文创产业并购中的评估溢价分析

一、前言

十九大以来，我国提出了“文化自信”的发展目标，文创企业的发展收到了极高的关注，有意推动文创产业成为我国国民经济支柱产业，在我国推动文创产业体制改革的发展中，并购重组活动活跃。但是，随之而来的是并购评估中的髙估值、高溢价现象，引起了交易市场上的广泛关注。按照2016年的整体市场上文创企业并购情况的数据，在市场上一百多家高溢价率并购重组的上市公司中，其中有九家上市公司的并购重组资产的溢价率跨越百倍。然而这九家上市公司几乎都属于文化企业，尤其是完美世界的收购中产生的412倍高溢价。因而，为了探讨文创企业并购高溢价情况的成因及影响，本文探究了文创企业在并购时的高溢价环境，探讨髙估值、高溢价现象的存在是否合理，为将来市场上文化企业的并购的评估提供可行的建议。

二、文献综述

（一）并购溢价的研究。不同的企业类型适用的资产评估方法不同，评估结果往往也是不同的。岳公侠，李挺伟，韩立英（2011）指出，一般评估并购企业价值时，会采取资产基础法和收益法。文创企业的主要价值体现在其技术，客户资源等无形资源，属于“轻资产运营”公司，不能简单通过会计报表资产的简单反映，应使用收益法对其进行评估。赵善学，施超评（2011）提出评估増值情况主要在于估价不采用账面价值。后期评估时对无形资产、商誉的体现，导致了评估增值率。 纪峰（2016）进行了针对文化企业合并对价中无形资产评估的方式的钻研，对不同方法进行对比，对比了不同方式的优缺点，得出了几种可行的方案针对文化企业并购中的无形资产的评估。何煜辉（2017）研究文化企业并购评估风险控制，认为这些经济活动中的重要一环是有效保证影视传媒企业价值评估中的质量、节制危害, 保证评估结果客观公允。

（二）文化产业并购的研究。王克明（2015）首次总结了我国市场上活跃的文化企业并购的规律，指出文化企业的并购特点主要有：民营企业相对活跃、传统企业向新型企业转型发展的兼并、文化科技企业融合等，最后指出政府在政策上要充分支持文化企业的发展和并购的发展。李彬（2015）提出，超高溢价存在于文化产业并购中，产生这种现象的原因有：文化企业存在账外资产、如何选择评估方法及行业的非理性竞争，同时，溢价现象对企业之后的盈利发展是不确定的，最后根据自己的分析对制订并购价格和防范风险等提出了建议。潘爱玲（2016）指出在我国当前的文化产业并购中，有些企业过度寻求政策红利，盲目实施跨界并购；国有与民营跨所有制的并购难度较大，主要是由于资本缺少实质性融合；“三跨”并购整合结果不符合预期,等等。

三、文创产业并购溢价与绩效分析

（一）文创产业的并购现状。文创产业是指在新兴经济全球化市场上产生的以文化创意为产品核心的产业。强调了个人或者团队更多的通过技术和创意的方式开发相关产品的经营方式。我国的重要任务是发展文创企业，据此，我国的文创产业也处于抓住机遇，不断发展壮大企业的时期，文创企业的市场交易也正处于非常活跃的时期。根据企业的发展战略，文创企业并购可以分为四种类型：一是拓展产业链，为了形成游戏、影视等多产业发展实施内部并购；二是在互联网领域上，打造文化产业生态圈的平台式并购；三是为了谋求转型发展，部分传统行业跨界并购文创企业；四是借壳上市，摆脱文创企业上市壁垒。另外，文创企业与传统的行业不同，主要体现在：第一是行业集聚，跨业融合和产业链延伸明显，新媒体科技行业受追捧；第二是区域集聚，受到一线城市资本的吸引以及部分地区政策的吸引，文化企业发展的速度很快，但区域发展的并不平衡；第三是文创产业普遍呈现高并购溢价，高溢价产生的原因从资产评估的方法，文创企业无形资产、商誉的会计处理上，投资者对未来市场上文创企业发展的看好等角度都有贡献。

