人民币汇率波动对短期国际资本流动的影响

许传华 吴京晶

摘要：2019年8月5日人民币汇率创下新低，引发国内股市持续波动，本文选取2005年9月1日至2019年9月1日的数据，运用协整检验和脉冲响应函数进行实证分析，研究显示：人民币汇率波动对短期资本流动存在一定程度的影响，但短期资本流动的变化主要由其自身的变动来解释。因此建议进一步维持人民币汇率的稳定，并且强化政府部门对短期资本流动的监控，有效防范外部环境带来的潜在的金融市场风险。

关键词：人民币汇率波动;短期国际资本;脉冲响应函数

一、引言

近年来，伴随贸易全球化和金融自由化逐步发展，以及国际资本流动渠道多样和资本账户逐渐放开，短期国际资本流动的规模也在逐渐增长，这些变化对中国国际收支和经济发展产生重要的影响。在2005年我国汇率管制略为放开，进入有管理的浮动汇率制。汇率制度的变动也加快了短期资本流动的频率，特别是在2015年末美联储开始进入加息周期，导致了人民币快速贬值并且同年外汇储备流出近1万亿美元。为了有效管理人民币汇率波动带来的风险，中国人民银行于2015年8月11日进行了人民币汇率机制改革，随即出现人民币汇率贬值近2%，之后人民币汇率贬值压力持续存在。至2019年8月5日，在岸、离岸人民币兑美元汇率皆跌下7元，成为2008年3月以来的新低。其中在岸人民币兑美元降至7.0499.累计跌幅超过2.1%。对应观察A股的7月表现，沪综指下跌1.56%，深证成指上涨1.62%，A板股票市值减少262.4亿元，上半年市值减少金额已接近2018年全年水平。类似事件的频繁发生说明汇率的波动对国民经济、股票市场的影响非常大。所以应该寻找这些变量间的波动规律，针对性地进行事前预防和事后调整，以防范风险蔓延。

目前，国内外学者关于人民币汇率、短期国际资本流动和股票价格之间关系的研究主要有三类：从人民币汇率与短期国际资本流动的关系角度，人民币汇率与短期国际资本流动是单向关系，短期国际资本通过外汇储备以及国内货币供给途径流入，使人民币存在升值压力（易顺，2014）。然而另一研究认为，人民币汇率预期和短期国际资本流动有双向非线性Granger因果关系，2005年汇改后，存在人民币汇率贬值预期导致我国短期国际资本流入增加（田涛，2016）。

从人民币汇率与股价的关系角度，对于A股市场，人民币汇率与A股股价稳定正相关，并且两者存在反向修正机制，即便短期内波动但最终是长期均衡状态（赫凤杰，2017）。然而另一研究认为，人民币汇率与股价之间是负相关关系，我国货币价值的稳定对于促进我国股票市场发展与完善有很大帮助（王德劲和徐良平，2001）。部分研究认为人民币汇率变动对股价波动存在时变影响，对新兴市场来说，短期内汇率贬值会引发股价下跌，长期则会使股价上涨：对于发达经济体而言，两者都是市场运行中的结果变量没有完全确定的关系，两者受到货币政策与实体经济的影响都是独立的（姜超，2016）。

从短期国际资本流动与股价的关系角度，在短期看来，国内股票市场价格上升可以引起短期国际资本流入增加（周波和冯梅，2018）。而由构建跨国面板模型得出结果发现：短期国际资本流动对一国股价变化具有正向效应，并且股价也受到一国国内资本市场开放程度影响（崔远淼等，2019）。国内股价波动会对短期国际资本流人造成影响，然而国际资本流入会长时间的影响国内股价变化，两者之间存在明显的波动溢出效应（王擎和张恒，2010）。

鉴于短期国际资本流动在一国阶段性国际收支平衡中起到的作用至关重要，且市场特性较强，与汇率变动及股票价格等重要资产价格联系紧密（喻开志等，2018;钱晓霞，2018），深入研究人民币汇率波动对短期跨境资本流动的影响进而影响股市价格，对维护国家金融稳定，以及国家监管部门针对性进行监测和预警等具有重大意义（李洁和张天顶，2014）。

