中国存托凭证投资者保护机制之重构

徐伟功 张建雨

(1.2.中南财经政法大学，湖北 武汉 430073)

一、问题的提出

2020年5月，一度沉静的“沪伦通”交易机制再度启动，中国太保赴英国发行存托凭证获得中国银保监会原则批准。“沪伦通”交易机制是指中英双方具有资格的上市公司依据当地法律，由基础证券与存托凭证相互转化以实现两地证券市场的互联互通。与“沪港通”证券直接持有模式明显不同，“沪伦通”投资者不能直接在对方市场进行证券交易，必须通过存托凭证实现证券的间接持有，故存托凭证是该交易机制的核心。作为中英两国金融领域长期的战略规划，此举有助于提升我国资本市场的国际化水平，为“沪德通”“沪新通”等一系列金融创新机制的实施埋下伏笔，从而推动我国全面开放的新格局。

然而，目前关于我国存托凭证投资者保护机制研究较为欠缺。在跨国的证券间接持有模式下，其存托凭证的法律关系“天生”具有涉外因素，实质上属于国际民商事法律关系。当中英两国立法对同一法律关系进行调整，则可能导致国际民商事管辖权冲突与法律适用冲突。为保护我国投资者的基本权利，明确跨国存托凭证的管辖权原则与法律适用规则具有现实的紧迫性。

当前，中国特色大国外交的总目标是推动构建新型国际关系，构建人类命运共同体[1]。应以“沪伦通”为契机，将多元化价值的冲突法思维引入跨国存托凭证法律适用规则中，能够对多边主义困境下的全球治理起到积极作用，促进全球多样性的发展。由此，本文反思现有规则之适用困境，探寻中英两国存托凭证法律适用规则差异与共识，试图构建“明确性”与“灵活性”相结合的跨国存托凭证投资者保护机制。

二、投资者权利保护之困境

“沪伦通”交易机制涉及两国多个主体，涉及存托发行人、存托机构、托管机构及投资者等多方利益，如何确定相关主体的权利与义务成为投资者权利保护的关键因素。由于存托凭证在境内发行与交易，但该存托凭证的基础证券位于境外，存托机构则作为中间人持有境外证券的特定权利，而境内投资者需要通过存托凭证间接持有境外证券。因而当前实践中，间接持有模式使法律关系复杂化，加之交易主体分属两个国家，导致“沪伦通”投资者权利保护困难重重。

(一)存托凭证法律关系的模糊性

法律关系是法律在调整人们行为的过程中形成的权利和义务关系[2]。辨析存托凭证的法律关系有助于法院在处理相关涉外案件时，能够准确识别事实与规范之间的联系，从而确定相应的冲突规范，进一步推导涉及当事人法律关系的准据法，以实现定分止争。

关于存托凭证法律关系的性质，学术界存在争议。通常分为信托关系和国际证券关系，因而对存托凭证法律关系定性存在模糊。一般而言，实务中倾向于将存托凭证法律关系定性为信托关系，因信托关系中受托人承担的注意义务、分别管理义务、忠实义务等，更能充分保护投资者权益[3]。从该制度的历史发展来看，形式上也更接近于信托制度。

然而，各国关于信托立法规定不一致，必然导致法律适用上产生冲突。我国在立法上关于涉外信托关系采取的适用规则与海牙《关于信托的法律适用及其承认的公约》采纳的内涵大致相同(1)参见《中华人民共和国涉外民事关系法律适用法》(全文简称《法律适用法》)第十七条。。我国承认当事人可以协议选择信托适用的法律，对于与信托关系最密切联系的法律，我国认定为信托发生地法或信托财产所在地法。但是，对于什么是信托发生地法或信托财产所在地法，法律上并没有明确的规定[4]。因此，将存托凭证法律关系直接认定为信托关系似乎不能完全解决法律适用问题。

对于这个问题，英国立法倾向于信托关系，即存托凭证的持有人是相关股份的实际拥有人。事实上，股东向保管机构托管股份，不是为了资本收益而出售股份，股东仍保留对股份的实际所有权。在实践中，存托凭证的价值与股份的价值紧密相连，对存托凭证的出售应该被视为对股份的出售。在公司重组中，股东可以不用发行股份，而选择接受存托凭证[5]。如果存托凭证的持有人将其转换为相关的股份，则不会改变股份的所有权，从而不会出售这些股份。

另一方面，根据证券发行法律性质的“契约说”，证券权利是依据发行人和投资者订立的接受契约而成立的民事权利[6]。由于存托凭证的证券属性，从而存托凭证发行也具有同样的契约性质，即存托凭证的发行人与受让人之间的契约产生了证券权利。2018年，中国证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法(试行)》(下文简称《管理办法》)，明确中国证监会为存托凭证在中国境内发行的监管机构。该《管理办法》在总则中确立了在中国发行存托凭证的法律适用规则，即适用《证券法》《管理办法》以及证监会的其他规定，明确境外发行人的基本义务与法律责任，同时强调不得存在跨境歧视。可见，我国倾向于将存托凭证法律关系定位为证券关系。

