非常高货币政策带来的影响和挑战

穆显平（贵州省社会科学院）

■什么是非常规货币政策

危机发生前，主要先进经济体的中央银行在既定框下制定货币政策。短期利率变动过套利传导至长期政府债券利率和险更高的资产利率。由于价格变化上的滞后性，名义利率的变动就传导给了实际利率，从而影响消费储蓄资和就业方面的实际决策。大多数传导渠道建立在稳定的银行体系基础上，允许家庭和企业可以靠今天花明天的钱或出借剩余资对货币政策波动做出反应。

危机破坏了市场运作和金融稳定，极易导致全球衰退和道货紧缩。雷曼公司破产后，银行对其交易对手失去信任，使银行间市场停潘不前(给2011年秋正处于主权危机最严重时期的欧洲银行带来第二轮打击)。投资者纷纷撤出以前流动性极强的主要市场，同样带来灾难性的影响。例如，早在危机初期美国的资产支持证券，以及后来欧元区外围国家的主权债券都是如此。这些市场冻结对金融稳定和经济增长构成严重威，并严重干扰了货币政策的传导（Adrian und Shir，2009）

非常规货币政策一词涵盖了各国在不同时期为应对不同的情况和挑战而采用的大量政策。从概念角度讲，非常规货币政策措施的两种主要类型可以区别开来：（1）在严重冲击之后(主要在欧元区、英国和美国),恢复市场运作和金融融中介，以及缓解金融体系持久的薄弱领域和分裂状态（主要在欧元区和英国）的策（2）通过对利率的前瞻指引或者债券购买为利率零下限情况下的经济活动提供支持(要在日本、英国和美国)的政策③有一些措施，尤其是防止金融体 崩溃的措施，在危机初期就得以采用，有些在后来的阶段开始实施(例如，2012年欧元区宣布的直接货币交易，以及2013年日木宣布的定量和定性货币宽松)。

最后，尽管非常规货币政策定义为“非常规”,但其与常规政策存在重大差异的同时也具有许多相似之处。例如，虽然操作目标和工具发生了改变，基本标却仍然不变：也就是支持价格及金融稳定，并根据授权，支持充分就业。同 样，在最广泛的情况下，通过降低长期债券利率向宏观经济以及对其他国家的传导也是相似的，另外，后面要讨论的非常规货币政策的一些风险主要源自货币状况非常宽松，并非这些政策所用的新工具直接导致。但它们之间也存在明显的差别。比如说，非常货币政策通过大规模资产购买计划使用的资产组合平衡关系渠道，在常规政策中就没有对等说法，这也许意味着对国际资本流动有更直接的影响：同样，债券购买也许在特定条件下会损害中央银行可信度并使退出变得复杂：全文都穿了非常规货币政策与常规货币政策之间的异同。

■非常规货币政策的影响

（一）对实施非常规货币政策国家的影响

对于实施常规货币政策的国家，恢复市场运作和金融中介的政策对于克服严重的不稳定状况十分成功。无论是公司破产以后还是2011年秋季欧元区主权债务危机最严重的时，发生大规银行去杠杆化和违约的金融崩溃现象得以避先。被冻结的市场(银行问、回购、资产支持证券、欧元区外围国家主权券)都复了至少足基本的功能(k,2010。严重的市场紧张局势，也就是标准的套利关系被打破(如抵补利率平价)几乎不见踪影(Mancini-Stilton Ranaldo,2010；Krisbnamurly,2010）中央银行成功地避免了一场灾难。

用来恢复金融中介持久的薄弱领域的政策并不都是有效的。美国购买抵押贷款支持证券和机构债券的确看起来大大降低了抵押证券收益率(Hancock and ase,01。但在英国，尤其是处于市场压力之下的欧元区国家，金融体系依然处于分裂状态。信占GDP的比例一直在缩(非金融公司信贷尤其如此),而贷款利率相对于债券收益率或政策利率一直居高不下。如果中央银行不采取行动，这种状况也许更，而到目前为止，中央银行的措施非常有限(比如直接货币交易计划尚未运行)虽然这些施可能都十分必要，但应该认识到，在面对银行部门的结构性问题时，这些措施对于恢复信贷流通和降低贷款利率的作用有限。