综上所述，关于人民币汇率波动与短期资本流动之间存在何种关系结论之间差异主要在于选取理论模型、实证方法和样本数据的不同。我国2005年汇改后人民币汇率下降时期，研究偏向于实证研究，2015年811汇改后，对“人民币汇率上升使股价下跌”的研究又大部分是经验分析和总结。本文不同之处在：采用2005年9月至2019年9月的样本数据进行实证分析，深入探讨人民币汇率波动对短期国际资本流动产生影响的渠道，根据分析结果与当下实际情况提出建议。

二、模型的建立

研究一国汇率波动对国际资本流动影响的理论主要有Branson股票导向模型，该模型分析认为最初是汇率波动影响跨国资本流动，随即对股价变动产生影响。

该传导机制如图1.可以看出一国汇率变动引起跨国资本流进或流出不一定。在一方面，大规模国际投机资本为了获得货币升值带来的收益，会通过不同途径进入存在货币升值预期的国家，其中一大部分投机资本会涌向该国股票市场，导致股价上涨;反之，为了避免该国货币贬值带来损失，国际游资会撤出该国，跨国资本流出后造成股市需求减少进而股价下降。另一方面，若一国货币升值导致该国以出口导向型企业的产品价格上涨，继而该企业产品的国际竞争力会下降，最终导致其产品出口额下降。

此外，除去国际投机资本流动对股价的影响，还存在生产要素购入和产品卖出受到汇率波动影响，进而引起股价变化。若一国货币升值，进口价格会出现相对下降以及在该国用外币计价的生产要素购价会上涨，导致进口依赖型企业的成本降低，最终該企业的投资成本上升。原材料和半成品的进口购人价受到汇率预期影响，随之国内产品的生产价格产生变动，继而影响企业价值使得该企业股票价格上下波动。

因此，由上述讨论的传导机制可以得出一国汇率波动对短期国际资本流动是否产生影响受到短期国际资本流动的渠道多样，测量口径不同等不确定因素的困扰，而由上述模型可知汇率波动可以对股价造成影响。本文要解决的问题是：2005年9月到2019年9月间人民币汇率、短期国际资本流动和股票市场价格之间是通过正还是负相关关系变动？要检验以上三者之间是否存在相关关系并且明确它们的变动方向，对此有针对性的实证方法就是协整检验。

三、数据来源和描述统计

本文采用的估算法为短期国际资本流动额=误差与遗漏项+货币市场工具余额+短期贷款与贸易信贷余额+货币与存款余额+其他短期资产余额。因为相比于实际汇率，市场对名义汇率的反应速度更快，人民币汇率数据选用人民币兑美元名义汇率中间价，股票价格选用上证A股綜指收盘价，以上分别用CF、ER和SIA来表示。选取2005年9月1日至2019年9月1日的每季数据作为分析样本，数据来自中国人民银行网站和思锐数据网站，使用Eviews10.0做计量软件进行检验及分析。

根据图2数据显示，在2005年三季度至2019年三季度共57个季度中，短期资本流动规模为负数的季度数占比为72%。其中，在2015年12月短期资本流出高达1300亿美元，也是历史上单月流出最大值，这个情况可能与“811”汇改之后人民币汇率长时间显著升值密切相关。

如图3所示，2005年9月直到2019年9月人民币汇率和中国A股综指分在2015年811汇改后、2016年3月和2019年4月表现为正相关。2015年8月11日到2015年9月底，人民币名义汇率出现高达3.3%的贬值幅度，与此同时上证综指下降17.9%;2016年3月人民币名义汇率出现反弹，达到1.4%的升值，上证综指从2855点上涨到3004点，区间上涨5.2%。2019年4月，人民币再度快速贬值，上证综指跌幅超过10%。这是第三次币值和市值正相关反馈，说明人民币汇率波动与A股市场的价格变动两者间可能存在某些方面的联系。

四、实证分析

（一）平稳性检验

由于采用的人民币兑美元名义汇率、上证A股综指及短期国际资本流动额为时间序列，因此要先对以上三组数据进行平稳性检验。对CF、ER与SIA这三个样本进行一阶差分处理，分别用DCF、DER和DSIA表示。对样本处理后各样本数值序列进行单位根检验，结果见表1。

由表1可知，把三组样本数据进行一阶差分处理后，得到的结果显示所有的ADF值都比1%的临界值小，P值皆小于0.05.因此认为差分后的DER、DSIA和DCF序列都是平稳的，且所有时问序列都是一阶单整，满足协整检验的前提。

