从资产负债表扩张到全面风险管理——我国国有企业十年来发展的回顾与展望

文=时 杰

（作者为中国社会科学院工业经济研究所研究员）

十年来，我国国有企业发展突出特点之一是实现了资产负债表式快速扩张，从二战后企业发展历史经验看，这种扩张往往是由于国际金融市场变化引起的。充分利用国际金融市场流动性过剩、国际贸易格局变化的有利时机，制定相对合适的政策，是我国国有企业十年来快速发展的动力。随着外部金融和贸易环境的变化，今后国有企业的发展要更加重视扩表之后的全面风险管理，从战略调整、效率提升、信息披露和合规性四个方面不断加强风险管理，为国有企业改革三年行动打下坚实发展基础。

从2010年至今，我国国有企业发展跨越了新台阶，亮点之一是资产总额的迅速增加，根据《国务院关于2019年度国资系统监管企业国有资产管理情况的专项报告》，截至2019年底，国资系统企业共1.3万家（包括中央企业97家，省级企业990家，地市及区县级企业12294家），各级子企业16.7万户。

另据《国务院关于2019年度国有资产管理情况的综合报告》，2019年全国国有企业资产总额233.9万亿元(人民币，下同)，在企业国有资产(不含金融企业)方面，2019年，中央企业资产总额87.0万亿元、负债总额58.4万亿元、国有资本权益17.8万亿元，平均资产负债率67.2%；地方国有企业资产总额146.9万亿元、负债总额91.4万亿元、国有资本权益47.1万亿元，平均资产负债率62.2%。2010年我国国有企业总数11.4万户，资产总额64.02万亿元。

从上面数据可以看出来，我国国有企业在总户数减少的背景下，资产总额10年之内增加了4倍。从财务特点来总结是非常典型的资产负债表扩张式增长：即通过大规模的投资和大规模的融资带动企业规模的增长，而不是简单地依靠企业内部的净利润的积累而实现的资产规模的迅速增加。在1998年之后，我国国有企业这个概念出现以后，国有企业资产负债表扩张式增长是空前的。

国有企业资产负债表扩张式增长的背景和动力

从历史经验上来看，在工业化国家里，企业资产负债表迅速扩张式增长同时增大了企业价值，也要求企业加强风险管理。

企业资产负债表式扩张具有特殊的背景，与企业面临的金融环境有直接关系。二战以前，在金本位的国际金融环境下，企业资产负债表的扩张表现为收益表拉动资产负债表增长，即垄断市场导致的垄断利润，二战以后，随着布雷顿森林体系的确立，黄金本位过渡到信用货币体系，企业资产负债表的快速扩张，是现金流量拉动资产负债表快速增长，企业扩张更多的是与金融环境的变化相联系。

最典型的是1985年随着广场协议的签订，随着日元进入升值通道，日本的企业进入了快速的资产负债表扩张的时期。在1991年本轮全球化进程开启之后，美国的公司开始主导全球化进程，进行产业转移、海外投资和搭建全球产业链，进入了快速的资产负债表扩张。主要财务工具是衍生金融工具广泛使用。在全球化的环境下快速资产负债表的扩张，进行全球化的并购，打造新的产业平台和网络，进一步推动制造业与服务业的深入融合推动公司的发展，从区域性的规模经济走向全球性的范围经济，催生新产品和新业态的诞生。

2008年9月15日，以雷曼公司破产为标志，全球进入到了金融危机的时刻，信用货币体系固有的问题导致全球化进程逐渐走向动荡，基本的传导机制是金融体系—国际贸易体系—国际产业分工体系。国有企业十年来的扩表过程基本与这三个阶段相匹配。

为了应对次贷危机带来的负面影响，全世界各主要经济体都纷纷采用了量化宽松的政策，我国政府也推出了四万亿元人民币的经济刺激的方案，推动我国国有企业走向十多年的资产负债表式增长。

