资管行业变革中的机遇与挑战

文/袁吉伟 编辑/白琳

2020年是资管新规过渡期的最后一年，也是金融领域开放的重要时间节点，更是我国完成三大攻坚战，全面建成小康社会的一年。在变革将继续深化的新的一年中，面对变革所带来的机遇与挑战，不同类型资管机构以及同类型不同规模的资管机构发展的差距可能会拉大。

我国资管行业现阶段发展状况

资管新规细则加快落地

2019年，资管新规过渡期进入第二年，各个领域的实施细则相继落地。《商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）》的实施，加强了对理财子公司净资本的监管，引导其更好地发展证券投资类理财产品；《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》明确了资管新规中有关非标与标品的认定边界；《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》是资管新规在保险资管产品领域的实施细则，也使第三大类资管产品有了实施资管新规的指导意见；《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》则进一步将银行现金管理类产品对标货币基金，实施更加严格而统一的监管要求；监管部门还加强了对信托业务的监管，压缩通道信托规模，严控房地产信托额度。在私募资管方面，基金业协会相继发布了私募基金、证券期货经营机构私募资管备案办法，进一步落实了资管新规的要求。除此之外，监管部门在丰富资管产品、支持公募基金发展、规范销售行为方面也出台了相关举措。

新参与者将重塑竞争格局

资管行业参与主体的变化，将会对竞争格局产生非常大的影响。随着互联网金融整顿的深入，P2P机构将全部出局；而根据资管新规的要求，银行理财子公司将陆续落地。由于延续了商业银行在客户资源、资产获取等方面的优势，理财子公司的到来，将搅动资管行业的竞争格局。随着我国金融对外开放进程的加快，贝莱德、先锋等领先外资资管机构加速入驻，也成为资管行业崛起的新星。外资资管机构除了注册成为私募基金机构，摩根大通有望控股上投摩根基金，而富达等国际资管巨头正在准备申请公募牌照，东方汇理与中银理财成立了合资资管公司。虽然银行理财子公司和外资资管机构均刚刚崭露头角，发展战略和产品策略尚不清晰，但其强大的实力不容小觑，将重塑我国资管市场的竞争格局。

资管业务持续转型

伴随资管新规的深度实施，各类资管机构需要按照新规要求，整改原有业务，加快推出符合资管新规和市场需求的新产品。银行理财业务重点是拆解原有的资金池，加快推动净值化产品，强化投研实力，丰富资管产品的类型，留住客户资源。公募基金机构一直经营规范，合规压力较小，主要是整改分级基金、保本基金以及部分专户业务。尽管面临来自银行理财的竞争，但借助资本市场的改革东风，公募基金规模在2019年仍实现了超过10%的增速。面对较大的去通道压力，券商资管加大了对公募产品、FOF、ABS等新赛道的投入力度。其中，部分券商结合投行、研究、经纪业务等内部协同，资管业务表现优异。面对去通道、降非标、处置风险等方面的压力，以及信托产品净值化管理带来的挑战，部分信托公司加快回归本源，积极布局家族信托、慈善信托、消费金融、标品投资等新兴领域，有望从中挖掘出新的业务增长点。

资管市场资源和要素再分配

在资管行业监管规则新一轮变革的环境下，市场资源正在进行较大的流动和重构。随着业务的持续整改，投资者根据自身偏好，重新抉择资金配置方向，部分资管产品的客户来源也发生了显著变化，诸如信托产品资金来源过往多以银行理财等机构客户为主，资管新规实施后，加强了直销渠道的建设，促进了个人客户资源的累积；再如保险资管后续允许向个人客户发行产品，有利于开发已有保险客户资源；券商加快推动经纪业务向资管业务转型，会出现更多客户资源的转化。总之，在各类资管机构客户粘性不高的情况下，能够更快开发出满足客户需求产品的资管机构，会有更强的客户吸附能力。