(二)国际民商事管辖权的冲突性

国际民商事管辖权是指一国法院受理涉外民商事诉讼案件的权限范围的法律依据[7]。存托凭证案件涉及两国法院行使审判权的权限产生冲突，因而协调此种冲突成为解决当事人纠纷解决的前提。然而，《管理办法》第二十八条中明确规定了存托协议各方的权利与义务，并要求当事人在合同中必须写明：“诉讼管辖法院由中国境内有管辖权的法院。”而英国法院对于处理涉外民商事案件通常基于送达原则、出现理论、法官自由裁量权理论以及方便法院原则等管辖权依据[8]。

事实上，第二十八条显然属于具有属地主义性质的单边冲突规范，对管辖权与本国法律的适用范围造成自我限制，不利于本国法律的全球竞争[9]。从长远来看，存托凭证涉及的纠纷解决机制应该兼顾多方利益，只考虑单方利益的制度设计，最终境内投资者将承担不利后果。

(三)法律适用规则的差异性

国际金融关系包括国际证券、国际结算、国际贷款等，存托凭证交易正是国际证券交易的重要组成部分，“沪伦通”交易制度实现了国际金融下的“产品跨境”。因此，存托凭证法律关系具有涉外性的特征，是具有国际因素的民商事法律关系，属于国际私法的调整对象。由于中英两国法律制度的差异，对存托凭证法律关系的规定各不相同，又竞相适用同一法律关系，导致法律适用上存在抵触，这样就出现了法律适用的问题。关于存托凭证法律适用规则，英国主张根据冲突法规则解决法律适用问题，而我国当前则主张一律适用中国法。

首先，英国的涉外物权(动产、不动产)适用物之所在地法，由转让时物权所在国法所支配，不动产合同的形式和实质有效性适用英国1980年缔约的《罗马公约》与英国合同法。而动产则根据形态不同，分为有体动产和无体动产。英国将股票、专利、商标、版权认为是无体动产，将有体动产与无体动产进行分类，更有利于冲突法中法律适用范围的界定[10]。股票财产权性质的纠纷一般参照有体动产适用物之所在地法，由于让与人和受让人之间因第三人权利的转让而产生的法律关系，适用让与人和受让人之间合同的准据法，但在一些情形下，无体动产的效力可适用与被转让权利有最密切联系的法律[11]。判断英国的股份所在地主要依据股权凭证所在地、股份所属公司成立地、登记簿所在地。在司法实践中，随着纸质无记名股票逐渐减少，适用股权凭证所在地的空间会被逐渐压缩[12]。另一方面，英国在麦克米伦公司诉盖特投资信托公司一案中形成了适用公司成立地的判例(2)See Macmillan Inc v.Bishopsgate Trust plc (No.3) 1996.，登记簿所在地一般为公司成立地。因此，在涉外无体动产争议中，适用股份所属公司成立地，更具有稳定性和可操作性。

其次，存托凭证在英国境外发行，存托凭证的持有人是否为相关股份的受益所有人的问题则适用存托凭证发行地法，保管人可以向投资者提供受益所有人的信息。受益所有人是英美法上的概念，目的是为了防止证券交易当中的欺诈行为，特别是内幕交易。事实上，对证券有实际控制能力的人都可以称为受益所有人[13]。

但是，在一种情况下，受益所有权不适用英国境外发行地的法律。当存托凭证发行地的法律对相关股份的受益所有权没有做出规定，因出于税收的考虑，英国税务海关总署根据对英国法律原则的理解从而确定受益所有权。据英国实务中的惯例，英国税务海关总署将存托凭证的持有人视为受益所有人。另一方面，当存托凭证发行地法律确定存托凭证的持有人不是相关股份的受益所有人时，会产生如下实质性影响：(1)出售存托凭证不等于出售相关股份；(2)因上市公司股东丧失股份的受益所有权，股东转让股份给存托人换取存托凭证发行的目的是为了资本受益；(3)若存托凭证持有人将其转化为相关股份，则将出售存托凭证并收购股份。

然而，相较于英国存托凭证法律适用规则，我国与前者的差异性使冲突规范与现实之间存在明显错位，投资者难以选择对其最有利的准据法。我国《管理办法》中“存托协议适用中国法律”表明限制当事人在法律选择中的最密切联系原则与意思自治原则，禁止存托凭证协议适用外国法律，明显与上述英国存托凭证法律适用规则相冲突。“沪伦通”作为双向机制，当前《管理办法》显然忽视中英双方的法律差异。此外，传统冲突规范的连接点模糊化，“物之所在地法”原则适用存在困境，单边冲突规范明显不利于投资者的保护。