同样的量化宽松的政策，对于工业化已经完成的国家和工业化尚未完成的国家政策的着眼点是有所不同的，对于工业化已经完成的国家，例如欧盟和美国最重要的是稳住金融市场的预期。对于我国这样的工业化进程中的国家而言，量化宽松更主要的是应对国际金融与贸易市场的变化，充分把握国家产业分工变化时机，提升我国企业价值，例如以我国工业基础交通建设为例，我国高铁建设就是国有企业资产负债表扩张增大企业价值的典型案例，国铁集团建成了世界上最现代化的铁路网和最发达的高铁网，有力促进区域经济协调发展，保障关系国计民生的重点物资运输。全国铁路网对20万以上人口城市覆盖率达99%，高速铁路网对100万以上人口城市覆盖率超过95%。具体而言，十多年的时间内我国国有企业资产负债扩张增长之路，有四大推动力：

第一是直接动力是全球金融环境变化推动。这个阶段是2008年9月至2012年初，全世界的金融市场处于动荡调整之中，以美国四轮“量化宽松”推出到退出为标志。这种变相美元超发为特点的全世界流动性过剩的问题，深层次问题是以信用美元为基础的国际金融体系，货币超发与产业发展相脱节，对于发达国家而言，由于20年以来，即从上个世纪90年代以来，随着产业链的外移，各国出现的各发达国家出现的老龄化、产业空心化的问题，在流动性过剩的环境下，只是会进一步加剧社会的债务问题和就业问题，具体跨国公司财务表现为投资边际效用递减。而对于我国这样一个处于工业化进程中的国家而言，在过去的十年里，充分地利用过剩的资本和现有的技术储备，推动基础工业扩大规模，增强实力和产业竞争力，尤其是在电力、交通、军工与通信方面，充分利用国际金融市场资本过剩有利时机，推动我国国有企业在基础设施领域补齐发展短板。

第二是全球贸易格局的变化推动。这个阶段是2012年美国第四轮量化宽松到2016年亚投行建立为标志。随着金融危机之后，各主要经济体的需求增长出现了停滞的情况，需要寻找新的产业增长点。国际贸易增长乏力，对于简单地依靠贸易拉动和规模增长的原有的发展模式而言，到了必须调整的阶段。在利用国际金融市场流动性的基础上，我国国有企业资产负债的迅速扩张，为从商品输出成为资本输出，推动国有企业走向海外，创造了可行条件。正是在这一段时间内，我国国有企业在海外市场出现并购高潮。国有企业从简单地到海外市场上寻找能源和资源，转变为寻找技术和开拓新的市场，推动我国外贸格局发生质的变化，国有企业发挥了主力军的作用。

第三是我国“一带一路”倡议的推动。2013年随着我国提出了“一带一路”倡议到中美贸易摩擦。我国的“一带一路”倡议得到了全世界60多个国家的积极响应。“一带一路”的投资项目中，国有企业成为主力军，国有企业在落实“一带一路”政策方面起到了关键性作用，尤其是一些前期的建设，取得了令人瞩目的发展，也带动了国有企业海外资产的进一步增加，其中最典型的就是埃塞俄比亚亚吉铁路的建设，在亚吉铁路沿线规划了15个工业园，目前一半以上园区已建成并投产。其中，中土集团先后承建了阿瓦萨等5个工业园，因在建设中表现优异，埃塞俄比亚总理先后4次授予中土集团“杰出贡献奖”。阿瓦萨工业园是埃塞俄比亚政府投资的第一个工业园，同时也是非洲第一个零排放绿色工业园。园区投产后，中土集团负责运营管理，为当地培养了一批园区运营管理人才。目前，有来自中国、美国、印度尼西亚、斯里兰卡等20余个国家的企业入驻，吸纳当地就业超过2.5万人，被誉为“埃塞俄比亚工业化的里程碑项目”。该投资项目成为我国企业走出去的标杆项目，第一次让我国国有企业在国际市场上和国际贸易投资格局中处于一个引人注目的角色。

