样的重要性。

另外高端白酒具備着很多消费品行业无法比拟的商业属性，企业永远是品牌为先的发展战略，价格是支撑品牌最重要的因素，所以当面临需求冲击和竞争激烈的时刻，高端白酒企业一定是控量、挺价、保价，而当需求激增、通胀高企的时刻，企业一定是携手提价，做高品牌定位，所以高端白酒行业非常重要的特征是“一荣俱荣、一损俱损”，三家企业间如果出现太大的估值折价，稍微有内部管理改善和业绩超预期，估值折价会很快得到修复，带来一波行情。

次高端和中档白酒的品牌禀赋同样也很重要，尤其是在品牌消费的大趋势下，但是与高端白酒相比，企业内部的经营能力更显重要性，一个好的管理团队，如果在战略布局、执行落地等方面显著好于同行，将会让企业焕发更强大的生命活力。所以我们非常关注白酒企业的产品组合，比如是否提前布局高端产品，关注企业内部文化，比如高管是否亲自调研市场，关注渠道策略，比如是否能在深度分销和头雁策略中求得平衡，另外也非常关注激励机制是否理顺。

总而言之，不同价格带的白酒企业，研究方法各不同，但是不同白酒价格带都蕴藏着丰富的投资机会，这也是白酒成为食品饮料行业常青投资领域的原因。

《红周刊》：白酒企业特别是标杆茅台，被誉为价值投资标杆。有知名投资人说，茅台是世界无法改变的公司，并调侃茅台即便管理层有出格行为，还是好公司。您怎么评价茅台公司的特别之处，世界能改变它吗？

杨勇胜：茅台当前之所以能有如此地位，和管理层在上世纪90年代起做出的一系列努力有很大关系，如1998年金融危机后的全国推广、高端产品和产能的布局、年份酒的推出、崇本守道酿造精神的坚持等。

事实上，以二十年为周期来看，五粮液、汾酒都拔得过白酒行业第一品牌的头筹，近几年，五粮液和汾酒，也是行业内通过内部改革改善，快速激发企业自身品牌红利的过程，两家公司的成长速度都明显快于行业，资本市场也修复了五粮液的估值折价，给予汾酒全国化潜力更高的溢价，这也能看出白酒品牌企业管理层的进取心和前瞻力，是能够发挥重要作用的。

不过由于品牌排序的迁移是以二十年甚至更长时间为计，背后更深层的是一代人的记忆和外部环境的配合，当前阶段，白酒行业品牌排序迁移的难度变得更大，企业目前所能做的是保持自己在行业内的排位，在不掉队的前提下，尽可能缩小与前行者的距离，改变茅台或许需要给予更长时间和更多假设才会出现。

（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）