三、投资者权利保护机制之重构

西班牙证券法学者戈西马丁指出：“冲突法划清本国法与目标市场法之间的界限。”[14]因外国法院判决的承认与执行是国际民事诉讼程序的最终归宿，冲突法理论提供具有稳定性和可预见性的冲突规范，为最终判决的承认与执行奠定基础。由于国际间没有形成统一的存托凭证管辖规则与法律适用规则，故基于冲突法理论对存托凭证投资者保护机制之重构提出基本路径。

存托凭证法律适用分为三个部分：存托凭证发行人和持有人之间权利义务关系的法律适用、存托凭证发行的法律适用、存托凭证交易的法律适用。从中英两国的实践与证券交易的惯例来说，三者适用的法律原则大致相同。从国际私法立法的发展方向上来看，法律适用需要“明确性”与“灵活性”相结合[15]。因此，如何构建“沪伦通”下跨国存托凭证投资者保护机制，应从以下几方面出发。

(一)引入PRIMA规则

存托凭证制度是证券间接持有模式的典型代表，在证券的间接持有模式下很难确定什么是证券所在地，使其作为连接点存在不确定性，对传统的“物之所在地规则”衍生出的调整方式构成挑战，给跨国证券交易带来不便[16]。

PRIMA规则(the Place of the Relevant Intermediary Approach)，意为“证券中间人所在地规则”，是《海牙证券公约》为应对传统“物之所在地规则”的僵化性而采取的更为灵活的规则。具体而言，将证券中间人的实际所在地作为连接点，利用该连接点指引应该适用何国的实体法。

在“沪伦通”存托凭证交易中，委托中间机构(跨境转换机构)是交易模式的关键一环，也相对于证券直接持有模式更为复杂。在证券交易中，为不损害中间机构的权利，需要平衡法律选择的灵活性与保护第三人权利的关系。将证券中间人所在地作为冲突规范的连接点，让中间机构可以预见到调整该法律关系的实体法应该是其从事跨境转换业务的分支机构所在国家的法律。例如，中国国际金融公司(简称中金公司)作为“沪伦通”跨境转换机构，其从事中间持有业务的分支机构则为中金公司(英国)，若引入PRIMA规则就可以清晰预见，当在英国发生证券权益纠纷，则可以适用英国法调整该法律关系。可见，PRIMA规则能够有效地提高法律选择的“明确性”和“灵活性”，同时降低投资的法律风险。

(二)适用当事人意思自治原则

发行存托凭证时，存托凭证发行人和持有人、发行人和中间机构(存托人)、持有人和中间机构(存托人)之间的买卖关系、委托关系由双方的合同确定。合同准据法一般由意思自治原则确定，当事人可以通过合意自行选择应适用的法律。

随着内国证券市场的国际化，各国在国际证券发行上对当事人的态度更为宽松，如1992年德国发布的《有关德国市场发售的声明》。尽管在国际证券交易中，合同参照证券市场上的交易习惯或自律组织的规则比较普遍，但是一般不能取代当事人的法律选择[17]。在跨国证券交易中，允许当事人合同的意思自治有利于纠纷的快速解决，可以提升跨国交易的效率。

然而，当事人意思自治原则受到支配合同的强行法的限制，不得违反法律中的强制性规定。一般而言，限制包括三个方面，即政策导向、直接适用的法和保护弱者权利，其中“直接适用的法”外部边界比较模糊。例如，2013年最高人民法院对外部边界的范围有所描述：(1)中华人民共和国社会公共利益；(2)当事人不能通过约定排除适用；(3)无须通过冲突规范指引而直接适用于涉外民事关系的法律；(4)行政法规的规定。其中第四项涉及外汇管制等关乎金融安全的事项。此外，《法律适用法》第二条规定：“其他法律对涉外民事关系法律适用另有特别规定的，依照其规定。”体现对涉外民事关系有重大影响的特殊领域需要专门规定。另一方面，国务院具有行政管理职能的机构制定的部门规章也属于我国法律的一部分。因涉外证券权益纠纷可能会涉及国家金融安全和金融稳定，故需要“直接适用的法”扩展适用于特殊的法律关系。

应特别注意的是，在国际证券交易中，需要区分公法性质的规范和私法性质的规范。由于资本市场是一个受到监管的市场，各国的国家机关作为监管主体有权力确定监管范围，并依照本国公法履行监管职责，即“单边适用本国法”。所以从公法的角度，是不存在多边冲突规范的。

在公法的范围内，作为国务院直属事业单位，中国证监会有权行使行政监管职能，并通过《管理办法》规定“单边适用本国法”是完全合理的。然而，从私法的角度，存托凭证协议是确定当事人之间的权利与义务关系的法律文本，对于当事人之间涉及证券权益纠纷，则属于私法的范围。由于《管理办法》从性质上属于部门规章，并不是《司法解释(一)》所提及的法律或行政法规，故对私法范围内当事人法律选择的意思自治限制以及规定存托协议“直接适用的法”是否妥当，还需要进一步商榷。