第四是我国工业化内在发展动力的推动。当一个国家的工业化进程，从资源要素投入型到创新效益引领型阶段，从工业发展的微观支柱企业来看，财务动力就要资产资本双轮驱动，推动企业的资产负债表迅速扩张，并抓住适当的时机进行生产资本要素的重新组合，从规模经济走向范围经济，从制造业重资产的扩张走向制造业与服务业双轮驱动的发展，推动制造业从资源推动型走向效益拉动性，从简单的成本节约型走向价值创造型。比如我国高速铁路的建设就不简单的是一个铁路的建设，而是带动相关高铁产业链的共生发展，对我国的工业化城市化建设都起到了范围经济的作用。

我国国有企业资产负债式扩张面临的结构性问题

“公司”这个词就来源于一种新型融资模式，从二战后各国企业发展历史看，国际金融环境的变化是推动企业发展重要推动力，如果政府政策得当，企业资产负债表在短期内的扩张有诸多有利因素，能发挥相当程度的对于工业化的推动作用。但国际金融环境变化的短期性与企业增长的长期性往往很难一致。随着国际金融、贸易与产业环境的变化，也同样地会带来一些需要克服的问题和风险，没有永恒有利的发展环境，只有永恒的不断调整的发展策略。

我国还是一个工业化没有完成的国家，国有企业在推动我国工业化进程中，还要在很长一段时间内发挥重要的作用，因此关注这些在资产负债表迅速扩张期间所出现的问题，对于未来我国国有企业增强自身的可持续发展能力和国际竞争力具有至关重要的作用。

具体而言，我国国有企业在快速扩表时期以后，所带来的问题也包括以下四个方面：

一是国际金融市场变化对我国国有企业资产负债表式增长带来的风险。如2018年之后，随着中美贸易争端的开始，国际金融市场、国际贸易格局面临显著的变化，这种变化并不仅仅是表现为金融市场，也表现为发达国家贸易保护措施给全球产业链所带来的一些新的变化，对于我国国有企业的发展和快速扩张的资产负债表产生了一些影响。例如作为工业发展的指标，发电企业截至2019年底，我国火电装机119055万千瓦，占总装机容量的59.2%。2019年下半年，各大央企纷纷处置火电资产，国投电力：一次性出售价值近百亿元的6处火电厂；大唐集团：1处火电厂关停，4处火电厂出售股权；国电电力：云南宣威火电厂破产；华能集团：1处火电厂破产，1处关停……火电亏损的主要原因还是利用小时数不足，据了解，我国火电的平均利用小时数只有4200小时，而通常来看，火电年利用小时数不足5000小时是很难盈利的。有业内专家建议，要关停小火电，尤其是在京津冀、长三角、珠三角地区，最好不要再建火电。更值得关注的是，我国国有企业，很多大型的央企在美国上市产生的中资概念股，面临着2020年以来越来越复杂的国际资本市场，尤其是审计规则变化所带来的风险值得高度关注，

二是国际贸易环境变化，对我国国有企业资产负债式扩张带来风险。2020年以来，国际贸易的环境已经发生了显著的变化，这种显著的变化不仅是对于我国出口外贸型企业带来冲击，对我国进口企业也带来了很大的冲击，最典型的就是原油市场，我国工业化所需要的大宗商品，包括石油、有色金属等都依赖于国际市场的进口，甚至包括粮食国际贸易的依存度都比较高，以猪肉为例：上半年由于受到公共卫生事件的影响，需求减弱，随着7月份餐饮业复苏，需求大增，国内供不应求，增加进口国外猪肉成为必需。前9个月，也就是前三个季度，中国肉类进口增长了82.6%，其中猪肉进口了328.6万吨，增长了132.2%，牛肉进口了157.2万吨，增长了38.8%，国内供应不足，进口来补充。国际贸易环境发生显著变化的条件下，怎么样能保证我国经济发展的产业安全问题，包括石油、有色金属以及粮食的安全问题，都成为国有企业快速扩张时期不可避免所要面临的问题，在这样的背景下，我国国有企业更加要注意风险管理与产业链安全的问题，尤其是在国际市场波诡云谲的时期，保证粮食安全成为国有企业的重要职责。

