家族企业慈善捐赠对权益资本成本的影响

姚莹莹

[提要] 本文以家族企业为研究对象，就家族企业慈善捐赠对企业权益资本的效应进行研究分析。研究认为，慈善捐赠会导致企业权益资本成本的提高，家族企业慈善捐赠并不会引起资本市场的积极反应，反而会增加企业进行权益融资的负担。

关键词：家族企业;慈善捐赠;经济后果;权益资本成本

基金项目：江苏高校哲学社会科学研究重大项目（编号：2020SJZDA059）

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2020年8月24日

一、引言

1991年，Carroll构建了企业社会责任金字塔的概念，指出企业社会责任主要包括经济责任、法律责任、道德责任和自愿（慈善）责任这四个方面，提出这四种责任对企业的要求依次递增。慈善捐赠行为作为处于金字塔顶端自愿责任的重要内容，是企业社会责任行为的最早表现形式，Campbell曾指出企业慈善捐赠行为至少可以追溯到19世纪晚期。20世纪80年代，学术界才开始关注企业慈善事业。此后，企业慈善捐赠行为研究在不同时代和地域背景下展开，并产生了企业慈善捐赠行为动机、实践和结果的丰富研究成果。

中国慈善联合会发布的《2017年中国慈善捐助报告》中指出，2017年度我国慈善捐赠额中有64.23%来自企业捐赠，其中民营企业全年捐赠额达482.83亿元，占企业捐赠总量的50.12%，在参与捐赠的各类企业中表现突出。我国民营企业主要以家族企业形式存在，公开数据显示，近十年来，家族企业慈善捐赠额普遍高于非家族民营企业。家族企业作为家族系统和企业系统的结合体，关注企业的代际传承和长期发展，注重企业关系网络的维护和社会资本的积累，其成长和发展有着不同于非家族企业的独特性。家族企业的捐赠行为是在家庭、企业和社会三个系统相互融合、相互作用下产生的。在家族方面，企业慈善捐赠行为可以帮助家族成员实现社会资本在不同代人之间的转移，有助于巩固家族成员在家族企业的地位，使年轻一代继承者更早參与到家庭的事业和家庭遗产的管理中;在社会方面，家族企业慈善捐赠为社会服务、教育事业、医疗卫生等公共事业方面提供了宝贵的经济资源;在企业方面，慈善捐赠行为是企业追求长远发展的表现，有利于实现企业社会情感财富的积累。Gómez-Mejía（2007）指出家族企业所有者不仅关心财务回报，还关心他们通过企业获得的社会情感财富，家族企业可能更愿意承担更大的风险以维护其社会情感财富。建立和维护正面的家族形象和声誉、积累社会资本和基于血缘关系的利他主义行为的实现是家族企业的社会情感财富的主要表现形式的两个方面。由此可以看出，慈善捐赠行为是实现社会情感财富的有效方式之一。而且从实践角度可以看出，与非家族企业相比，家族企业更多地参与到社会捐赠活动中。因此，家族企业作为一种独特的组织形式，其捐赠行为动机、实践及结果表现出与非家族企业不同的特点。

家族企业慈善捐赠作为企业社会责任的一个重要方面，吸引了不同领域学者的广泛关注。基于家族企业的异质性，以往大量文献探讨了家族参与、传承意愿、制度环境、所有权结构等方面对企业慈善捐赠行为的影响，结合社会情感财富理论、利益相关者理论、社会资本理论、管家理论等理论角度分析家族企业慈善事业的内在驱动力。值得注意的是，通过整理相关文献可以发现，大量企业慈善捐赠行为影响因素研究的目的是探讨组织行为对家族、企业及社会产生的影响，尤其是企业层面。然而，少有研究关注家族企业慈善捐赠行为的经济后果。从现有研究来看，一些学者探讨了家族企业慈善捐赠行为对财务绩效、企业价值的影响，也有一些学者分析了特定事件背景下企业捐赠行为的市场反应，资本市场会对家族企业慈善捐赠的资本市场效应如何反应，尚待具体研究。家族企业一般选择以财务报表或社会责任报告形式自愿披露企业慈善捐赠信息，市场投资者会对此做出什么反应呢？本文基于投资者角度，研究家族企业慈善捐赠与权益资本成本的关系。