(三)适用最密切联系原则

在法律适用中，最密切联系原则一般是作为“兜底”原则，其效果增强了存托凭证法律适用的灵活性。当跨国存托凭证交易中当事人没有选择适用法律时，应由法院按最密切联系原则选择法律。我国《法律适用法》第二条规定：“本法和其他法律对涉外民事关系法律适用没有规定的，适用与该涉外民事关系有最密切联系的法律。”《法律适用法》第三十九条规定：“有价证券，适用有价证券权利实现地法律或者其他与该有价证券有最密切联系的法律。”根据第二条和第三十九条的规定，考虑与存托凭证最密切联系的国家或法律包括：证券交易所所在地法、存托凭证发行地法、存托凭证发行人所在国法、存托凭证持有人所在国法。

在实践中，对于证券权益纠纷，很多国家立法直接规定适用发行地或证券交易所所在地法。从原因上来看，其一因为发行地或证券交易所所在地与该国法律具有最密切联系，该国法院对适用本国法更为熟悉与准确，不需要再对外国法进行查明；其二因为投资者大多为该国居民，适用发行地或证券交易所所在地法更加便捷，特别涉及证券权益这类的金融纠纷，通过提高争议解决机制的效率，本质上更有利于国内金融秩序的管控。

《管理办法》第四条强调对境外基础证券发行人进行持续性监管，要求存托凭证发行人信息披露的内容需要境内外保持一致，这一点与英国金融披露和透明度规则的要求相似，双方监管规定在信息披露上都采取严格的要求。英国《市场滥用规则》取代了之前的内幕消息披露的相关政策，旨在建立市场调查程序和管理责任履行人制度(PDMRS)，要求管理责任履行人披露存托凭证交易，并建立新的安全港制度。安全港制度要求上市公司基于诚实信用原则发布预测性信息，对利润、公司的规划与目标和未来的运行状况进行善意的合理预测，以此避免证券欺诈。此外，英国《市场滥用规则》要求存托凭证发行人披露与其直接相关的内幕信息，要求向英国金融行为监管局报备内幕信息。

当对方的规定与我国的规定相同，或者对方规定更为宽松，可以认为双方存在互惠关系，可以采取法律上的互惠原则[18]。在《管理办法》第三条中规定：“境外基础证券发行人的股权结构、公司治理、运行规范等事项适用境外注册地公司法等法律法规规定的，应当保障对中国境内投资者权益的保护总体上不低于中国法律、行政法规以及中国证监会规定的要求，并保障存托凭证持有人实际享有的权益与境外基础证券持有人的权益相当，不得存在跨境歧视。”第三条体现互惠原则，是国际私法上国家平等原则的具体运用。该条既维护我国的主权，又保证国际交往中的平等互利。

综上，由于“沪伦通”是双向机制，从西向来说，中国上市公司在伦敦证券交易所发行存托凭证，难免产生证券权益纠纷。基于互惠原则，英国法院若允许中国当事人选择适用中国法，无疑对中国企业是最有利的。最密切联系原则能够解决法律适用的“僵化”问题，为案件的解决增加了“弹性”和“空间”。

四、结语

习近平主席在中国国际进口博览会上指出：“中国开放的大门不会关闭，只会越开越大。”随着我国加速推进资本市场的国际化，涉外因素必然植根于法律关系之中，为确定涉外当事人的权利与义务，国际民商事管辖权冲突与法律适用冲突成为必须解决的问题。当前我国存托凭证投资者保护机制始终存在一些问题，对“直接适用的法”做出强制规定在私法上并不完全适当，另外《管理办法》中“一刀切”式的单边冲突规范使跨境存托凭证纠纷的解决变得“僵化”,不利于投资者的权利保护。

因此，在“沪伦通”交易机制下构建一个协调多方利益和价值取向的存托凭证投资者保护机制，有助于增强投资者对中国证券市场的信心，落实合作共赢的中国特色大国外交理念。具体而言，双方在国际民商事交往中需要遵循平等互利的原则，在间接持有模式下，引入PRIMA规则，允许存托凭证协议的当事人意思自治，或在当事人没有选择下，选择适用最密切联系原则，以此增加争议解决机制的明确性和灵活性。同时，应加强跨境监管合作，在不影响本国公法的适用下，在特定领域可以考虑适用外国法。另一方面，由于英国法官拥有更大的自由裁量权，我国在存托凭证法律适用中采用意思自治原则与最密切联系原则符合英国的司法习惯，双方更容易获得共识，将有利于未来中国法院的判决得到对方的承认与执行。