三是国际投资环境的变化对于我国国有企业走向海外带来的风险。近两年以来，尤其是2020年以来，国际投资环境发生了显著变化，尤其是“一带一路”沿线国家，随着各国受疫情影响的变化，产业政策也发生了重要的变化，在这样的环境下，我国大量的海外投资，有60000亿美元之多的海外投资，如何保证资产的安全，保证投资的顺利进行，成为了一项重要的任务和风险。大量的在建工程在现有的国际投资环境变化的条件下，如何保障工程的可持续进行，这对于我们国家处于海外经营的国有企业而言，是一项重大的考验，中美贸易战、科技战、外交战必然会直接、间接地导致一些金融风险因素，对其发生的诱发条件与传导机制，需作详细、深入的分析，并建立金融风险信息中心和数据库，对潜在金融风险进行预检和预警，从而提高防范风险的能力。

四是工业化进程中企业资产负债式扩张本身具有的风险。作为后发工业化国家，面临国际金融市场的流动性过剩，如果在国内财政体制不健全的环境下，工业化所本身具有的风险是工业进程中企业资产负债表过度扩张，工业化进程被过度的资产泡沫所打断。面临着国际金融市场的变动，并没有积极主动地在财政收入和财政支出方面进行结构性改革，而仅仅是以金融或者是金融手段作为一种调节的方式，在短期内通过短期政策的引导，还可以推动工业化进程的发展，但在长期来说会引发资产泡沫风险的问题，导致大量的资本进入到低水平重复的资产泡沫，最典型的就是导致了固定资产的快速增长，而相应的投资收益却在不断地下降，从而导致应该进入工业研发领域，推动创新发展的大量资本被浪费掉了，进入到了资产环节，在发达国家中最典型的表现是股市的泡沫，在发展中国家往往表现为房地产的泡沫。

我国国有企业扩表风险管理模式与路径选择

企业的发展与工业化的进程不是在书本或者是黑板的推导公式中进行的，而是在错综复杂的环境中进行的。以二战后企业发展经验来看，国际金融环境的变化推动企业资产负债表迅速扩张，同时伴随着相应的风险，需要进行全面风险管理。这样企业发展能够不断地吐故纳新，推陈出新，能够推动企业的健康成长。就工业化国家的经验来看，企业资产负债表管理一共有四种模式可以值得借鉴：

第一种是严格控表的模式，最典型的代表是德国企业，德国的企业面对国际金融市场变化，仍旧专注于生产和制造，更多的是采用财政政策对冲，严格控制资产泡沫，使大量的资本进入制造领域，尤其在2008年金融危机之后，首先提出了工业4.0，通过不断地调整产业链价值链和供应链来对冲风险。

第二种是缩表模式，最典型是日本企业。上个世纪90年代以后，随着日本日元升值导致的日本国内资产泡沫，产业转移加速，但另一方面日本企业大规模地对海外进行投资，重新布局全球的产业链，同时把握住历史性的时机，在20世纪末，在国内市场果断地采用了缩表的模式，让过高的资产价格自动地回归到正常的模式，给企业在海外扩张和国内成本的降低留下空间，从实际上提升了国际竞争力和产业的发展实力。

