企业生命周期与现金股利分配的实证分析

江梓瑜

摘 要：现金股利作为股东权益的重要组成部分，深受利益相关方尤其是投资者的关注。采用单因素分析法，企业生命周期显著影响现金股利支付水平，本文基于股利政策理论和企业生命周期理论，对股利分配的影响机制进行理论梳理，以ST康得作为个案，从企业生命周期的视角，对现金股利支付水平进行实证研究。最终得出结论：伴随着企业生命周期，现金股利支付水平产生相应变化，企业应根据经营生命周期适时调整现金股利分配政策。

关键词：现金股利;企业生命周期;分析

一、理论基础

（一）股利政策理论

1、“一鸟在手”理论

MyronGordon和John Linder认为，投资者偏好现金股利，公司的股利分配影响股票价格和公司价值。当公司支付较少的现金股利而留用利润较多时，会增加投资风险股东要求的必要报酬率就会增高，公司价值和股票价格就会下降，当公司支付较多的现金股利而留用利润较低时，会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，最终使公司价值和股票价格上升。

2、税收差别

该理论的代表人物主要有Lizenberger和Ramaswamy，他们认为，由于股利收入的所得税税率高于资本利得的所得税税率，出于避税的考虑投资者更偏爱低股利支付政策，从而增加股东收益的可能性。

3、信号传递理论

根据实际情况，投资者和管理层之间存在信息不对称，公司管理层拥有更多关于公司发展前景的内部消息，而投资者是持有信息的劣势方，通过股利政策所包含的企业经营情况和未来发展前景进行分析判断是否继续持有股票，从而引起股票价格的变化。

4、理理论

（1）股东与经理的代理关系

在股份有限公司中，股东作为公司的投资者并不直接参与公司的经营管理活动，而是聘用经理从事经营管理活动，这样形成委托-代理关系。经理作为代理人比股东更了解公司的经营状况，代理理论认为，公司经理一般不愿意将自由现金流量以股利的形式分配给股东，而是倾向于将其留在公司内部，或者投资某些效率低下的项目从中获得个人利益，因此，发放现金股利有利于降低这种代理成本。

（2）股东与债权人的代理关系

由于股东拥有公司控制权，而债权人不能干涉公司的经营活动，股东可能利用其控制权的优势影响债权人的利益，以使自身利益最大化。这使得债权人在借款合同中设置限定条款或要求公司提供债务担保，形成代理成本，影响股利分配政策的决定。

（3）控股股东与中小股东之间的代理关系

控股股东利用持股比例的优势控制公司董事会和管理层，产生控股股东与中小股东之间的代理问题，通过提高现金股利，减少大股东侵占资产的可能性，从而保护中小股东的利益。

（二）企业生命周期理论

企业从建立到消亡存在一个动态的生命变化过程，简化分为四个不同的阶段，分别是初创期、成长期、成熟期和衰退期，这是21世纪管理学和经济学最普遍的研究假设之一。根据Kazanjian和Drain的对比分析，四阶段法进行实证研究所得结论的准确性更高。

二、股利分配的影响因素

（一）公司微观层面

1、企业经营所处的生命周期

公司所选择的股利政策因生命周期的不同而产生变化。在初创期，由于公司债务成本高，盈利较少，公司倾向于不发放现金股利。在成长期，公司开始步入正轨，寻求生产规模扩张，资本需求量大，盈利能力上升，但是现金流量少，因此公司选择不发放现金股利或者低股利政策。在成熟期，公司的资本结构趋向稳定，盈利来源稳定，现金流动较快，公司一般选择增加现金股利分配，采取高股利政策。在衰退期，公司盈利逐步边际递减，现金流量较高，因此会采用特殊的股利政策，回购部分股票。

2、管理层会計行为

管理层和股东之间存在代理关系，管理层直接对股东负责。出于管理层责任和业绩考虑，尤其是红利方案，管理层更有可能运用会计政策把公司盈利提前至当期确认，保证公司股票价值的稳定增长，推行高股利政策增加管理层报酬。

3、公司资本结构

留存利润是企业内部筹资的一种重要方式，债权人在借款合同中规定限制性条款，或者要求公司对债务提供担保，增加公司的成本费用，股东也可能会要求公司支付高额现金股利，从而减少公司现金持有量，增加债权人风险。为达成公司资本结构的平衡，债权人和股东会在债务合同上确定合理的股利支付水平。

4、现金流量

公司在经营活动中必须拥有充足的现金流量，否则会发生支付困难。公司在分配现金股利时，必须考虑现金流量以及资产的流动性。如果公司的现金流量充足，特别是在满足投资所需资本后，仍然有剩余的自由现金流量，就应当适当提高股利水平;反之，如果现金流量不足，即使公司当期利润较多，也要限制现金股利。

5、盈利能力

公司的股利分配与盈利能力呈强相关关系。假如公司未来的盈利能力较强，并且盈利稳定性强，就倾向于采用高股利支付政策。反之，假如公司盈利能力较弱，盈利稳定性较差，则会考虑应对未来经营和财务风险的需要而采用低股利支付政策。

（二）公司宏观层面

1、税收管制

由于税收差异会对股东收益产生不同影响，实行低股利政策为股东带来税负减少，有利于增加股东收益，促进股票价格上涨，高股利政策导致股票价格下跌。

股利收入和资本利得的纳税时间不同，股利收入在收到股利时纳税，而资本利得只有在出售股票获取收益时才纳税，因此资本利得的所得税是延迟到将来才缴纳，股东可以获得货币时间价值的好处。但是，股东出售股票自制股利时会发生交易成本，这会抵消税收利益。

2、行业因素

不同行业的股利分配存在行业特有的差异，成熟行业的股利分配通常比新兴行业高，公用事业公司大多实行高股利政策，而高科技行业的公司股利分配通常较低。这说明股利分配具有明显的行业特征。

三、单因素分析ST康得的生命周期与现金股利分配

（一）样本介绍

本文选取ST康得作为个体样本，选取2008-2020年的现金股利数据，并结合企业生命周期的划分，借助Stata和Excel软件对样本数据进行回归相关分析。

（二）设计变量模型

以生命周期为分类依据，通过对ST康得2008-2020年的数据整合，现金股利变量设定为公司现金股利支付率， 企业生命周期变量设定为销售收入增长率。采用产业增长率的生命周期划分方法，不同生命周期阶段的公司现金股利支付率和销售收入增长率如表1所示。

（三）统计分析

初创期阶段：ST康得现金流不够充足，销售收入增长缓慢，尚未股票上市，因此公司并未发放股利。

成长期阶段：ST康得现金流开始扩大，成为上市公司后销售收入增长较快，公司采取高现金股利政策。

成熟期阶段：ST康得销售收入增长放慢，公司采用低现金股利发放政策。

衰退期阶段：ST康得销售收入已经减少，公司陷入财务危机，采用低现金股利以及无现金股利政策。

四、启示与总结

由于以上统计分析采用单因素方法，忽略其他因素如税收管制的影响，因此分析结果存在有待完善之处。总体而言，企业应当根据不同生命周期现金流和盈利情况，来决定采用高现金股利政策、低现金股利政策或者无现金股利政策。

参考文献：

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