我国资管行业的问题和挑战

相比发达国家成熟的资管行业，我国资管行业仍处于发展初期。即使资管新规能够统一行业发展，但在监管政策完善度、资管行业文化培育、投资者成熟度、资管机构经营差异化、金融市场发达程度等方面，仍会面临挑战，需要通过系统性的供给侧结构性改革，进一步推动资管行业的高质量、高水平发展。

一是监管政策仍有待完善。资管新规虽然做到了统一资管业务操作的基本原则，但是仍存在一些差异，从而形成了新的监管套利空间或者不公平竞争。从各类资管业务实施细则看，在投资集中度、关联交易、信息披露等方面要求仍有一定差别，如银行公募理财的监管要求要宽松于公募基金，而公募基金则享有税收优惠。而在资管机构准入、公司治理、经营行为等方面，由于尚未实施统一的监管要求，差异就更加明显。此外，投资者保护监管仍显不足，尤其是针对收费、业绩基准设定等重要方面，缺乏更详细的监管规范。总体而言，我国仍缺乏资管行业的顶层法律制度架构，还无法做到像美国、欧洲等国家/地区对资管行业的真正统一监管。

二是需要强化资管行业的文化价值观。不论我国资管业务是适用委托关系还是信托关系，最终资管机构都背负信义义务，由此取得投资者信任。目前，监管政策并没有详细定义信义义务内涵，相关判例较少，资管行业缺乏对此的统一认识。信义义务观念的缺失，导致资管行业文化存在不正确、不合理的成分。部分资管机构并没有将投资者的利益放在第一位，在资管业务运营过程中，未展现出足够的专业水平，甚至存在利益输送，损害投资者利益，容易造成行业发展偏离初心，降低投资信任度，从而难以有效地肩负起支持实体经济发展以及实现客户资产保值增值的使命。

三是投资者仍不成熟。我国资管产品投资者仍不成熟，一方面与过去部分资管产品刚性兑付所形成的路径依赖有很大关系；另一方面，还与投资者金融素养不高有关。央行的调查数据显示，居民在投资、保险等方面的知识掌握程度并不高。居民在投资时的风险识别、评估能力不强，分辨能力差，更多看重收益率或者盲从于销售人员的诱导，而在投资业绩偏离预期以及出现亏损时，通常也没有能力采取正常法律途径解决。

四是资管机构经营差异化仍不足。我国各类资管机构定位不明晰，容易形成同质化竞争，导致品牌辨识度和客户粘性不高。从国外角度看，资管机构大多分为精品机构和综合性资管机构，并各自探寻自身的特色发展路径。就国内现状而言，受到分业监管的影响，各类资管机构的比较优势较为明显：信托公司主要在非标领域有优势，而且集中于地方融资平台、房地产等领域；公募基金产品以固收类为主，尤其是货币基金占据重要地位，占比约为52%，其他产品策略也较为相似，以市场热点为主；银行理财业务的布局，主要是以现金类管理产品为核心的固收类资管产品，并在逐步向权益类产品延伸。

五是金融市场仍不发达。资管业务的发达水平在一定程度上受制于金融市场的发达程度。金融市场主要为资管产品提供基础资产，如果金融市场不发达或者不稳定，就会限制资管机构所能投资的资产范围，或者导致收益不稳定，也就难以实现投资者资产保值增值的目的。我国股票市场规模仍不大，投资者以个人为主，市场波动性高，部分上市公司经营不规范；期货、期权等金融衍生品工具不足，不利于资管机构对冲风险。

对我国资管行业的展望

资管新规落地与细化

2020年是资管新规过渡期的最后一年，信托等资管领域实施细则将会出台，然而要全面落地可能会存在一定难度。各类资管机构落实资管新规的难度和进度差距较大，如银行理财、信托的落实难度就相对要大一些，推进的进度也会慢些。针对资管新规的延期，已有相关讨论和预期。对确实存在整改难度的资管领域，给予延期具有一定的合理性，问题的关键是以何种方式延期。从目前来看，针对资管机构自身情况，制定延期方案可能更可行，而且要有整改明确的时间表，避免存在道德风险；同时，针对新发行产品，应要求完全符合资管新规，延期主要是解决老产品的问题。除此之外，针对资管新规实施后形成的监管差异，监管部门应继续促进减少差异，避免监管套利或者不公平竞争；针对打破刚兑，则需要细化投资者保护等政策制度；针对统一监管，需要完善资管产品报送和信息汇总制度，落实功能监管、穿透监管。