第三种是调表模式，最典型的是美国公司。随着上个世纪九十年代全球化进程的展开，美国的公司逐渐把生产制造环节，重新搭建了国际的全球产业链，并且通过复杂的金融衍生工具，不断地改善资产负债表，使公司的资产负债表由重资产为主，逐渐调整为无形资产为主，并且通过复杂的金融手段，牢牢捆绑公司的产业链，其中最典型的如耐克公司，公司的财务战略主要采用稳健性财务战略，从投资方面来说包括对固定资产投资率低，并将大量资本投资到创新和营销环节，包括加大产品创新与技术并购、采用营销式沟通树立品牌忠诚度、将附加值低的环节进行外包和跨国生产；筹资方面主要是注重内源性融资，资产负债率低；股利分配方面为了保持较高的现金流采用低现金股利政策，同时近三年伴有股票回购等策略使得每股收益较高；在资本运作方面主要加强供应链管理、提升供应链地位、维持低资产周转率减少资金占用。轻资产可以在动荡的金融环境下，不断地调节资产负债表增强资产的流动性，在市场出清的条件下，继续保持企业的创新能力。

第四种是先扩表再快速缩表模式，最典型的是上个世纪90年代在东南亚金融危机前后，东南亚各国尤其是泰国也是这种快速缩表的模式，随着资产泡沫而导致工业化进程的被打断，实际上大多数发展中国家在工业发展的某一个时刻，受制于国内的市场，国际金融环境的变化以及国内财政结构的刚性，往往会掉落到这种企业快速缩表的模式，从而导致企业大规模地破产清盘和被并购，工业化进程被打断，在经济上表现为“中等收入陷阱”等等。

显然就我国工业化发展的水平和整体的企业管理水平而言，日本的模式对于我国更有借鉴意义，但具体而言，这种借鉴意义也要对国有企业进行分类指导，不同的是我们国家是一个工业化进程中的国家，或者是后发工业国家，市场的需求增长还是比较广阔，整体的产业腾挪空间比较大，因此国有企业进行风险管理的时间和空间都要比日本当年要宽阔得多。

随着2020年《民法典》的颁布，我国国有企业和国有资本的保值增值奠定了法制基础，我国的财政体制处于转型之中，尤其是以建立财产税为主的直接税收体制的建设，对于我国整体国有企业实现风险管理，创造了良好的财政基础。

我国国有企业资产负债全面风险管理可行路径

我国国有企业在快速资产负债扩张时期过后，随着外部金融环境的变化和国内国有企业改革的推进，国有企业改革三年行动是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图，是可衡量、可考核、可检验、要办事的。要通过实施三年行动，在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制、推动国有经济布局优化和结构调整、提高国有企业活力和效率等方面取得明显成效。

推动国有企业全面风险管理是国企改革的重要部分。全面风险管理可以从四个层面予以推进：国有企业发展战略选择，国有企业的效率提升，国有企业的信息披露改善和国有企业的合规性加强。

首先要从战略层面重视全面风险管理。尤其是外向型为主的国有企业，面临国际金融市场波诡云谲，在国际资本市场上进行融资的企业，会计信息的披露和合规性的管理等方面要补齐短板，这是短期而言最急迫的国有企业所要面临的风险管理的问题。

二是国有企业的效率提升问题，推动国有企业逐渐从资源投入型走向效率拉动性，成为国有企业充分利用当前资产的一个重要的手段和环节，在信息技术的条件下逐渐实现从两化到两业融合成为国有企业风险管理的重要手段。

三是国有企业加强信息披露的问题，尤其是大量的国有企业要进行分类的指导，在信息化基础上还要加强相应的海外资产的披露，国有企业管资本当前重点是更多关注现金流量管理和收益管理，充分培育管理会计的人才。

四是从长期布局来看，要不断地调整国有企业的发展战略，在国际全球化环境发生变动的条件下，与国际国内市场双循环的发展策略相匹配，国有企业的发展策略也应该有所调整，大量的海外投资，应该逐步调整，更加重视资本集约型发展的道路，也就是技术效率拉动型的发展道路，而不简单的是资本扩张型的道路。推动国有企业从重资产扩张阶段，也就是固定资产扩张走向轻资产扩张阶段，把国有企业打造成为技术引领的一个平台，在《民法典》的基础上，把国有企业打造成为有核心竞争力的市场主体。