（二）文创产业同业并购高溢价现象分析。虽然在交易并购中产生的溢价，已被市场和投资者普遍接受，但近年来在市场投资者预想之外还有不断发展的文创企业并购的“超高溢价”，早在2013年，掌趣科技并购动网先锋、大唐电信收购广东要玩的溢价均达15倍左右。在上市公司2016年发布的并购重组公告中，溢价可谓是达到了一个新的高度，在包括完美世界、联络互动、电光科技、新文化等9家上市公司的溢价率超百倍。在对样本数据做进一步梳理和计算后发现，除了近两年畸高的溢价率之外，文化企业同业并购活动的平均溢价率为882.15%。然而，随着文化产业市场的发展，以目前的高并购溢价长期发展的势头可能性也很大。而我国市场上的并购溢价均值仅为54. 77 %。不得不说，文创企业的并购高溢价和它不同的“轻资产”经营模式紧密联系，同时也受到了我国目前行业结构优化升级所激发的市场竞争。总之，文化产业并购中的高溢价现象是屡见不鲜的。

（三）文化产业同业并购市场反应。高溢价的给出同时也存在着高业绩补偿承诺的问题，固然交易方在并购过程中给出了业绩补偿的承诺，可是对于购买方之前给出的含有高溢价率的巨额收购款来说，即使被收购方将来的经营没有达到预期，而且也做出了业绩赔偿，被并购方得到的好处仍然很大，不利的影响会发生在收购企业当中。但是从目前的市场情况来看，可以发现很多企业并购交易后，被收购企业并没有达到自己承诺的业绩，更有甚者，不仅没有达到自己承诺的业绩，也没有能力对并购方做出补偿。资料显示，2010年至2015年上市公司与重组方签订的业绩补偿协议从31份增加到349份，增速高达1025.81%。同时未完成的业绩承诺也在增多，其中2012年至2014年业绩承诺未完成率分别为16%、20%和14%，2015年增至22.34%。

四、并购溢价成因分析

（一）评估增值的原因。会计确认制度存在一些缺陷，财务报表不能显示自创商誉，因此必须在并购前对上述资产评估“隐藏”创造商誉进行评估。根据基础公司的经营特点，评估采用未来收益法。这样，许多关键的无形资源将会在未来对公司的利益折现，从而得到更准确的评价结果。无形资源的评价价值与未来的影响有着明确的关系。然而，评估增值并不是对自创商誉的评价，这也意味着对潜在资产的后期收益的良好估计。以W公司的评估结果为例。收益法用于评价其所有股东的权益，以未来几年企业自由现金流为基础，使用适当的折现率折现后聚合计算营业性资产价值，然后再加上溢余资产价值、非经营性资产价值、长期股权投资价值，减去付息债务和少数股东权益价值得出股东全部权益价值。

对于评估基准日后W公司的企业自由现金流量Fi，首先考虑到W公司在开发游戏产品上能够保证研发和发行节奏，具有可持续开发的能力。其次，其持有众多知名 IP 的游戏合作以及拥有 IP 的取得渠道资源，能够带来丰厚收益。结合RPG游戏生命周期、流水计算，ARPPU数据得出假设W公司未来收入稳定增长，可给企业带来较高现金流，故而评估结果会产生高于账面价值的增值率。

另外，此处折现率r为加权资金成本：

确定的权益资产成本时：

对于的权益个别风险溢价rc的评估含有根据公司本身和行业前景的主观上的判断，所以本次对其的权益个别风险溢价取值为3.0%。故而也造成了相对同业市场上较低的折现率。由于折现率与企业价值成负相关关系，本次评估W公司计算出的折现率较低，所以本次评估W企业价值的结果会偏高，也是本次评估溢价的原因之一。