资管机构的竞争与合作

在资管新规所形成的市场新格局下，各类资管机构都在寻求重新定位和合作。短期看，受益于我国资管市场的规模红利，受制于比较优势的存在以及能力建设的进程，各类资管机构合作仍大于竞争。银行理财与公募基金在固收类公募产品方面有直接的竞争，但是银行的优势在固收产品，加之投研实力有限，仍需要在委外投资、投研能力输送等方面寻求公募基金公司合作；外资资管机构刚进入我国，在渠道、品牌塑造等方面仍有不足，可能促使其寻求与国内的银行、保险等机构投资者深度合作，将其海外优秀的投资经验移植国内；银行与信托公司在非标领域有一定竞争，不过银行的风险偏好以及资产获取能力决定了二者仍有一定的合作空间。长期看，各类资管机构在逐步完成转型、市场竞争优势塑造以及客户覆盖的过程中，业务交叉会更多；同时，部分资管机构的生存发展所面临的挑战会逐步增大，管理费率竞争压力将提高。

资管产品与服务创新

在监管部门以及客户需求的引导下，资管机构会持续提升产品创新和差异化发展的能力。一是FOF、MOM等配置类资管产品会逐步增大，这有利于匹配投资者稳健的投资风格。二是指数产品、ETF等被动管理或者SmartBeta产品会持续增多，与全球资管产品发展趋势保持一致。三是基于特定机构投资者的资产投资服务会逐步增多，诸如针对保险公司的负债驱动投资管理服务、多资产配置服务、养老金投资服务等。四是基于我国不断增多的新金融资产或工具的资管产品创新，仍有较大空间，诸如科创板投资、期货和期权等衍生品量化投资等。五是服务特定人群或者客群的资管产品创新大有可为，诸如养老类资管产品、面向慈善机构的资管产品等。

资管行业多元与专业

资管业务包括市场需求调研、产品设计、销售、投资交易、运营管理等环节。随着我国资管市场的发展壮大和日趋专业化，行业生态会更加健全，部分业务价值链条会独立化发展。产品销售方面，除了传统卖方销售，我国已开始实施投资顾问，探索发展公募基金的买方销售业务。这有利于解决投资者如何挑选基金产品以及何时投资等方面的难题，推动更多储蓄资金转化为投资资金，进入资管市场。产品运营方面，由于涉及的系统、人力投入较大，对于新设资管机构、中小规模资管机构来说负担较大。从全球经验看，为更加聚焦产品创设和投资管理，部分资管机构会将其他业务环节进行外包，以有效控制成本；从我国情况看，私募基金和公募基金的外包服务也在日渐增多。鉴此，部分券商凭借自身所拥有的信息系统以及在研究、销售等方面的服务优势，加大了对于私募基金外包服务的营销。

金融科技的融合与迭代

金融科技对于重塑资管业务的重要性不容忽视，资管机构已经将金融科技重点应用于资管业务的客户服务和运营管理等方面，包括客户画像、智能客服、智能投顾、自动估值、风险预警、销售渠道延伸等。未来，金融科技在投资研究、投资交易等方面的应用潜力仍较大。如应用卫星数据、信用卡交易、社交数据等另类数据，强化投资研究；再如运用大数据和人工智能技术强化数据挖掘，跟踪股票基本面的动态变化，有效评价发债主体的信用资质水平，更好地探索行业、市场趋势，寻求最佳的投资机会。在过去10年，14只运用AI和机器学习技术的对冲基金，表现较传统对冲基金高出100%。2020年，资管机构在金融科技方面的投入将会继续加大，除了与金融科技企业深化合作外，部分机构还可能通过并购等方式，强化自身的金融科技研发实力。