二、理论分析

（一）家族企业慈善捐赠与权益资本成本。慈善捐赠是企业履行自愿性社会责任行为的主要方式之一。基于传统代理理论和信号传递理论，企业慈善捐赠行为的产生和披露会缩小经营者和所有者之间的信息差异，向市场传递企业社会责任履行的信息，提高企业声誉，增强投资者信赖，降低权益资本成本。而一些学者认为，过度的社会责任投资，会增大企业财务负担，带来更高的风险溢价，提高资本成本。家族企业捐赠行为明显高于企业平均水平。以往研究指出，家族企业在慈善捐献行为方面表现较好，是出于维护自身和家族经济利益的工具性动机和追求、维护社会情感财富的社会性动机。可以看出，无论出于哪一类动机，家族企业积极参与慈善捐赠活动是基于家族利益的角度，家族的代际传承和长远发展始终是家族企业追求的重要目标。因此，依据前文分析，一方面家族企业所有者和经营者之间信息差异较小，企业传统代理成本较低，通过慈善捐赠行为的实践和披露减小管理层与股东之间信息不对称来降低企业权益资本成本的作用可能并不显著;另一方面基于维护家族自身的声誉和利益的角度，出于家族成员的利己性行为动机，家族企业通过慈善捐赠进行过度的社会责任投资，增加了企业财务负担，投资者会将家族企业慈善捐赠视为家族控制人通过牺牲股东利益提高家族声誉的行为，反而会影响股票流动性，增加权益资本成本。

在我国，尽管《公司法》对中小股东权益的立法保护效应不断加强，但相关法律法规尚存缺陷，有待完善。实践中，在缺乏中小股东保护机制或中小股东保护水平较差的环境下，中小股东权益被大股东侵占现象仍显著存在，尤其在家族企业中，这种侵占问题更为突出。在中小股东保护水平不高的情况下，家族企业利用金字塔股权结构实现企业控制权和现金流权较大程度的分离，家族大股东有更强的寻租动机。因此，家族企业利用慈善捐赠为家族谋利，提高了企业道德风险和逆向选择风险，增大了企业与非知情投资者之间的信息不对称程度，进一步提高了企业权益资本成本。

（二）家族企业股权制衡的调节作用。以往研究表明，企业股权制衡机制会在一定程度抑制大股东侵占行为和逆向选择行为。有研究指出，如果不存在其他股东有力监督大股东行为，相比其他非家族控制企业，家族控制企业的家族成员更容易产生自利行为。有学者以我国主板企业为样本探讨了多个大股东在公司投资决策中的治理作用，提出企业多个大股东的存在具有治理作用，能够降低企业代理成本和信息不对称。国内研究中，邹晖（2008）研究发现，股权制衡能有效抑制家族大股东的侵占行为。吕怀立和李婉丽（2010）基于股权结构外生性的角度，进一步提出股权制衡度会制约控股股东自利性行为。陈红和杨凌霄（2012）指出在金字塔股权结构下，企业的股权制衡机制会对股东侵占行为产生显著影响。综上所述，企业其他大股东的存在可以有效地约束家族企业大股东自利性行为。因此，在我国投资者保护体系较弱的情况下，股权制衡成为缓解第二类代理问题的有效方式。股权制衡度越高，越能抑制家族控股股东不当利用其大股东身份和自身信息优势，降低其转移中小股东资产为家族和自身谋利的可能性，从而降低家族企业捐赠行为对权益资本成本的不利影响。

三、总结与讨论

本文以我国家族企业为研究对象，从企业捐赠行为和捐赠规模两个方面深入探讨公司慈善捐赠活动与公司权益资本成本之间的关系。本文提出以下观点：第一，家族企业慈善捐赠并不会引起资本市场的积极反应，反而增加企业权益融资负担;第二，股权制衡度越高，越会抑制家族企业慈善捐赠行为对企业权益融资的消极作用。

通过研究家族企业捐赠与权益资本成本的关系，本文发现家族企业慈善捐赠并没有为企业带来积极的市场效果，家族企业过度社会责任投资的行为会增加企业财务负担，投资者将家族企业捐赠活动视为一种机会主义行为，在家族企业背景下，企业的慈善捐赠并不能成为企业提高声誉、降低信息不对称的有效行為决策。据此，提出如下建议：为避免慈善捐赠活动带来负面的经济后果，家族企业慈善捐赠的规模应该与自身财务状况和企业绩效相匹配，企业应当积极向外部投资者传达企业从事捐赠活动的目的和预期，提高披露质量，降低与投资者之间的信息不对称，进而取得廉价的权益资本成本。

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