（二）评估增值的影响因素。1.“轻资产”运营模式。一般来说，制造业和销售行业的财务报告中，资产大部分为固定资产、存货等，主要是非流动资产、有形资产。但是文创企业，不需要有形的存货或生产厂房等大型的固定资产，固定资产占总资产的比例非常小。而没有体现出的则是文创企业的核心资产——无形资产。另外，公司的价值不只包含报表上现实的资产，还包括公司的技术专利，人力资源，行业前景，企业文化，客户资源等重要的无形资源。所以，实际价值不能够从账面上反映出来。在反映企业财务情况和经营成果的财务报表中，由于上述这些无形资源不能辨认，并且难以使用货币计量。因此，这些公司的大量核心资产被财务报表所拒绝，而财务报表中的资产只是公司所能识别的少量固定资产和无形资产。如W网络技术有限公司，众多的软件著作权和权限只能披露在财务报告的附注中，特定值要求信息用户使用他们的判断，因此并购价格评估时，出现在公司的账面价值结果仅可以提供参考。2.企业自身成长因素。近年来，我国从政策战略上更加重视精神文明建设同文创产业领域，文创产业成为“十二五”规划中重点发展的产业领域，政府的政策旨在推动文化企业改革和发展，为实现我国“文化自信”的目标。可以说，文化创意产业迎来了发展的黄金时期，享受着丰厚的税收和政策红利。文化与科技的融合,不断创新成为了发展方向的主流领域，所以该行业手游、游戏和其他细分行业相关的科学和技术,有机会享受国家创造更多的成长空间。基于文化产业是如此的好市场的发展趋势，投资者，文化企业的未来发展等各机构都有良好的态度，对目标企业的价值评估中所体现了积极乐观的信心。

五、结语

很多理论认为，并购溢价过高是错误评估了并购价值，会对并购后的效益与协同效应产生不良的影响。但从其溢价原因和实现合并后的好处,主要是和期望产生利益的并购目标,并购和并购溢价的性能是一致的,所以公司的并购定价仍然是可接受的。由此及彼，尽管文创产业的并购溢价超过市场水平，也不能说文创产业目前的并购环境不良，文创产业同业并购中的超高溢价现象也不一定会对并购后的绩效产生负效应。实际上，账面价值的溢价购买价格高低和企业两个方面综合决定，文创企业的并购溢价高于一般行业，一方面，企业无形资产的财务报表反应并不准确，现有的会计系统仅能证明该公司持续经营价值，但从外部投资者的角度不能反映公司的投资价值。另一方面，现行资产评估的方法导致对文创企业评估时会体现出账面上未能体现出的未来收益价值。

（一） 会计确认自创商誉。现在文创企业发展的快速更加，之前被一直忽视的自创商誉的确认问题变的更加关键，目前采用的会计理论体系以及财务会计定义模式的显现出了非常明显的缺点和不足。现行的会计制度无法对“隐藏在报表以外的自创商誉”向外部使用者提供信息需要，而这些信息是目前需求量很大的，相对于“轻资产运营”的公司，报表中的无形资源不好体现，财务报表展现的公司实际资产并不全面。虽然对于自创商誉的会计确认情况学者们有不同的见解，但无论是使用什么样的计量方式，使用表内确认或者表外确认，都需要对自创商誉的会计计量进行发展。如今公司重组兼并非常活跃，为了满足市场的需求，自创商誉要做的不光是在表外公布，还需要能够量化确认。

（二）改进传统的资产评估方法。文创企业评估无形资产的目的是希望能够客观准确的表述资产价值，尤其是在融资组合上，所以文创企业的资产价值对企业本身和融资机构都很重要。从这个行业获得资金是评估无形资产和商誉的必要条件。目前，无形资产的评价指标体系可以参照企业成长评价指标体系进行设计，但可以在现有的财务数据中作为主要指标，在定性指标的基础上增加。企业要注重增长，注重创新的可转移性和资产的实现，资产评估机构作为专业的第三方中介机构发挥着重要作用。此外，应当加强建设数据库平台来针对文创企业的无形资产，通过数据库平台、加上企业信息条目，建立一套科学的评价指标体系，评价信用报告系统，会对无形资产评估师有着很大的帮助。

最后，文创企业无形资产的评估指标体系和方法体系需要建立在资产产权的确定性与真实性上，建立在有效的版权制度基础上。

（三）利用业绩承诺预防风险。如上W1公司可以支付高溢价的主要原因是其对影游联动发展前景的认可。然而W公司的网络游戏处在一个竞争非常激烈、产品更新换代很快的行业，不得不说，该行业存在非常显著的风险。即便评估产生的溢价是合理的，未来市场上可能带来的收益仍然存在未知风险。并购当中应该充分做好对于未知风险的把握，适当减少不确定性，其中业绩对赌是目前并购活动中有效的风险管控方式。如果并购后标的企业实现了承诺的收益则可以为企业带来正面效应，如果并购后标的企业未实现承诺的收益则并购方可以得到一定的资金补偿。通过业绩对赌协议并购公司便可以减少一些溢价风险。