（二）协整分析

由前面对DER、DSIA和DCF进行的单位根检验结果可知全部是一阶单整时间序列，因此进一步对这三组数据进行协整检验，最终结果如下表2、3所示。

从表2、3结果中看，迹检验和最大特征跟检验的结果说明在5%的临界值条件下不拒绝最多有两个协整向量的假设，拒绝至少有三个协整向量的假设，并且p值都仅0.0039.故判断存在两个协整向量。

（三）脉冲响应分析

脉冲响应函数表现的是由一个自身内在的变量对其冲击，其余的变量随时间推移发生的变化以及受到影响的程度。本文中存在两组变量关系，其一人民币汇率变动是自变量，短期资本流动是因变量：其二短期资本流动是自变量，股票市场价格变动是因变量。

图4是短期资本流动率关于人民币汇率变动率的脉冲响应函数曲线，图5是股价变动率关于短期资本流动率的脉冲响应函数曲线。图4、5中的实线表示的是该函数受到冲击后产生变化的数值，虚线表示的是该函数受到冲击后变化数值的两倍和缩小一倍的置信带。横坐标轴为设定的追踪期数，纵坐标轴为该函数的响应程度，将追踪期设为10期。

从图4、5可以看出，在前两期中，短期资本流动率对人民币汇率变化率和股价变动率对短期资本流动率的标准差新息的响应皆为负向响应，第三期后为正向响应，到第七期后趋于稳定的收敛。通过以上的分析可以得出：人民币汇率的变动影响短期资本流动，短期资本流动的变动进一步引起A股股价变动，在整个考察期内三者间正向和负向的影响都存在，受到的时滞也比较短，短期内累积的效应为正。

（四）方差分解分析

方差分解分析是通过比较每个结构发生变化引起内生变量改变，用贡献的百分比来评价不同结构的重要程度。由于先前的脉冲响应分析的结果在第七个周期开始无限接近坐标轴即趋于稳定，因此表4中的方差分解结果设定到第七期。

上表结果表明，短期资本流动和股价变化主要是受到自身冲击造成的影响，在第一期占比为100%，虽然从第二期起随着时间推后有逐渐下降的趋势，但下降幅度很小。从第七期起，短期资本流动占比基本稳定在94.7%，股价变动占比基本稳定在97.5%。来自人民币汇率变化率的冲击对短期资本流动率的贡献占比在第二期仅为1%，也即短期资本流动率的预测方差的1%可由人民币汇率变化率的变动来解释。这说明人民币汇率变化率对短期资本流动的影响是很小的，这种影响随时间推移而变化，最后稳定在5%左右。来自短期资本流动率的冲击对股价变动率的贡献率在第二期占比更小，仅0.2%，最后稳定在2%左右。

上文前两期脉冲响应函数值为负数，表示人民币汇率波动对短期国际资本流动呈负相关，即人民币贬值会引起短期国际资本流入增加，反之人民币升值会引起国际短期资本外流。而在第七期收敛于最小值，说明可能是人民币汇率政策发生改变，从而对短期国际资本动产生和前期不一样的影响。9，7Y差分解结果可知，人民币汇率变化对短期国际资本流动从第三期开始就稳定占全部预测的5%左右，这表明无论是长期还是短期，人民币汇率变化占引起短期国际资本流动的所有因素中的5%。

五、结论与政策建议

（一）结论

本文的分析结果表示，人民币汇率波动对短期国际资本流动有着一定程度的影响，但是占比不大，短期国际资本更多受到自身影响而引起变化。其原因可以推测为我国在2005年和2015年进行了两次汇率制度的改革，而且我国资本账户在国际上的开放程度上逐步提高，短期国际资本除了在汇率市场逐利，也会受到别的方面吸引而在我国流动。

（二）政策建议

一方面，通过上述实证结果得出汇率变化对国际资本的流动存在影响，而市场对人民币汇率的预期并不是完全理性，预期又会自我实现与强化，造成汇率超调的结果。突破市场对人民币汇率长期下跌的估计，这对于中国未来维持国际资本跨境流动平衡必不可少。

另一方面，加强与市场的沟通，保持人民币汇率预期和金融市场对外开放的基本稳定。当前我国不仅要推进金融市场化改革和强化金融市场的抗冲击力，还应该继续保持资本项目的开放和汇率市场化改革，继而有效防范全球市场外部冲击对人民币汇率和短期国际资本流动造成的影响。