正如所设想的,在利率零下限的情况下支持需求的政策大幅降低了长期债券利率。在美国,研究表明,由于各种债券购买计划(2008年11月以来的),10年期债券收益率下降了90~200个基点。在英国,这一估计在45~160个基点之间(2009年1月以来),而在日本下降了30个基点(2010年10月以来),虽然日本的收益率起初水平就比较低。①还显示,初期的债券购买计划大幅降低了严重经济状况的尾部风险(基金组织,2013a;Roache and rousset,2013)。尽管记忆犹新,还是有越来越多的证据表明前瞻指引有效地降低了长期债券收益率,特别是当此类指引让市场信服其对央行“正态”反应函数的偏离(Woodford,2012:Swanson and Williams,2012;基金组织,2013a)。的确,背景文件的分析发现,宣布(包括关于利率的前瞻指引)对未来利率预期的影响大于宣布资产购买的影响,但除宣布行动之外,实际资产购买似乎已经效果初现,表明政策通过不同渠道起作用了。

（二）对未实施非常规货币政策国家的影响

未实施非常规货币政策的国家，包括许多新兴市场经济体在初期就受惠于非常规货币政策支持市场运作和中介的初期政策更是如此。金融部门严重崩溃以及实施非常规货币政策国家出现重大衰退，可能给全球带来可怕的后果。后续收益和成本，尤其对金融稳定而言，更难以确定。这部分由于难以确立反事实。在某种程度上，可以使用模型克服这一障碍。但非常规货币政策可能对其他国家产生的影响无法体现在标准模型中。

一方面，大多数普通的均衡模型表明，实施非常规货币政策的国家为应对负面冲击大力放宽货币政策对实施非常规货币政策的国家有利，能带动全球增长率的提高。而且，未实施非常规货币政策的国家做出的适当货币政策应对措施抑制了本国货币升值，进一步有助于支持增长。此外，数据显示，未实施非常规货币政策的国家受益于资本和主权融资成本下降(债券收益率下降),以及股票价格上升。

另一方面，长时期资本流人和外国融资成本低廉可能会破坏金融稳定(Rajan,2013)。在这个方面，非常规货币政策与常规货币政策虽存在些许差别，但却十分相似。先进经济体的利率下降往往使资本流入提供较高回报的国家，与利率是如何调低的无关。的确，在非常规货币政策时期，可以预见先进经济体持续了极长时间的低利率，这也许强调了利率差别对资本流动的影响。此外，债券购买引起的资本流出尤其更甚于降低利率所导致的，这是由于投资组合进行了重组，投资者试图将持有的政府债券替换为未实施非常规货币政策国家的相应债券。近期在建模方面的进展是如何阐明传导渠道的非线性对金融稳定的破坏，非常规货币政策时期流向新兴国家债券市场资本的一个强有力的共同因素。

宽松货币政策引起的资本流动非常强劲，在一定程度上有益于调整平衡全球需求，也给资本接受国带来了政策挑战。当市场薄弱时，资本流人可能引起货币较快地大幅升值，通过滞后作用和降低外国净资产的收益率，给出口部门带来更长久的打击。金融欠稳定也可能来自非常规货币政策导致的信贷快速扩张、资产价格泡沫和杠杆率增大(特别是外币)最后，如果资本流入之后出现资本流动快速逆转，也可能威胁稳定。政策制定者们应该让汇率对基本面变化做出反应，但可能也需要防范无序调整的风险。各国也已经认识到，为应对周期性上升而收紧货币政策(可能加大汇率升值)与维持宽松的货币政策态势(可能提高通货膨胀并破坏金融稳定)之间存在取舍。当制定了微观和宏观审慎政策并加以运用，他们必须成为更广泛的稳健政策组合的一部分，以便充分有效地应对杠杆率过高和金融脆弱。

■非常规货币政策对我国的启示

一是我国应积极研究与开发非常规货币政策工具，以丰富央行货币政策工具库。包括负利率政策，大规模资产购买等对中国央行处理应对疫情导致的风险。

二是警惕发达经济体非常规货币政策对我国资本流入，金融稳定的影响。应充分储备微观和宏观审慎政策工具并加以运用。高度关注利差对资本流向的影响。